Đầu cơ – Thử mà không có “tôi”

Thị trường và nhà đầu cơ:

Thử mà không có ‘tôi’…

Dù được mệnh danh là cấp cao, thị trường chứng khoán (TTCK) cũng chẳng hơn bất cứ sân chơi nào khác: có tốt, có xấu, có trẻ con và đời thường. Điều nghe lạ và mâu thuẫn lại là sự thật, một thị trường sẽ phát triển tốt nhất khi ở đó vừa có cái thiêng của đạo vừa dung nạp được nhiều cái (tạm cho là) xấu của đời.

Sự biến động khá kịch tính của chỉ số VNindex trong năm 2006 (và trước sau 2006) phần nào nói lên điều đó. Chỉ số này hồi đầu năm 2006 là 307 đã tăng nóng lên 632 ngày 25-4, sau đó rớt sâu xuống 399 ngày 2-8, rồi vọt lên đỉnh mới 809 ngày 20-12 và giảm lại 751 ở phiên cuối cùng 29-12-2006… Gọi là ‘hàn thử biểu’ mà trồi sụt kiểu này thì khó hiểu. Thị trường như cô gái đẹp mà chảnh. Hễ nghiêm thì cô làm nư, còn thoải mái cô lung tung. Lý lẽ học thuật đôi khi vô ích… Điều này lại hấp dẫn nhiều người và họ đang nhào vô. Tuy nhiên, dù đã đứng bên trong hay còn ngoài cửa, ta cũng không nên quên đây là thị trường chứ không phải người đẹp. Thị trường nghiệt ngã với thắng-thua-nóng-lạnh ấy rất cần sự hiểu biết thực thụ. Thật may, cùng với nỗ lực đưa thị trường tiến đến thị trường, sự quan tâm của người đầu tư và giới doanh nghiệp (DN) ngày càng sâu và bài bản hơn. Có lẽ do vậy, trong các dịp trao đổi tại lớp, nhiều ‘sếp’ học viên (CEO, CFO) đã hỏi tôi “ở đó có hay không đầu cơ?”. Và đây chính là câu chuyện…

Đầu cơ chứ còn gì nữa! Có điều ta hiểu đầu cơ thế nào cho phải lẽ thôi. Trước tiên, cần biết người ta bày ra TTCK, cụ thể là thị trường thứ cấp, là để mời mấy ông bà chủ (cổ đông) đến đó chơi. Cách thu xếp này loại trừ khả năng đòi rút vốn khỏi doanh nghiệp, giúp DN trường vốn và yên chuyện làm ăn.. Khi các vị chủ đã ‘đi chỗ khác chơi’ và đã chịu chơi, họ mặc nhiên biến khoản đầu tư của mình thành khoản đầu cơ. Cổ phiếu cứ thế nổi trôi… Người sở hữu có khi quên mất cái gốc cổ đông của mình. Họ quan tâm nhiều hơn đến tư cách khách hàng của các nhà môi giới (brokerage/cty chứng khoán), rộng hơn là TTCK. Thật vậy, về mặt chuyên nghiệp, người làm ăn trên TTCK liên hệ chủ yếu với các công ty chứng khoán, để mua bán thứ hàng hoá gọi là chứng khoán, chứ ít ai còn nghĩ mình ‘góp vốn’ vào DN. Tất nhiên không thể nói không có đầu tư (mua giữ dài hạn) ở thị trường thứ cấp, nhưng người làm ăn tại đây đặt kỳ vọng vào chênh lệch giá (đầu cơ) hơn là tạo ra giá trị tăng lên (đầu tư). Theo nguyên lý, càng nhiều người tham gia đầu cơ thì thị trường càng lạc quan, điều này hoá giải cái lo ‘kẹt tiền’, kéo tiếp người chơi đến TTCK. Đầu cơ vậy là cần chứ đâu có xấu. Nhưng để có sự thấu hiểu, và xa hơn để thấy hết lợi ích của đầu cơ, ta sẽ tiếp cận vấn đề theo lý giải kinh tế và thị trường.

Trước tiên, cần biết trong TTCK không có khái niệm cấm đầu cơ. Tuy vậy, không riêng tại Việt Nam mà hầu như ở đâu trên thế giới xưa nay người ta vẫn cứ kiếm chuyện với đầu cơ. Cả nơi đẻ ra lý thuyết và phát triển hoạt động đầu cơ (là Anh và Mỹ) cũng vậy. Đầu cơ không chỉ bị nghĩ xấu chung chung theo nghĩa dân gian, mà còn được chẻ từng miếng nhỏ để phân biệt với đầu tư, lấy đầu cơ làm cái phông phản diện để tôn anh đầu tư lên. Việc này không ngừng gây tranh cãi, làm tốn nhiều giấy mực. Tuy bị phân biệt đối xử như vậy, đầu cơ vẫn có đất sống đàng hoàng. Trong nhiều nền kinh tế, đúng hơn là hoạt động kinh tế, người ta đã trân trọng xướng danh tư cách nhà đầu cơ là speculator, đặc biệt là tại các thị trường tài chánh hàng hoá (commodity market). Đây như sự phân vai trong các vở kịch thị trường. Vậy đấy, dù đầu cơ là cần, là không thể thiếu trong nền kinh tế, thì nhà đầu cơ vẫn còn bị phân biệt. Lạ, ta ai cũng cần tiền nhưng cứ cho tiền là bạc, là tệ…

Lấy bối cảnh đầu cơ trong thị trường ‘futures’ để minh hoạ. Nhờ tham gia bán trước (short) các hợp đồng được chuẩn hoá theo kỳ hạn (hợp đồng futures), một người nuôi heo có thể cân nhắc chuyện lời lỗ để quyết định có nuôi hay không. Nhưng nếu người nuôi heo lo giá rớt thì người đầu cơ trong thị trường này có thể kỳ vọng ngược lại để đồng thời mua các hợp đồng futures đối ứng. (Đây chỉ là ví dụ đơn giản cho dễ hiểu, vì hoạt động thực sự của thị trường futures rất phức tạp). Ta thấy khi người chăn nuôi muốn quăng rủi ro đi thì đã có anh đầu cơ nhảy vô nhận. Tất nhiên nếu giá lên họ sẽ thắng, có thể thắng to nhưng thua thì cũng dễ bị đậm. Và nếu họ chỉ sống bằng cái nghề phản diện này thì cũng xứng đáng.

Thế nhưng người ta cũng từng ví đầu cơ với đánh bạc. Cách ví này là quá đáng. Tại sao? Vì đầu cơ trong hoạt động thị trường nói chung và TTCK nói riêng có lôgic tầm nhìn chứ không là may rủi như cờ bạc. Trong canh bạc, chính con bạc tạo ra rủi ro, rủi ro chưa có cho tới khi họ ngồi lại đặt tiền và chia bài. Còn trong thị trường, rủi ro đang và luôn có sẵn. Rủi ro biến động giá luôn hiện hữu đồng thời với sự thay đổi thất thường của yếu tố cung cầu. Người chăn nuôi, trồng cà phê… lo giá rớt khi thu hoạch; kẻ chế biến sợ giá nguyên liệu tăng vào cao điểm sản xuất. Khi người nông dân hay giới chế biến (các hedgers) tiến hành phòng thủ bằng các hợp đồng futures, họ sẽ tránh được rủi ro về giá cả. Thế nhưng rủi ro ấy không phải đã bị loại ra khỏi nền kinh tế, mà được chuyển qua giới đầu cơ. Và điều gì là rủi với các ‘hedger’ (nông dân hay người chế biến) có thể sẽ là cơ hội đối với các ‘speculator’. Thị trường do vậy có thể ví như một hạ tầng sang nhượng rủi ro. Và cách nói “high risk high return” lý giải bối cảnh này.

Điều cần lưu ý, nhiều tranh luận về đầu tư hay đầu cơ có thể chỉ là để phân biệt, để phục vụ cho mục đích giáo khoa, chứ không là để bài bác. Chẳng hạn, cho đến nửa sau của thế kỷ hai mươi, ở phương Tây người ta vẫn còn cho rằng mua trái phiếu là đầu tư, mua cổ phiếu là đầu cơ. Tuy nhiên, việc tranh luận này chỉ là để phân biệt bản chất chứ không phải để đánh giá hay chống lại. Bởi theo lý giải của các bậc thầy (như B. Graham và W. Buffett) thì việc mua đi bán lại chứng khoán trên sàn để kiếm ăn ngắn hạn là đầu cơ tất.

Nhìn ở góc rộng, đầu cơ là hoạt động hoá giải cái lo rủi ro cho nền kinh tế. Nói cách khác, nhà đầu cơ nhìn rủi ro qua lăng kính cơ hội, và họ ‘đầu tư vào các cơ hội đó’ (đầu cơ). Họ là những nhà mạo hiểm cam đảm. Nhờ có sự mua bán năng động của họ mà thị trường ổn định và có thanh khoản. Thanh khoản lại là phần hồn không thể thiếu của thị trường. Theo ước tính ở các thị trường futures phát triển, cứ mỗi giao dịch phòng thủ của hedgers (nguồn cung hàng) thì bình quân có đến 20 giao dịch mua đi bán lại của speculators. Số lần mua đi bán lại ở thị trường cổ phiếu thì không thể nào tính được, có thể là vô cực. Tại sao vậy? Vì ở đó chỉ giao dịch ‘hàng cũ’. Bởi, hàng mới (cổ phiếu mới phát hành) không nhiều, nên một cổ phiếu có thể được mua đi bán lại từ đời này sang đời khác. Ngày nay, người ta cũng xem TTCK là một ngành kinh tế, và giới làm ăn ở đó có thể được gọi là nhà đầu tư.

Đầu cơ (speculating) ở đây được hiểu là hoạt động đối trọng cần thiết trong bối cảnh kinh tế tài chánh phức tạp, chứ không phải là đầu cơ tích trữ và lũng đoạn (hoarding/cornering). Thủ phạm bị lên án trong hoạt động thị trường nói chung – cả bên ta lẫn bên tây – chính là những kẻ có hành vi hoarding và cornering này! Trong thị trường thứ cấp, đầu cơ và đầu tư như hình với bóng, phân định thế nào cho đặng (?!) Trừ phi ta có quy ước không dùng từ “đầu cơ” ở đây, vì ngại nó gợi lên cảm giác “độc hại” chẳng hạn. Nếu không, thì cũng chẳng nên cứ bắt bẻ “đầu cơ” ở thị trường này làm gì. Vì cơ chế nó cần như vậy. Và nói cho cùng, cũng như ngành y đã biết sử dụng “chất độc” và “virus” để chữa bệnh và phòng bệnh. Mục tiêu quan trọng của thị trường thứ cấp là để tạo thuận lợi cho việc mua đi bán lại, cho nên người đầu tư ở thị trường này đôi khi rất “hờ hững” với công ty. Thật ra, ở TTCK “luật chơi” có lắm ràng buộc và nhiều điều cấm rất khắt khe!

Cũng có thể vì sự sôi động của TTCK diễn ra tập trung ở thị trường thứ cấp (mua đi bán lại chứng khoán), mà hoạt động ở đây qúa sòng phẳng đến dễ bị “tai tiếng”, lại vừa không phải là nơi trực tiếp cung vốn cho doanh nghiệp, nên đôi lúc người ta đã nặng lời với nó. Thật ra, khi nhà đầu tư càng hào hứng mua bán ở thị trường thứ cấp thì chính lúc đó nền kinh tế nói chung sẽ nhận được lượng tiền bơm vào càng lớn.

Nhân đây, ta hãy xem venturer (venture capital) là ai vậy. Với tiêu chí mạo hiểm tìm cơ hội, có thể xem họ là nhà đầu tư đi đầu cơ hay ngược lại. Thế nên, đừng nghĩ họ sẽ ăn đời ở kiếp với một doanh nghiệp nào. Họ có thể là đối tác chiến lược đấy, có công làm bật lên nhiều tài năng mới, lại hào phóng, nhưng đừng quên họ mong ngày trông đêm để ‘bái bai’ anh. Mục đích của họ là vỗ béo các khoản đầu tư để bán nhanh kiếm lợi và tìm cơ hội khác. Chấm hết! Do có sự sàng lọc cao trong porfolio (danh mục đầu tư) của mình, các venturer thường chỉ chú trọng phát hiện những ‘trai thanh gái tú’ (DN trẻ giỏi mà nghèo) và rất ngại ôm vào những anh ‘to mà ho’. Dù có thể ẩn dưới một số dạng, các quỹ này cũng được xem là những nhà đầu cơ cỡ bự, nên người ta còn gọi đây là ‘risk capital’ (thuật ngữ khác thay cho venture capital).

Có thể nói ‘cảm ơn đầu cơ’ trước sự nhộn nhịp của TTCK Việt Nam năm 2006 (và nhiều năm về sau đó, như năm 2020) để nhận dạng một thực tế đang chín tới (nếu không nói chín muồi). Ngoài việc luật lệ đã rộng rãi với các hình thức đầu tư tài chính (porfolio investment /PI), dư luận xã hội nay cũng đã cởi mở nhiều. Yêu cầu phát triển đồng bộ thị trường tài chính theo lộ trình hội nhập cũng buộc ta có nếp tư duy đồng bộ: Cần xem hoạt động đầu cơ trong TTCK là bình thường, bởi công suất của các TTCK tùy thuộc nhiều vào thứ nhiên liệu hay năng lượng này. Thay vì chống hay dị ứng với speculation, trong TTCK ngưới ta cấm manipulation (động tác giả), và đây mới là vấn đề cần tập trung trong giai đoạn mới.

Huy Nam,

CV kinh tế và chứng khoán TPHCM

Giải mã TTCK Vietnam 2020

Giải mã cơn sốt thị trường chứng khoán VN 2020

Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2020 đã để lại nhiều cảm xúc khó quên, với các đặc tả đậm dấu ấn lạc quan, những biểu cảm phấn khích thái cực kiểu ‘bán là thua, mua là thắng’. Cùng với đó là các thông tin giục giã khích động ‘nhà nhà lên sàn’, ‘người người xếp hàng mua chứng khoán’…

Vâng, là thực tế 20 năm có một, TTCK Việt Nam đã lập thêm nhiều cột mốc ấn tượng. Vào thời điểm viết bài này, VN-index đã bám ngưỡng 1200. Tuy chỉ số chưa có đỉnh mới, các ‘đỉnh’ khác không tính bằng ‘điểm’ rất ý nghĩa được mô tả là sức nóng, tốc độ, kỷ lục, bất ngờ… làm nức lòng người quan tâm vốn đã từng thốt lên ‘thôi rồi’ trước một năm đầy khắc nghiệt, nhất là khi VN-Index rớt đáy 650 vào 3/2020.

Những cung bậc thăng hoa…

Vậy điều gì làm nên chuyện? Đó là sức mạnh nội lực với gần 400.000 tài khoản mở mới, chủ yếu là trong nước. Riêng tháng 12/2020 là 63.630. Đây là con số cao nhất 20 năm kể từ ngày mở cửa TTCK Việt Nam. Đáng nói hơn, bước qua tháng 12/2020 khối lượng và giá trị giao dịch đã vọt lên không ngờ, lần lượt là trên dưới 900 triệu lệnh với hơn 15.000 tỷ mỗi phiên. Sang đầu 2021, không ít phiên khớp tại HOSE đã trên 20.000 tỷ, gấp hơn 4 lần Quý 2/2020, nếu tính luôn giao dịch thoả thuận thì cao hơn nhiều.

Về chỉ số, tuy VN-index tăng 15% so với cuối năm 2019 (960,99 ̴ 1103,87) nhưng so với mức đáy 2020 thì tỷ lệ đó là 70% (650 ̴ 1103,87), và nếu tính tới 10 phiên đầu 2021 sẽ là 85%. Đây cũng có thể được xem là một thành tích. Riêng HN-Index mức tăng được xem là kỷ lục ấn tượng, theo đó, so với cuối năm 2019 chỉ số HN-Index 2020 đã tăng hơn 98% và đạt 100,6 điểm (102,51 ̴ 203,12).

Việc tăng mạnh lượng tài khoản và giá trị giao dịch đã kéo theo lượng đặt lệnh tăng đột biến. Tình trạng ‘chen lấn’ trên hệ thống nhận lệnh đã làm cho hạ tầng giao dịch tại HOSE quá tải và thường bị ‘treo’, gây ách tắc giao dịch và có làm phiền giới đầu tư. Tuy đã có phản ứng nhanh và khắc phục tạm thời (nâng lô 10 lên 100), hệ thống sau đó vẫn còn chập chờn với các khối lượng và giá trị giao dịch lớn.

Một đột biến khác góp phần tạo nên cơn sốt chứng khoán 2020 là trong năm đã có tới 11 ngân hàng niêm yết mới, hoặc chuyển sàn. Đó là các mã ACB, LPB, VIB, MSB, SSB, OCB tại HOSE; và BVB, NAB, SGB, PGB, ABB tại HNX hay UpCoM. Đây là các ‘ông lớn’ về vốn hoá và khối lượng, lượng hàng khủng này chẳng những cho nhà đầu tư thêm cơ hội mà sẽ còn ảnh hưởng đến vị thế quy mô và cấu phần ngành toàn thị trường, cụ thể là chỗ đứng trong các rổ danh mục chọn lọc, nhất là với VN30 của HOSE⁽¹⁾.

Đã có nhiều phân tích và lý giải ghi nhận các yếu tố dẫn dắt đưa đến kết quả vừa trình bày. Dễ thấy và được đề cập nhiều là từ dòng vốn dồi dào, về hiệu ứng lượng tiền rẻ dịch chuyển từ ngân hàng sang TTCK do lãi suất xuống thấp. Ngoài ra còn có nguồn bổ sung từ chủ trương nới lỏng tiền tệ, chính sách tài khoá, đầu tư công, từ hệ quả đô-la Mỹ yếu… Các yếu tố này phổ biến, được đề cập nhiều, nhưng tác động chỉ chừng mực, chưa lột tả hết độ nóng thị trường vừa qua tại Việt Nam.

Sự bùng phát chưa từng thấy (về qui mô và số liệu) của TTCK Việt Nam năm 2020 được xem là đặc thù, trong đó có hai yếu tố hỗ trợ vượt trội cần xoáy sâu: Một là, sự hưng phấn toát lên từ hiệu lực kiểm soát xuất sắc Covid-19 đã giúp thị trường tăng đều từ Quý 2, Quý 3, Quý 4, và bứt lên cuối năm sau 3 đợt ‘diệt giặc’ hiệu quả. Hai là, do kinh tế suy giảm, co cụm, thậm chí đứng lại như du lịch, giải trí, khách sạn, hàng không… làm cho cơ hội đầu tư thu hẹp. Trong điều kiện đó, TTCK như ‘vùng đất hứa’ thu hút một lượng lớn tiền nhàn rỗi, vừa hưởng lợi vừa giúp làm tươi thắp sáng cho bối cảnh kinh tế đặc biệt.

Một chút lo lẩn khuất…

Một năm đầy thiên tai dịch hoạ, với sự hoang man tháo chạy phổ biến hồi đầu năm, nhất là nguồn vốn ngoại, mà thị trường tươi sáng như vậy thì không ai không vui. Thế nhưng, sẽ không có bữa tiệc nào kéo dài mãi, và điều gì diễn ra khi các thực khách đã no và say thường không khó hình dung. Chúng ta lại cần các bữa ăn ngày ngày và thị trường cần có sự nuôi dưỡng dài dài. Tới đây có chăng sẽ cần là chút lo…

Vâng, tôi (và chắc với nhiều người) không bi quan. Nhưng không thể lạc quan suông. Không có cơ sở hô hào tiến lên trong điều kiện ‘súng đạn’ không chắc tay và ‘đội ngũ’ phổ biến là tân binh. Cú rớt thót tim gần 75 điểm trưa 19/1/2021 sau một số phiên đi ngang với tình trạng bán tháo đã như lời cảnh báo.

Thông thường, một thị trường được làm nóng bằng dòng vốn rẻ, lượng tiền nhàn rỗi ngắn, được tiếp sức bởi sự hưng phấn giai đoạn, hẫng hụt các yếu tố nền tảng cơ bản (về hiệu quả, triển vọng, sức khoẻ doanh nghiệp) thì tính bền sẽ dễ bị thử thách, thị trường sẽ có phản ứng sửa sai (correction). Mặt khác, bản thân đồng tiền rẻ (bất kể là do lãi suất thấp hay từ chủ trương nới lỏng) lại thường là nguyên nhân gây lạm phát, tác động tiêu cực đến nền kinh tế. Mối lo ‘bong bóng’ sớm muộn sẽ có khi các số liệu thị trường phản ánh xa rời thực trạng kinh tế, cụ thể là hiệu quả hoạt động kinh tế vi mô.

Cho dù việc chỉ số chứng khoán lên cao xuống thấp có tác động từ yếu tố ngoại lai, nó chủ yếu (và cần thiết) phản ánh và được duy trì bởi yếu tố nền tảng. Sở dĩ chỉ số TTCK được xem là hàn thử biểu vì nó bám theo nhịp đập kinh tế thực. Như vậy, có thể nói gì về VN-index 20 năm qua? Từ đỉnh cao 1170 xuống đáy sâu 235 sau 2 năm; vọt lên 624 điểm sau 8 tháng; ngủ giấc dài đầu ‘6’ suốt gần 8 năm để lập đỉnh mới 1204; và lại rơi đáy 650 hai năm sau đó… Với các ‘đỉnh cao đáy sâu’ bất thường như vậy thì VN-Index chưa thể được xem là hàn thử biểu, chưa là chỗ để ta vội sầu đau hay hoan hỉ, lại càng không nên gọi đó là thành tích. Vậy từ mai, nếu VN-Index có đỏ sàn thì ta hãy bình tĩnh …không xanh mặt.

Thái độ và ứng xử giữ lửa…

Thị trường dù nóng sốt hay trầm lắng thế nào thì sự tỉnh táo và ý thức về các giới hạn sẽ luôn cần. Cần biết một thị trường lành và mạnh được nuôi dưỡng bằng thông tin ‘sạch’. Thông tin sạch có từ nguồn phát uy tín và trách nhiệm. Thông điệp phát đi từ đó được chọn lọc, không tô hồng, phủ xám với ẩn ý khích động (motivate), bất kể đó là hoạt động tư vấn, đưa tin, bình luận, báo cáo, phát biểu hay trả lời báo chí. Nhưng dù ‘rau’ có sạch đến đâu, khi sử dụng ta cũng cần lọc lựa, tiêu hoá tốt, để tránh bị cuốn theo chiều gió. Mặt khác, đừng để cái bẫy ‘kẻ ngu hơn’ (greater fool theory) vốn phổ biến trên TTCK nó sập mình. Với nhà đầu tư mới⁽²⁾ tôi đề nghị họ nên đầu tư chứ không vội đầu cơ. Đã đầu tư thì không hào phóng, không ‘cảm biến’ theo VN-Index, đừng để phải trả giá đắt với đồng tiền rẻ, tiền nhiều…

Thị trường đang có nhiều thông tin tích cực, đó có thể là kỳ vọng kinh tế hậu đại dịch, là dư địa tiềm ẩn của một ít nhóm cổ phiếu, như loại có vốn hoá trung bình hay các ‘ông lớn’ mới. Cùng với đó là ẩn số trở lại ‘ốc đảo bình yên’ của dòng vốn ngoại, nơi có cấu phần 30% trong rổ MSCI Frontier Market 100. Tuy các yếu tố tiếp trợ cơ hội, các điểm sáng trong tương lai gần có nhiều, nhưng giữa mênh mông hàng hoá, đa dạng chủng loại và chất lượng cách biệt, nhà đầu tư rất dễ rơi vào trạng thái hoa mắt…

Đầu tư nói chung và đâu tư chứng khoán nói riêng, sẽ luôn là cuộc chơi săn lùng cơ hội, cân não chứ không chỉ hên xui. Anh có thể không cần chuyên nghiệp, chị không cần quá giỏi, nhưng ai cũng cần hành động có toan tính, dù đầu tư hay đầu cơ. Hãy mua tài sản, bán giá trị, thủ đắc cơ hội và hiểu biết rủi ro.

Huy Nam, CV Kinh tế Tài chánh Chứng khoán, Chuyên gia độc lập – Thành viên HĐ Chỉ số TTCKVN – Giảng viên PACE – Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN – VIAC.

(1) Nên đọc là ‘hōz’ thay vì ‘hô-zê’

(2) Nên gọi là ‘nhà đầu tư mới’, gọi F0 là khiên cưỡng vì không có mối liên hệ giữa nhà đầu tư F0 và Fn

Hedgefund – Hung thần trên trị trường Tài chánh

Tại sao các lãnh đạo G20 để mắt đến hedge fund?

Hedge fund:
Các “hung thần” trên thị trường tài chánh

Trong những đợt khủng hoảng gần đây, năm 1997 và hiện nay, ‘hedge fund’ được nhắc đến là các tổ chức đã làm mưa làm gió trên các thị trường tài chánh. Mới đây, vào đầu tháng 4-2009, một nội dung lớn của nghị quyết cuộc họp cấp cao G20 tại Anh đã đặt các tổ chức này vào diện giám sát đặc biệt với yêu cầu phải chấn chỉnh. Vậy ‘hedge fund’ là gì và vì sao nên nỗi?

Thế nào là một hedge fund?

Để trả lời câu hỏi này, ta cần biết qua một số hoạt động đầu tư tài chánh trong cơ chế thị trường. Có rất nhiều thực thể tham gia vào thị trường này nói chung, gồm các ngân hàng, công ty tài chánh, công ty cho thuê tài chánh, công ty bảo hiểm, các loại quỹ và/hoặc công ty đầu tư. Tuy nhiên, trên thị trường đầu tư tài chánh cận đại, hoạt động sôi nổi và tích cực nhất là các ngân hàng đầu tư (investment bankers) và các công ty đầu tư hay quản lý quỹ (investment company hay management company). Các công ty đầu tư này được tổ chức như một doanh nghiệp, quản lý các quỹ đóng (closed-end) hoặc quỹ mở (open-end). Hedge fund là một dạng quỹ mở nhưng có hoạt động không theo chế định của TTCK như các quỹ mở loại chung phần (mutual fund).

Theo định nghĩa của David L. Scott trong cuốn Wall Street Words thì “hedge fund” là một công ty đầu tư mở, đa dạng, rất chuyên sâu, cho phép nhà quản lý sử dụng một số kỹ thuật đầu tư mà các loại quỹ khác thường bị cấm sử dụng. Các kỹ thuật này gồm đầu tư với đòn cân nợ cao (leverage), bán trước (selling short), sử dụng hợp đồng options… Hedge fund hứa hẹn đem lại cho các nhà đầu tư khả năng kiếm tiền vượt trội nhưng rủi ro chực chờ cũng cao hơn mức bình quân thị trường.

Theo một tài liệu tập huấn về thị trường futures do Merryl Lynch phổ biến, thì thuật ngữ “hedge fund” được dùng để chỉ một tổ hợp vốn lớn, được quản lý sinh lợi theo chủ trương đầu cơ vào các loại hợp đồng tương lai (future contracts) khác nhau, các loại chứng khoán, hoặc cả hai. Mặc dù cách giải thích về hedge fund có vẻ ‘hiền’ như vậy, các quỹ này không chỉ tham gia giao dịch hợp đồng futures với tư cách phòng vệ (hedging) hay đầu tư chứng khoán bình thường. Trong thực tế, nhiều quỹ dạng này được xem là làm ăn bằng vốn vay mượn cao, đầu tư theo ức đoán (khuynh hướng đầu cơ – speculative investment), những thứ có thể cho lợi nhiều nhưng rủi ro sẽ rất lớn. Ơ Mỹ, các quỹ này có dưới 99 thành viên, mục đích để né sự quản lý của Uy Ban Chứng Khoán nước này (SEC) và hưởng các miễn trừ theo Bộ Luật Công ty Đầu tư 1940. Theo Luật Công ty Đầu tư 1940. bất cứ công ty đầu tư hay tổ hợp quỹ nào có số lượng tham gia vượt quá 99 thành viên thì phải đăng ký với SEC, và hoạt động đầu tư phải được giới hạn theo các chủ trương đầu tư và các chiến lược giao dịch đã đăng ký và cam kết.

Khoản đầu tư tối thiểu mà các hedge funds đặt ra để thu nạp thành viên có thể là vài trăm ngàn đô la và được xem là chỉ phù hợp với những nhà đầu tư tổ chức hoặc các cá nhân giàu có. Bản thân các quỹ được tổ chức theo loại hình doanh nghiệp hợp danh hữu hạn (limited partnership), gồm các thành viên thụ động trách nhiệm hữu hạn (limited partner). Chỉ những nhà quản lý quỹ đầu tư mới là thành viên trách nhiệm vô hạn (general partner). Các quỹ này tham gia hầu như đủ “món ăn chơi” trên thị trường tài chánh và TTCK. Thậm chí nhiều tổ chức tài chính ngân hàng còn tạo ra những “đặc sản” siêu đẳng (highly sophisticated products) để thỏa mãn nhu cầu của các nhà điều hành hedge fund.

Vài nét lịch sử hình thành:

Như vậy, dù hedge fund có mang từ “hedge” vẫn được gọi là quỹ đầu cơ. Trong hoạt động tài chánh và đầu tư, từ hedge được sử dụng rộng rãi với ý nghĩa chính là phòng vệ hay phòng thủ. Các nhà sản xuất, chế biến, xuất nhập khẩu thường có mối lo giá cả biến động bất lợi vào lúc sản phẩm sẵn sàng để bán (đầu ra) hay tại các thời điểm cần nguyên liêu (đầu vào). Để loại bỏ rủi ro, họ cần hedging (mua hợp đồng phòng vệ) trên thị trường hợp đồng tương lai (commodity futures market). Khi hành động vậy nghĩa là họ muốn chuyển mối lo rủi ro qua kẻ khác. Nhưng đối với nhiều kẻ khác (nhà đầu cơ) thì đó có thể là cơ hội… Nói rõ hơn, những người ‘tốt bụng’ sẵn sàng nhận về mối lo anh quăng ra có thể là người đang ở trong một phân khúc sản xuất kinh doanh khác đang có cái lo ngược lại (anh chăn nuôi lo giá thịt xuống thì chị làm lạp xưởng sợ thịt lên); nhưng đó cũng có thể là các nhà đầu cơ, là những người nhiều tiền cùng lập quỹ để đáp lại những ai muốn ‘hedge’. Các hedge fund đã mượn bối cảnh như vậy để dương lên ngọn cờ của mình.

Quỹ đầu tiên thuộc loại này được thành lập vào năm 1949, do Alfred Winslow Jones đề xướng. Cho đến đầu những năm 2000 số lượng qũy loại này đã lên đến cả ngàn, và theo số liệu tổng hợp của công ty nghiên cứu TASS, số tiền các quỹ đầu cơ quản lý cũng đã ngàn tỉ USD.

Đặc điểm nhận dạng:

Thật ra, không có một định nghĩa thống nhất nào để nhận dạng một hedge fund. Do đó, có ý kiến cho rằng, để tiếp cận hedge fund ta không nên đặt vấn đề chúng tương tự nhau như thế nào mà nên đi tìm sự khác biệt giữa quỹ này với quỹ khác. Thật vậy, các quỹ đầu cơ nhìn chung mà nói, chúng khác nhau nhiều đến độ có thể gây bất ngờ cho người muốn tìm hiểu chúng. Đặc biệt về phương thức hoạt động và cấu trúc vốn. Tuy nhiên, người ta đã tập hợp được một số đặc điểm chung.

Về tổ chức, chúng được cấu trúc theo dạng hợp danh hữu hạn (limited partnership), thông thường được lập ở hải ngoại, điều này một phần là để lách bớt sự chi phối của luật lệ quốc nội. Giới quản lý quỹ được hưởng phí khai thác rất béo bỡ, thường là 20% trên lợi nhuận và 1% trên tổng tài sản hàng năm. Đây có thể là cám dỗ cho các quyết định mạo hiểm, và trái ngược với giới quản lý các quỹ hỗ tương đầu tư (mutual fund) vốn chỉ được hưởng một khoản phí hằng năm thôi. Các quỹ này thường chỉ mở ra cho người giàu có, những người được chào mời các triển vọng thu nhập tuyệt đối hơn là thu nhập tương đối. Điều này cho thấy yếu tố ‘làm ra tiền’ được chú trọng, chứ không phải thực hiện một chỉ số tối ưu. (Trong thị trường chứng khoán thì khác, các nhà quản lý danh mục đầu tư – portfolio manager – rất chú trọng ở kết quả của một chỉ số chung tối ưu được thực hiện cho một portfolio nào đó).

Thành phần tham gia:

Bằng cách yêu cầu các khoản đầu tư ban đầu lớn, các hedge funds thực ra đã cố tình hạn chế người tham gia trong phạm vi những đại gia giàu có mà thôi. Sở dĩ vậy là vì chỉ giới có tiền dư của để thì sức chịu đựng mới cao. Quỹ đầu cơ điền hình của Mỹ chẳng hạn đặt tiêu chuẩn cho một người đầu tư tham gia phải là thành phần “chọn lọc” (accredited). Theo định nghĩa, thành phần được gọi là chọn lọc ở Mỹ là người có tài sản thuần vượt mức 1 triệu USD, hoặc mức thu nhập hàng năm phải trên 200.000 USD trong hai năm liên tục. Ngoài các ‘tiêu chí’ đại loại như vậy, hầu như ít thấy có quy định gì khác với các hedge fund. Cũng cần lưu ý là các hedge fund không phải là các tổ chức thành viên của thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán chỉ là một trong nhiều sân chơi của họ.

Lãnh vực hoạt động của các hedge fund:

Công bình mà nói, nhiều hedge fund vẫn theo đuổi các hoạt động đầu tư được xem là phòng thủ, phù hợp với danh xưng ‘hedge’. Các hoạt động hiền lành kiểu này thể hiện đặc trưng ở các giao dịch mua bán song hành (arbitrage). Hoạt động đầu tư này có phương thức chung là tìm kiếm các tài sản có mức giá tạm thời chệch ra ngoài giá trị cơ bản (tỷ giá hối đoái hay giá chứng khoán) rồi bán thứ (hoặc ở đầu) đang cao và mua tương ứng ở trường hợp mà họ cho là đang rẻ. Bằng cách như vậy, về nguyên tắc, các quỹ đầu cơ có thể giúp làm cho thị trường nói chung hiệu quả hơn. Tuy nhiên, cơ hội kiếm ăn thuần túy mua bán song hành ngày càng ít đi. Hoạt động đầu tư gần như không rủi ro này bản thân đã bị biến tướng dần đồng thời với nhiều hoạt động đầu cơ khác.

Nhìn chung mà nói, các tổ chức hợp danh này ngày nay luôn theo đuổi làm ăn ở ít nhất là hai thị trường, ví dụ thị trường chứng khoán (stocks) và thị trường hợp đồng tương lai (futures). Một số sẵn sàng chơi mạo hiểm cao, nhưng đa số theo một chủ trương đầu tư duy trì độ rủi ro tương đối thấp. Không như các mutual fund, bị cấm bán trước (shortsale), nhiều hedge fund đánh chứng khoán hoặc hàng hoá cả chiều xuống lẫn chiều lên. Họ sử dụng hầu như không hạn chế các công vụ và nghiệp vụ tài chánh tiền tệ, xem đó như những phương tiện để đạt mục tiêu bằng mọi giá.

Nói thẳng ra, hầu hết hedge fund chủ yếu theo đuổi hoạt động đầu cơ (speculation). Nhưng như đã phân tích, về các cơ chế hoạt động tài chánh và đầu tư, điều đó chẳng có gì sai quấy cả, vì thị trường thật sự cần nhà đầu cơ. Bằng cách tham gia vào một bên giao dịch mà người khác né tránh, hành vi này cũng tốt như các nhà sản xuất lo xa và phòng vệ. Hoạt động đầu cơ đã giúp cải thiện khả năng thanh khoản trên nhiều thị trường. Thật vậy, tình trạng bế tắc thanh khoản tại nhiều nơi, đặc biệt là ở Mỹ vào thời điểm xảy ra khủng hoảng tài chánh năm 1998, một phần là do hậu quả siết chặt tín dụng của các ngân hàng với các hedge fund, là thế ‘thủ cẳng’ của ngân hàng sau một thời gian họ sát cánh với các ‘hung thần’ hedge fund nhưng sau đó thấy không xong…

Sau biến cố LTCM, các hedge fund bị ảnh hưởng về uy tín một cách tệ hại. Thế nhưng, cũng đã có lập luận cho rằng có lẽ người ta đã chóng quên là vào thời buổi hưng thịnh, những “anh chàng bung xung” đó đã từng sắm vai không tồi…

Để hài tội hedge fund, trong một chuyên đề nói về ‘sự rối rắm trên các thị trường tài chánh’ (turmoil in financial market) do tờ The Economist tổng hợp ngày 17-10-1998 có đoạn: Chúng che đậy hoạt động trong vòng bí mật và là tác nhân gây ra các hoạt động giả tạo về giá (manipulation) trên các thị trường, từ Hồng Kông đến Luân Đôn. Nhiều nhà bình luận còn quy kết chúng chẳng là gì nếu không là các tay đầu cơ tham lam, mượn nợ bạo tay để quăng vào các vụ đánh cuộc. Với khối lượng tiền khổng lồ và dễ dãi trong tay, chúng bị chỉ trích đã làm biến dạng các thị trường tài chánh và điều đó đã xảy ra.

Đằng khác, lúc quỹ Tiger bị lỗ gần 2 tỷ USD trong vòng 24 giờ sau khi giá đô la Mỹ bị rớt so với đồng Yen Nhật hồi đầu tháng 10-1998, thì một số nhà kinh doanh tiền tệ đã đổ lỗi “Tiger làm tồi tệ thêm tình hình bởi quỹ này đã bỏ chạy khỏi đồng tiền mà họ đã kiếm lợi”. Các hedge funds cũng bị cho là nguyên nhân làm cho giá trái phiếu dài hạn của Mỹ ( T.bond) vọt lên bất ngờ trước đó. Nhìn chung, những biến động lớn trên các thị trường ngày nay hầu hết được quy kết là do có bàn tay của hedge fund thọc vào hoặc rút ra…

Tuy nhiên, như ý đã dẫn, cho dù nhiều người nghĩ rằng các hedge fund phải chịu tội chính về các rối rắm trên thị trường tài chánh thế giới, thì thật ra không hẳn vậy. Nói rõ hơn, theo nhận định của không ít nhà nghiên cứu và phân tích tài chánh trung dung, có thể nói sự quy kết kia chỉ đúng có một phần, và đó chỉ là phần nổi của vấn đề. Việc các ngân hàng đã hưởng ứng gần như tuyệt đối và nhanh chóng kế hoạch của ông Alan Greenspan “đổ bê tông” 3,6 tỷ USD để gia cố lại móng cho ngôi nhà LTCM khỏi sụp đổ vào những năm cuối thập kỷ ’90 là gì nếu không phải là để cứu chính các ngân hàng. Điều này có thể lý giải vấn đề và đây được xem là ‘phần chìm của tảng băng’ vậy.

Tất cả đều có lý do và cần có cái nhìn toàn diện. Thế nhưng, dù sao thì cũng cần nhận ra một sự thật có vẻ nghịch lý: Nếu hành lang pháp luật và hệ thống kỷ cương đã chặt đối với các định chế gắn với thị trường chứng khoán, thì một số tổ chức tài chánh khác như vẫn còn được thả lỏng. Sau các sự cố nổi cộm trước đây, đặc biệt với tình trạng suy thoái toàn cầu lần này, từng quốc gia đã có những nỗ lực riêng và hợp lực chung để có bước chấn chỉnh các hedge fund. Tuy nhiên, đó mới chỉ là một lẽ. Quan trọng hơn, thế giới cũng đã kịp nhận ra đâu là ‘tảng băng chìm’… và việc củng cố lại hệ thống ngân hàng nói chung mới là công việc của dài lâu.

Huy Nam

Người tiêu dùng trên TTCK

Nhà đầu tư trên TTCK…

Người tiêu dùng hay làm thương mại?

Từ một sự cố pháp lý…

Trong một vụ tranh chấp liên quan đến hợp đồng đầu tư, khi công ty chứng khoán kiện một khách hàng của mình ra trọng tài thương mại thì bất ngờ bị khách hàng phản đối về thẩm quyền giải quyết vụ việc bằng trọng tài. Lý do, vì khách cho rằng mình là nhà đầu tư, là người tiêu dùng, có quyền chọn hay không chọn việc giải quyết tranh chấp theo phương thức trọng tài. Sự việc nghe đơn giản mà rắc rối…

Cụ thể, khách đầu tư mở tài khoản giao dịch ký quỹ tại công ty thông qua một ‘hợp đồng mẫu’ có điều khoản về tranh chấp ‘sẽ được giải quyết bằng trọng tài’. Tuy nhiên, khi bị khởi kiện, bị đơn (khách hàng) lại không chấp nhận phương thức giải quyết trọng tài. Họ cho rằng mình là người tiêu dùng tham gia trong một hợp đồng mẫu với công ty nên (theo luật) có quyền chọn phương thức giải quyết tránh chấp khác, thường là toà án.

Phân tích dưới đây tuy tập trung về giao dịch chứng khoán, nhưng với các lãnh vực khác như nhà đất, ngân hàng, bảo hiểm, và nhiều quan hệ tiêu dùng sử dụng hợp đồng mẫu cũng có chung lý giải. Yêu cầu của ‘bị đơn’ trong trường hợp này dựa trên các luật về bảo vệ người tiêu dùng và luật trọng tài.

Với Luật bảo vệ người tiêu dùng 2010, Điều 38 về ‘hiệu lực của điều khoản trọng tài’ quy định “Tổ chức, cá nhân kinh doanh hàng hóa, dịch vụ phải thông báo về điều khoản trọng tài trước khi giao kết hợp đồng và được người tiêu dùng chấp thuận. Trường hợp điều khoản trọng tài do tổ chức, cá nhân kinh doanh hàng hóa, dịch vụ đưa vào ‘hợp đồng theo mẫu hoặc điều kiện giao dịch chung’ thì khi xảy ra tranh chấp, người tiêu dùng là cá nhân có quyền lựa chọn phương thức giải quyết tranh chấp khác”.

Với Luật trọng tài thương mại 2010, tại Điều 17 về ‘quyền lựa chọn phương thức giải quyết tranh chấp của người tiêu dùng’, cũng có quy định “Đối với các tranh chấp giữa nhà cung cấp hàng hóa, dịch vụ và người tiêu dùng, mặc dù điều khoản trọng tài đã được ghi nhận trong các ‘điều kiện chung về cung cấp hàng hoá, dịch vụ do nhà cung cấp soạn sẵn thỏa thuận trọng tài’ thì người tiêu dùng vẫn được quyền lựa chọn Trọng tài hoặc Tòa án để giải quyết tranh chấp. Nhà cung cấp hàng hóa, dịch vụ chỉ được quyền khởi kiện tại Trọng tài nếu được người tiêu dùng chấp thuận.

Yêu cầu của ‘bị đơn’ với các trích dẫn pháp lý như trên, tuy vậy, đã không được Tổ chức Trọng tài thụ lý vụ việc chấp nhận. Vụ việc sau đó vẫn được Tổ chức Trọng tài tiến hành giải quyết…

Lý lẽ không chấp nhận cho rằng bị đơn là nhà đầu tư chứ không phải người tiêu dùng! Là nhà đầu tư, việc họ ‘mua’ dịch vụ (kể cả dịch vụ tài trợ) của công ty là để ‘mua bán’ chứng khoán chứ không ‘để dùng’. Do đó nhà đầu tư là ‘người làm thương mại’ và không thuộc đối tương ‘tiêu dùng’ để có thể áp dụng các điều luật nêu trên. Việc bị từ chối tư cách tiêu dùng cũng dựa vào định nghĩa trong luật bảo vệ người tiêu dùng của Việt Nam. Theo đó, người tiêu dùng ‘là người mua, sử dụng hàng hóa, dịch vụ cho mục đích tiêu dùng, sinh hoạt của cá nhân, gia đình, tổ chức’. Vâng, đây không chỉ là sự nhìn nhận hay cách hiểu cá biệt được đề cập ở bài này, mà trong suy nghĩ của nhiều người có thể cũng giống vậy. Tuy nhiên, ta hãy xem lý lẽ phủ nhận nhà đầu tư không phải là người tiêu dùng như vậy có hợp lý?…

Sở dĩ có suy nghĩ cho rằng nhà đầu tư mua dịch vụ công ty chứng khoán là để mua bán (mục đích thương mại) chứ không có mục đích tiêu dùng là do (1) Khái niệm tiêu dùng đã bị hiểu là để thoả mãn nhu cầu sống theo nghĩa hẹp ‘cơm gạo’, và (2) Giao dịch của người đầu tư mua dịch vụ tại công ty chứng khoán đã bị ngộ nhận một cách võ đoán là hoạt động mua đi bán lại. Phân tích sau đây sẽ làm rõ vấn đề.

Nhà đầu tư tiêu dùng…

(1) Bị hiểu theo nghĩa hẹp, tiêu dùng quen được hiểu thông tục (colloquially) là hoạt động ‘tiêu thụ’ đơn giản, liên quan đến cái ăn, cái mặc, để thoả mãn các nhu cầu sinh sống và sinh hoạt… Cách hiểu thông tục (và cả định nghĩa ở ta) thiên về tiêu thụ ‘theo cách hưởng thụ thực dụng’ như vậy vô hình trung bỏ sót việc tiêu dùng phi cơm gạo, phi vật chất, như để sử dụng (use/utilize), để sở hữu (own) hay cao hơn để làm quyết định (to make decisions)… Đây là các nhu cầu thực tế, đa dạng và để mở, chứ không đóng khung bằng sự mô tả hay liệt kê theo danh sách. Thật ra, cách hiểu cách làm thoáng rộng này không còn mới lạ gì với thế giới, trong đó có lãnh vực tài chánh chứng khoán.

(2) Với lãnh vực tài chánh và chứng khoán, đã có không ít ngộ nhận cho rằng nhà đầu tư (thông qua định chế TTCK) là người kinh doanh hay làm thương mại chứ không phải người tiêu dùng. Sự nhầm lẫn chủ yếu là ở khía cạnh ‘mua đi bán lại’. Để xoá đi suy nghĩ sai lầm này, xin nói ngay rằng không có việc mua đi bán lại nào giữa nhà đầu tư với công ty chứng khoán cả. Họ chỉ mua dịch vụ và ‘thuê sạp’ ở đó thôi. Chấm hết. Như vậy, họ là người tiêu dùng của anh và của cả hệ thống phục vụ giao dịch (xin nhấn mạnh hệ thống phục vụ giao dịch) chứ sao lại không? Đừng vì cái danh xưng nhà đầu tư mà vội quy kết họ không tiêu dùng. Nhà đầu tư mua cổ phiếu để sở hữu là sở hữu tài sản, là tiêu dùng. Họ có thể sở hữu tài sản ấy suốt đời hay chỉ một ngày rồi chuyển nhượng là chuyện bình thường trong hoạt động đầu tư. Đây không thể xem là hoạt động thương mại. Mối quan hệ về tài sản, về sở hữu này tuy không phải của thị trường, không nằm trong hệ thống phục vụ giao dịch của thị trường, nhưng lại được thị trường “xúi” (khuyến khích) càng mua bán nhiều càng tốt. Mục đích là để tạo thanh khoản, tạo sự luân lưu dòng chảy vốn, giúp doanh nghiệp điều hoà nhu cầu tài chánh, để kinh tế quốc gia phát triển…

Không nên vì cái vỏ bọc danh xưng hay chức danh của một ai đó đi mua ‘bánh mì’ mà vội nói họ không dùng để ăn. Một doanh nhân tỷ phú đi mua dịch vụ tư vấn luật của luật sư thì ông ta là người tiêu dùng của công ty luật đó chứ sao lại khác. Xin lưu ý lần nữa nhà đầu tư tiêu dùng nói ở bài này là cá nhân.

Trở lại vấn đề giao dịch ký quỹ. Đối với công ty chứng khoán, giao dịch ký quỹ thực chất là một dịch vụ cộng thêm để phục vụ khách hàng và nhằm tăng thu nhập cho công ty. Đối với TTCK (định chế TTCK) giao dịch ký quỹ là một mảng nghiệp vụ mở rộng chuyên ngành rất phức tạp, không nên hiểu đơn giản là ‘ký quỹ’ và ‘cho vay’. Cách gọi khái quát tại nơi sản sinh ra nghiệp vụ này là ‘margin trading’ (giao dịch bảo chứng). Tại sao lại bảo chứng mà không là ký quỹ? Do khuôn khổ bài này tôi chỉ có thể khái quát, do đây là nghiệp vụ phục vụ các nhà đầu tư đã có kinh nghiệm vững vàng và dày dạn, để họ ‘làm quyết định’ đầu tư khôn ngoan, chứ không để cho các tay mơ ‘đi vay tiền’. Giao dịch cũng không nhất thiết bằng tiền… Bảo chứng lại không chỉ là để mua (long) mà gồm cả giao dịch bán (short). Nghiệp vụ giao dịch bảo chứng đúng nghĩa (và chuyên sâu) được thiết đặt công phu với các mối quan hệ và sự ràng buộc kín kẽ, chứ không phải là cách làm đơn điệu và lỏng lẻo như thực tế đang có tại Việt Nam. Tài khoản (và tài sản) bảo chứng luôn được giám sát và quản lý chặt dưới danh nghĩa công ty chứng khoán (street name) chứ không bỏ mặc cho khách hàng như thường thấy ở mình⁽¹⁾…

Suy cho cùng, dù lý lẽ thế nào thì xét trên nhiều phương diện việc đầu tư trên thị trường chứng khoán là hoạt động tiêu dùng, Khía cạnh tài trợ ở đó chỉ như chút gia vị, lại là thứ gia vị rất ‘cay’… Đặc điểm tài trợ mua chứng khoán cũng giống như tài trợ mua ‘xe’ thôi, nhưng căng hơn: Chỉ được cho nợ 90 ngày, ‘xe’ vẫn giữ tại nhà anh và tôi phải trả tiền ‘thuê chỗ’, anh lại có quyền định đoạt mà không cần ý kiến tôi…

Người tiêu dùng được bảo vệ…

Tiêu dùng không bị bó hẹp nghĩa cơm gạo thì ở đâu có thị trường ở đó có người tiêu dùng. Thị trường tiêu dùng nói ở đây là nơi cung ứng hàng hoá dịch vụ phục vụ trực tiếp khách hàng đại chúng. Đã gọi là khách hàng đại chúng thì không nên phân biệt danh xưng, không câu nệ họ mang ‘title’ nào để không còn có sự ngộ nhận đáng tiếc như trường hợp nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Việc thiếu sự nhìn nhận chính danh nhà đầu tư là người tiêu dùng có thể làm cho hoạt động giao dịch chứng khoán và thị trường chứng khoán khó phát triển, nếu không muốn nói sẽ dễ rơi vào thế bế tắc. Bởi thứ hàng hoá có quy mô giao dịch tỷ tỷ ở đó không là gì cả ngoài niềm tin. Niềm tin này có thể tan chảy trong chốc lát trước các hành xử bất tín, chất lượng phục vụ tồi. Loại thị trường cực kỳ nhạy cảm này do vậy cần được gìn giữ kỹ như giữ trứng, theo các hành lang bảo vệ chỉn chu và chặt chẽ, cùng với các thông lệ hành xử tương thích. Thế giới họ làm vậy thì Việt Nam không thể khác. Cụ thể là với các luật và lệ về ‘consumer protection’ rất phổ biến tại các thị trường đi trước.

Về luật, có thể tham khảo ‘Luật Cải tổ Phố Wall và Bảo vệ Người tiêu dùng’ (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) của Mỹ⁽²⁾ do SEC giám sát. Về lệ và quy chuẩn có ‘Quy tắc Hướng dẫn Hoạt động Hành xử và Nghĩa vụ với Khách hàng’ (FINRA) của Tổ chức Tự quản SRO⁽³⁾. Đây được xem là hình mẫu về thông lệ hành xừ của TTCK thế giới. Các luật lệ và quy chuẩn tự quản này ràng buộc và hướng dẫn cặn kẽ và chi tiết điều gì được làm và không được làm trong quá trình tác nghiệp phục vụ đại chúng đầu tư của các thực thể và nhân viên của họ trên TTCK. Tại Úc, cơ quan đảm trách nhiệm vụ này là ASIC – Australian Securities and Investments Commission⁽⁴⁾.

Để minh hoạ về chuẩn mực phục vụ trong giao dịch, có thể đơn cử một tiểu tiết của FINRA: ‘Orders for securities transactions are contracts, unlike business contracts which are usually written, most securities orders are verbal – Tất cả lệnh giao dịch chứng khoán là các hợp đồng, cho dù hầu hết đó là lệnh miệng’ (FINRA, Rule 5310, phần Securities Transaction). Chi tiết tuy nhỏ này lại có ý nghĩa rất lớn, không phải ai trong ngành cũng biết để làm cho đúng. Tiếc là triệu triệu hợp đồng ‘không giấy’ đó thường không được nhận diện và thực hiện nghiêm túc. Việc nhà đầu tư trả phí để ‘đi biển’ một mình sẽ còn là thực tế…

Huy Nam, CV Kinh tế Tài chánh Chứng khoán, Chuyên gia độc lập – Thành viên HĐ Chỉ số TTCKVN – Giảng viên PACE – Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN – VIAC.

https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/nha-dau-tu-tren-thi-truong-chung-khoan-nguoi-tieu-dung-hay-lam-thuong-mai-post256154.html

Đọc “Giao dịch Bảo chứng – Margin Trading – trong Tài chính Chứng khoán”, Huy Nam, NXB Tài Chính 2009.
https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-9515/pdf/COMPS-9515.pdf. – Cụ thể tại Title IX và Title X.
https://www.finra.org/registration-exams-ce/manage-your-career/obligations-your-customers
https://en.wikipedia.org/wiki/Australian_Securities_and_Investments_Commission

Cổ tức bằng cổ phiếu: Ai thiệt giơ tay lên…

Theo cách thực hành hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có ba tác động: (1) Giá cổ phiếu bị cắt giảm tương ứng với tỷ lệ trả; (2) Lợi nhuận giữ lại tại doanh nghiệp bị cắt giảm một khoản bằng tổng mệnh giá số cổ phần trả cổ tức; và (3) Cổ đông nhận cổ tức sẽ bị thu thuế 5% trên mệnh giá khi họ bán số cổ phần này.

Để dễ hình dung, giả định Công ty MHN trả cổ tức bằng cổ phiếu tỉ lệ 25% (cứ 4 cổ phiếu cũ sẽ nhận thêm 1 cổ phiếu mới), ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày “dd-mm”. Nếu giá đóng cửa MHN phiên trước ngày “dd-mm” là 20.000 thì giá tham chiếu ngày “dd-mm” sẽ là 16.000 (20.000/1,25). Trường hợp MHN có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, số cổ phiếu phát hành mới để trả cổ tức sẽ là 2,5 triệu. Và theo cách doanh nghiệp đang thực hiện, nguồn lợi nhuận giữ lại của MHN sẽ được cắt giảm 25 tỷ (2,5triệu x 10.000 hay 10triệu x 2.500) để chuyển qua vốn góp. Về sau, với thuế suất 5%, cứ mỗi cổ phiếu loại này được bán đi nhà đầu tư sẽ bị thu 500 đồng tiền thuế. Điều gì lâu nay được xem như nề nếp ở đây lại không ổn…

Lâu nay, nhà đầu tư khi thấy số cổ phiếu của mình tăng lên cứ nghĩ đó là khoản lợi được chia, nhưng đây thật ra chỉ là ảo giác. Phân tích sâu vào cách làm thực tế sẽ thấy nhà đầu tư bị thiệt nhiều hơn lợi. Trước tiên, với minh họa trên thì “4×20.000” và “5×16.000” không khác nhau về giá trị sở hữu trước và sau khi trả. Đáng nói hơn, cách thức thực hiện ở ta còn nhiều điểm không hợp lý và nói chung không sòng phẳng như cách trả bằng tiền mặt. Chuyện lại không dừng lại ở nhà đầu tư mà đã kéo cả doanh nghiệp niêm yết và thị trường vào một số tình tiết thiệt hại không đáng có. Tại sao?

Thứ nhất, cách điều chỉnh giá giao dịch đối với sự kiện trả cổ tức bằng cổ phiếu được thực hiện như trường hợp tách cổ phiếu. Với minh họa trên thì đó là việc tách 4 thành 5 theo phép quy đổi “5:4” của thế giới (1 cũ = 1,25 mới). Tuy nhiên, khác biệt cơ bản và bất lợi cho nhà đầu tư ở đây là họ sẽ lập tức bị mất quyền định đoạt số cổ phiếu ‘bị chẻ ra’ kia cho đến khi chúng được niêm yết bổ sung. Thời gian niêm yết bổ sung lại không được xác định và nếu càng dài thì nhà đầu tư sẽ càng bị thiệt khi giá xuống. Trong thực tế, tình trạng giá xuống sau các đợt trả cổ tức bằng cổ phiếu lâu nay là không thấp. Thiệt hại này có thể cao nhưng khó thấy, và do lâu nay ta đã quen ‘bài’ nên mất cảnh giác. Để khử được vấn đề này, thủ tục và trình tự sẽ cần được thiết đặt lại cho phù hợp.

Thứ hai, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được xem là sự kiện trung tính (neutral event), tương tự như kỹ thuật tách cổ phiếu (forward split). Tách cổ phiếu thì các yếu tố về giá trị không bị tác động, không làm thay đổi chỉ số. Trong khi việc trả cổ tức bằng cổ phiếu ở ta lại làm cho chỉ số giá thị trường giảm điểm, do giá bị cắt xuống đồng thời với tỷ lệ cổ phiếu cổ tức bị ‘lọt sàn’. Chỉ số có thể giảm đáng kể nếu tỉ lệ chia cổ tức bằng cổ phiếu của một ‘ông lớn’ nào đó càng cao. Vấn đề hao mòn chỉ số giá này sẽ không xảy nếu có cách làm tương thích.

Thứ ba, cách điều chỉnh và số liệu điều chỉnh là vấn đề cần xem lại. Được ví là thứ ‘cho không’ (thật ra điều này không đúng) và việc điều chỉnh giá trên thị trường được thực hiện như chiết tách (pha loãng theo tỉ lệ). Việc điều chỉnh như vậy nếu không sai về kỹ thuật thị trường, thì việc điều chỉnh sổ sách tại doanh nghiệp lại đã lộ ra khoảng lệch. Sự không ăn khớp ở đây làm cho ý nghĩa trả cổ tức bị méo mó, kém lý giải, đặc biệt là về nguồn trả. Xem phần sau để rõ hơn.

Thứ tư là vấn đề thuế cổ tức. Ngoài những thiệt hại như nói trên, cổ phiếu được mệnh danh cổ tức ấy còn mang cái ‘án treo’ bị thuế cứng 500 đồng khi nó được bán đi. Cứng là bởi cho dù về sau cổ phiếu ấy có được bán với giá thấp sâu so với mệnh giá thì thuế vẫn cứ thu 500 đồng do chúng đã bị “bấm lỗ 5% trên 10.000”, chưa kể thuế suất 0,1% trên giá trị chuyển nhượng và phí giao dịch. Đây như cú đánh bồi lặng lẽ trên túi tiền của nhà đầu tư trong điều kiện họ hoàn toàn bị động. Lỗi này nếu không được khắc phục thì hình thức trả cổ tức cổ phiếu sẽ không còn mấy ý nghĩa.

Trở lại vấn đề bất nhất số liệu như đã đề cập, ta sử dụng minh họa ở phần đầu. Theo cách doanh nghiệp đang làm, nếu tỷ lệ 25% được tính với mệnh giá cứng 10.000, thì giá trị MHN trả cổ tức được xem là 25 tỷ (10triệu x 2.500) và nguồn lợi nhuận giữ lại trên sổ sách MHN được chuyển sang vốn góp là 25 tỷ, bất kể thị giá MHN có thế nào. Trong khi đó, do thị trường áp dụng cách pha loãng giá theo tỷ lệ, vào ngày giao dịch không hưởng quyền tổng vốn hóa của MHN bị cắt giảm là 40 tỷ (10triệu x 4.000 đồng). Sai lệch giữa sổ sách và thị trường là 15 tỷ. Sai lệch này càng lớn nếu thị giá cổ phiếu càng cao, nhỏ dần với giá thấp dần, và chuyển sang âm khi giá tiệm cận về 10.000 hoặc thấp hơn. Đến đây ta có thể đã biết sai lệch này từ đâu ra.

Chưa hết, trường hợp thị giá đã xuống sâu dưới mệnh giá mà giá áp vẫn cứ 10.000 thì oan cho cả nhà đầu tư lẫn doanh nghiệp. Cụ thể, thị giá SHB vào 8-2015 chỉ khoảng 8.000 nhưng giá áp để trả cổ tức bằng cổ phiếu cho cổ đông (và để trừ vào lợi nhuận giữ lại tại SHB) vẫn là 10.000. Vụ này nhà đầu tư SHB xem như đã bị thiệt đa tầng: vừa ‘bị ép’ mua giá cao, vừa bị lỗ do giá SHB sau đó xuống sâu, sẽ chịu thuế cứng 500 đồng cho mỗi cổ phiếu bán ra… Nguồn lợi nhuận tích lũy của ngân hàng SHB cũng đã bị bốc hơi một khoản không nhỏ do bị trừ oan. Việc áp dụng mệnh giá cứng “10.000” trường hợp này đã gióng thêm lời báo động.

Về nguyên tắc, cổ tức là một khoản chi của doanh nghiệp. Khoản chi này cần có nguồn tài trợ và nguồn đó không thể khác lợi nhuận giữ lại. Trả bao nhiêu thì sổ sách ghi nhận bấy nhiêu, đồng thời cổ phiếu trên thị trường cũng được điều chỉnh bấy nhiêu. Điều này thể hiện sự liên thông nhân quả giữa giá trị sổ sách và giá cổ phiếu (ít ra là trên lý thuyết). Nếu trả cổ tức bằng tiền thì điều này đã rõ, không phải bàn, vấn đề là tiền phải có sẵn. Với cổ tức bằng cổ phiếu, khoản điều chỉnh sẽ được tính theo tỷ lệ loãng giá thị trường, và sổ sách cũng cần ghi nhận đúng khoản này. Trường hợp của MHN, việc ghi nhận sổ sách phải là 40 tỷ (là 2,5triệu x 16.000 hoặc 10triệu x 4.000), chứ không thể chỉ 15 tỷ. Tính đúng vậy để xem nguồn tài trợ có đáp ứng?

Lý lẽ ‘tích cực’ của việc trả cổ tức bằng cổ phiếu nói chung là để hóa giải cái ‘ngặt’ thiếu tiền của doanh nghiệp hơn là vì quyền lợi nhà đầu tư. Việc này sẽ tốt nếu doanh nghiệp đang độ ăn nên làm ra, có cơ hội phát triển mạnh. Bằng ngược lại (tình trạng khó khăn túng thiếu) là một biểu hiện thoái trào, dễ làm cho nhà đầu tư bất mãn, gây tâm lý bất an, giá cổ phiếu sẽ khó đứng vững. Bởi, nguyên lý tích cực của hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu là nhằm tận dụng thời cơ, tranh thủ nguồn lực nội tại nhằm tối ưu hóa lợi nhuận, chứ không phải do bế tắc hay túng quá nên buộc phải ‘cắn vào đuôi’ (huy động vốn kiểu bắt ép). Rất tiếc, nguyên lý này ở ta không (hay ít) được lưu ý, nhiều trường hợp bị lạm dụng bằng cách này hay cách khác, buộc nhà đầu tư phải hứng chịu…

Do có đặc điểm ‘trung tính’ (khác với cách trả tiền mặt), để hóa giải những khiếm khuyết về mặt kỹ thuật, hạn chế phần nào thiệt hại cho nhà đầu tư, thủ tục thực hiện và trình tự áp dụng sẽ cần được tiến hành tương hợp và khoa học. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu lại tương đồng với chiết tách, nên hệ quả tác động và cách xử lý cũng gần như chiết tách. Đăc biệt, các mức trả cao quá sẽ không còn được xem là hình thức trả cổ tức, mà được chuyển hẳn qua áp dụng kỹ thuật chiết tách. Cụ thể, theo bài bản của thế giới thì đó là các mức trên 25% (theo GAAP), hoặc 20% hay thấp hơn tùy thị trường.

Cách làm thiếu bài bản và không tương thích như ở ta thì lỗi là điều khó tránh. Thay vì nhận được khoản lợi chia, không ít nhà đầu tư đã bị mất của mình đang có, và nay họ biết ra thì đã muộn, chẳng biết kêu ai. Thiệt hại này có thể không nhỏ, lại diễn ra dai dẵng, chạm đến khúc ruột nhiều người, nhưng lạ, chưa thấy có ai, kể cả nhiều ‘ông lớn’ trong cuộc nhận ra sự mất mát để xót, thấy được chỗ khuyết để khắc phục.

Thiết nghĩ việc khắc phục không thể muộn hơn. Chung quy vẫn là vấn đề chuẩn mực tương thích, yêu cầu đồng bộ, chuyên nghiệp và khoa học. Ta sẽ có dịp bàn thêm.

Huy Nam, Chuyên gia Kinh tế TC Độc lập – Giảng viên PACE – Thành viên HĐ Chỉ số HOSE – Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN – VIAC

(Đầu tư Chứng khoán, 2017)

Cổ tức bằng cổ phiếu: Lợi hay ‘tức’?

Có lẽ nhiều người sẽ ngạc nhiên khi câu trả lời là không có ai được lợi, nếu không muốn nói thẳng là nhà đầu tư sẽ bị thiệt khi phải nhận cổ tức bằng cổ phiếu. Vấn đề lại không riêng với nhà đầu tư… Tại sao?

Trước tiên, vào ngày không hưởng quyền (ex-date) để trả cổ tức bằng cổ phiếu, thị trường sẽ điều chỉnh giảm một khoản tương ứng với tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu. Chẳng hạn, một công ty công bố tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu là 25%, và giá cổ phiếu đó trước ngày “ex-date” là 20.000 đồng, thì sau khi được khử loãng vào ngày ex-date giá này sẽ chỉ còn 16.000 đồng. Bù lại cứ mỗi cổ phiếu đang sở hữu sẽ được nhận thêm 0,25 cổ phiếu mới. Cụ thể, nếu nhà đầu tư sở hữu 100 cổ phiếu liền trước ex-date thì vào ngày ex-date họ sẽ có 125 cổ phiếu mới…

Tuy số cổ phiếu có tăng lên, tổng giá trị tài sản của nhà đầu tư trước và sau sự kiện không thay đổi: 100 cổ phiếu cũ giá 20.000 và 125 cổ phiếu mới giá 16.000 đều bằng 2.000.000 đồng. Nhưng điều đáng nói (và cần lưu ý) là trong số 125 cổ phiếu kia có 25 cổ phiếu sẽ bị ẩn dưới sàn (bị ‘lọt sàn’) một thời gian không xác định. Nhà đầu tư không có khả năng định đoạt 25 cổ phiếu này cho đến khi chúng được niêm yết và ghi nhận vào tài khoản giao dịch của mình. Nói khác đi, từ ngày ex-date cho tới trước ngày niêm yết bổ sung, nhà đầu tư chỉ thực sự sở hữu và có khả năng định đoạt chỉ 100 cổ phiếu với giá sau điều chỉnh là 16.000 đồng. Vấn đề nó nằm ở đây.

Thứ nhất, do không có quyền định đoạt và hoàn toàn bị động, nhà đầu tư mặc nhiên đứng trước rủi ro về cơ hội. Bởi, ngoài việc bị ‘tạm giam’ một phần tài sản, họ có thể còn chịu thiệt với số cổ phiếu bị giam kia trong điều kiện giá xuống. Điều này sẽ không xảy ra với hình thức trả cổ tức bằng tiền mặt, là cách nhà đầu tư có một khoản tiền tươi bỏ túi cụ thể. Và, mặc dù việc điều chỉnh giá vào ngày ex-date để trả cổ tức cổ phiếu là cách khử loãng như chiết tách, điều này (việc cổ phiếu bị lọt sàn) cũng không xảy ra với hoạt động chiết tách. Hơn nữa, chiết tách (split) là động tác thị trường thiên về thủ thuật (hiểu theo nghĩa tích cực) nhằm khuyến khích giao dịch nên dễ có xu hướng giá lên. Trong khi đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu thường là do doanh nghiệp ‘túng thiếu’ nên giá dễ bị giảm, ngoại trừ một ít trường hợp rất đặc biệt…

Thứ hai, nhà đầu tư còn có thể bị thiệt nhãn tiền khi nhận cổ tức bằng cổ phiếu trong các trường hợp cổ phiếu đang được giao dịch dưới mệnh giá, nhưng giá áp dụng cho cổ phiếu trả cổ tức thì vẫn cứ bằng mệnh giá. Mệnh giá tại Việt Nam lại bị chốt cứng 10.000 đồng, nên nói khác đi, nhà đầu tư mặc nhiên ‘bị ép’ phải nhận cổ phiếu cổ tức với giá cao hơn giá thời điểm. Trường hợp SHB trả cổ tức bằng cổ phiếu 7% vào tháng 8-2015 lúc giá cổ phiếu này ở khoảng 8.000 đồng là một ví dụ. Bất hợp lý này liên quan đến việc quy định mệnh giá cứng và vấn đề vốn điều lệ ở ta.

Thứ ba là vấn đề thuế. Đã đành thuế cổ tức theo luật là 5% trên số tiền thực nhận. Điều này không có gì phải bàn đối với hình thức trả cổ tức tiền mặt, là trường hợp ‘tiền trao cháo múc’, nhà đầu tư nhận bao nhiêu sẽ chịu thuế bấy nhiêu. Với cổ tức bằng cổ phiếu thì khác… Không cần biết anh nhận bao nhiêu, được mất thế nào, ngay cả trường hợp dưới mệnh giá, anh vẫn phải đóng thuế 500 đồng (5% trên 10.000) cho mỗi cổ phiếu cổ tức. Đây là cách xử lý bất công với nhà đầu tư. Bởi thực ra cổ tức cổ phiếu chỉ là thứ danh nghĩa, và sẽ chẳng có ý nghĩa gì khi nó được quy ra tiền trong tình trạng lỗ, lại có thể bị lỗ nhiều tầng: Lỗ từ khi nhận, lỗ khi bán, lỗ từ thuế thu nhập cứng, lỗ thuế giao dịch và lỗ phí môi giới.

Trường hợp cổ phiếu đang giao dịch dưới mệnh giá thì khoản lợi nhuận giữ lại (retained earning) tại doanh nghiệp cũng sẽ bị mất oan một khoản không nhỏ, do căn cứ để điều chỉnh (điều chuyển qua vốn góp) trên sổ sách phải bằng mệnh giá 10.000.

Thị trường cũng không tránh khỏi mất mát. Cụ thể, việc cắt giá xuống theo tỷ lệ loãng giá cùng lúc với tỷ lệ cổ phiếu bị lọt sàn sẽ làm cho chỉ số giá thị trường bị giảm điểm. Giá cổ phiếu và chỉ số giá thị trường sẽ bị giảm càng nhiều khi tỉ lệ trả cổ tức càng cao, đặc biệt là với các mã có vốn hóa lớn và giá đang cao. Vấn đề ở đây là, trong khi phương thức điều chỉnh giá được áp dụng như chiết tách thì các nghiệp vụ khác không diễn ra như hoạt động chiết tách. Cách làm chưa đồng bộ và không tương thích lâu nay do vậy đã biến một mảng việc không mới thành vấn đề thiếu lý giải, kém thuyết phục, ảnh hưởng xấu cho cả thị trường.

Do việc trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức đặc thù, không giống như các hình thức trả bằng các tài sản có giá trị cụ thể khác, nên việc triển khai sẽ cần nghiệp vụ và các bước thực hiện thích hợp. Theo đó, các bước thực hiện cần đầy đủ, trình tự tiến hành cần hợp lý, cách xử lý liên quan đến quyền lợi nhà đầu tư phải hài hòa…

Thời gian qua khuynh hướng trả cổ tức bằng cổ phiếu ở ta lại có vẻ phổ biến, nhiều trường hợp tỏ ra thái quá đến gần như lạm dụng. Cách xử lý nghiệp vụ lại máy móc, chiếu lệ, đúng quy trình nhưng đơn điệu, đơn giản, thiếu nghiên cứu các khía cạnh đặc thù liên quan đến quy chuẩn kỹ thuật… Tất cả đã vô tình làm cho tài sản nhà đầu tư bị mất oan mà họ không hay biết. Và nay dù họ biết thì chuyện cũng đã rồi, không biết kêu ai…

Riêng về mặt thuế, do việc trả cổ tức bằng cổ phiếu có đặc điểm trung tính (neutral event), do tiền không ra khỏi doanh nghiệp và cổ đông cũng không nhận về khoản nào (không là hình thức giải tư – withdrawal) nên cổ tức cổ phiếu không thể bị đánh thuế. Đây là lợi ích cốt lõi của việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu. Nếu đánh thuế thì hình thức này chẳng còn ý nghĩa gì. Tuy nhiên, theo cách làm của một số nơi trên thế giới, nếu đợt trả có thêm tùy chọn giữa cổ phiếu hoặc tiền mặt (optional) thì sẽ bị đánh thuế cả hai, cho dù nhà đầu tư chỉ chọn cách nhận cổ phiếu.

Như vậy, cổ tức tưởng cơm gạo đã lặng lẽ gặm nhấm thị trường, cụ thể hơn đã ‘cắn’ vào tài sản nhà đầu tư. Đáng tiếc, vấn đề ở ta lại đã như một nề nếp khó ngờ, nên chẳng mấy ai quan tâm, không ai để ý, cho dù tất cả đang cùng ngậm bồ hòn… chịu thiệt.

Huy Nam, Thành viên HĐ Chỉ số TTCK Việt Nam và HOSE – Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN – VIAC.

Cổ tức – Trả sao cho đỡ tức

Cổ tức: Trả sao cho đỡ tức?

Tuy chẳng còn mới lạ, nhưng nếu người này xem cổ tức là thu nhập thì kẻ khác lại cho đó không phải lợi. Mặt khác, nếu việc trả cổ tức là thông lệ không thể thiếu, thì các trường hợp thua thiệt của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là sự thật không khó thấy. Sự thua thiệt này chủ yếu là do cách trả, do lỗi ở thủ tục chi trả…

Cổ tức có thể được trả bằng tiền, bằng các loại tài sản khác tiền, là cổ phiếu, phiếu nợ (scrip), nhưng phổ biến vẫn là bằng tiền do đây là hình thức chính thống và truyền thống. Trả bằng cổ phiếu được xem là cách bất đắc dĩ hay bất thường, ít được đón nhận tích cực từ giới đầu tư trên TTCK.

Theo nguyên tắc, bất cứ hình thức trả cổ tức nào cũng luôn được căn cứ và tài trợ bằng lợi nhuận thuần. Rõ hơn, cổ tức phải được quy ra tiền và chi trả từ nguồn lợi giữ lại (retained earning). Điều này là để phân biệt với các kỹ thuật chiết tách (forward split) và thủ tuc thanh lý (liquidation), mà trong diễn đạt đôi khi người ta vẫn dùng thuật ngữ ‘dividend’.

Về thủ tục, để đảm bảo có sự chặt chẽ, việc tiến hành trả cổ tức sẽ cần thông qua bốn thời điểm: Ngày công bố /Declaration date – Ngày giao dịch không cổ tức /Ex-date – Ngày ghi nhận /Record date – Ngày chi trả /Date of payment. Xin lưu ý: bốn thời điểm liệt kê ở đây chỉ là bốn cột mốc cần và buộc phải có để tiến hành các thủ tục nghiệp vụ cần thiết chứ không nhất thiết là trình tự. Mặt khác, trong khi các ngày công bố, ghi nhận, chi trả sẽ do doanh nghiệp quyết định, thì ngày ‘ex-date’ phải được sở giao dịch ấn định.

Rất tiếc, cho đến nay (2016) tại thị trường Việt Nam hầu như chỉ có ba cột mốc được ghi nhận, được xếp đặt và tiến hành theo thứ tự cứng là: ngày giao dịch không cổ tức, ngày ghi nhận, và ngày chi trả. Không có ngày công bố.

Bên cạnh sự thiếu sót ‘ngày công bố’ cộng với ‘trình tự thực hiện cứng và đơn điệu’ như vậy, thủ tục điều chỉnh giá, thuế, cũng đơn giản và không hợp lý. Tình trạng lại đã tồn tại quá lâu, gây thiệt hại không nhỏ cho nhà đầu tư và không dừng lại ở nhà đầu tư… Tại sao?

Thứ nhất, ta cần biết việc công bố trả cổ tức mặc nhiên là việc xác định một nghĩa vụ. Sự kiện này cùng lúc sẽ hình thành một khoản nợ cần được chốt lại để chờ chi trả. Nếu không có ngày công bố thì sổ sách kế toán công ty sẽ không có bút tích ghi nhận khoản nợ này. Việc không có cột mốc để thực hiện bút toán điều chỉnh sẽ làm cho nguồn vốn chủ sở hữu (phần retained earning) thể hiện một ‘khoản ảo’ từ ngày công bố đến ngày chi trả. Khoản ảo này có khi rất lớn, mặc nhiên thể hiện sự kém minh bạch trong các giao dịch tài chánh liên quan đến tài sản thuần. Đó là chưa nói đến ‘sự ràng buộc nghĩa vụ phải trả’ với nhà đầu tư, bởi thực tế họ đã từng bị lờ, bị dây dưa hứa cuội…

Thứ hai, việc chỉ đơn thuần áp dụng điều chỉnh giá (vào ngày ex-date) trước ngày ghi nhận (record date) và trước ngày chi trả (payment date) nếu được xem là không có vấn đề gì đối với các khoản trả nhỏ, thì đối với một khoản trả lớn (đặc biệt với hình thức tiền mặt) sẽ là vấn đề. Bởi, một khoản điều chỉnh lớn (giá cổ phiếu bị cắt sâu) cộng với thời gian chờ trả lâu sẽ liên quan đến vấn đề giá trị tiền tệ theo thời gian (hệ quả TVM), là khía cạnh không thể bỏ qua hay bị xem nhẹ trong giao dịch tài chánh.

Ngoài bất lợi tiềm ẩn từ việc điều chỉnh giá như vừa nói, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu (ở ta) lại không có ‘ngày thanh toán’, nên việc điều chỉnh giá cổ phiếu vào thời điểm ‘không hưởng quyền’ sẽ là điều thiệt cho nhà đầu tư: Họ vừa không nhận được tiền, vừa sẽ chịu rủi ro tiềm ẩn đối với số cổ phiếu trả cổ tức trong thời gian chờ niêm yết. Thời gian này càng dài nhà đầu tư sẽ càng bất lợi. Chỉ số giá thị trường cũng sẽ cùng số phận.

Thứ ba, trả cổ tức bằng cổ phiếu là động tác trung tính (neutral event). Rõ hơn, hình thức này không làm thay đổi giá trị sổ sách doanh nghiệp. Và do tiền không ra khỏi công ty, không về túi nhà đầu tư như cách trả tiền mặt nên thủ tục điều chỉnh giá, nói chung, không thể áp dụng như cách trả tiền mặt. Thay vào đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ được điều chỉnh tương tự như chiết tách, bất kể là nhiều hay ít. Xét về trình tự và thủ tục thì cách làm ở ta không giống chiết tách, mặc dù thoạt nhìn có vẻ giống.

Vậy, ta hãy xem điều gì cần làm để hóa giải hiện trạng và nhằm để cải thiện môi trường đầu tư?

Trả cổ tức là bình thường, nhưng trả ‘khủng’ là bất thường. Thế nào gọi là khủng? Theo cách phân định phổ biến của thế giới thì với tỷ lệ bằng hoặc cao hơn 25% thị giá là khủng. Tỷ lệ này có thể thấp hơn tùy thị trường quy định, thường ở khoảng 20%.

Xin mở ngoặc, việc sử dụng phần trăm trên thị giá ở đây chỉ là phép đo trong quản lý và chỉ có ý nghĩa ở thời điểm công bố thôi (declaration date). Trường hợp Kinh Đô vào 7/2015, nếu KDC lúc đó có giá 50.500 và cổ tức được trả là 20.000 đồng thì tỷ lệ là 40% chứ không phải 200% như nhiều báo đã đưa tin khi liên hệ với mệnh giá cứng 10.000. Trong thực hành, việc công bố cổ tức bằng tiền mặt sẽ cần là số tuyệt đối. Ở ta quen công bố theo phần trăm, lúc trên mệnh giá, khi trên cổ phần (thị giá) là tùy tiện.

Việc định ngưỡng nói trên (20% hoặc 25%) chủ yếu là để áp dụng các thủ tục riêng cho việc trả cổ tức cao bằng tiền. Tuy nhiên, các thủ tục này đồng thời cũng được áp dụng cho hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu bất kể với tỷ lệ nào nằm dưới mức ngưỡng quy định (xem phần sau để rõ hơn). Điều này có mục đích để khử khoảng thời gian ‘chờ được trả’ như đã đề cập.

Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu tuy có làm tăng lượng cổ phiếu, nhưng nguồn vốn không tăng không giảm, nên theo bài bản thực nghiệm và lý lẽ danh nghĩa, hình thức này chỉ được xem là cổ tức khi nó nằm dưới mức ngưỡng quy định. Đồng thời, việc điều chuyển lợi nhuận giữ lại sang vốn góp trên sổ sách doanh nghiệp sẽ bằng đúng với tỷ lệ trả cổ tức. Ví dụ, giá cổ phiếu đang là 60.000 và tỷ lệ trả là 20% thì khoản tài trợ sẽ cần là 10.000/cổ phiếu. Nếu trả trên mức ngưỡng thì theo cách của thế giới, đặc biệt là với GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), sẽ được xem là chiết tách và thủ tục được áp dụng chiết tách.

Từ đặc điểm trung tính, có thể hiểu việc chia cổ tức bằng cổ phiếu, dù ít hay nhiều, đều có bản chất là chiết tách. Đây thực ra là cách huy động vốn kín kẽ do doanh nghiệp chủ trương và quyết định khéo léo chứ không là việc chia lợi nhuận cho nhà đầu tư. Động tác điều chuyển này nếu lớn quá sẽ ảnh hưởng đến khoản ‘cơm gạo’ của nhà đầu tư (lợi nhuận tích lũy). Do vậy cần có ngưỡng chặn để tránh tùy tiện và để bảo vệ nhà đầu tư.

Như đã đề cập, một sự kiện trả cổ tức cần có đủ bốn bước, qua bốn mốc thời gian. Tuy nhiên, về trình tự các bước sẽ cần được sắp xếp sao cho hợp lý (tùy theo mức trả và cách trả) để sửa các lỗi thị trường. Theo đó:

Mức bình thường là: ‘Công bố → Giao dịch không cổ tức → Ghi nhận → Chi trả’ (1)
Mức định ngưỡng là: ‘Công bố → Ghi nhận → Chi trả → Giao dịch không cổ tức’. (2)

“Ngày giao dịch không cổ tức” của trình tự (2) được hiểu là ngày triễn hạn (deferred ex-date) đi liền sau “ngày chi trả” để khử bất lợi từ các nhát cắt sâu của cách trả bằng tiền mặt và tránh rủi ro giá xuống ở cách trả cổ tức bằng cổ phiếu (do không có khoảng thời gian chờ tiền hay cổ phiếu về). Mặt khác “ngày giao dịch không cổ tức” của trình tự (2) cũng giúp loại bỏ tình trạng sốc giá tâm lý của cách trả tiền mặt, và khắc phục lỗi điều chỉnh của cách trả bằng cổ phiếu.

Trình tự (2) sẽ giúp cổ phiếu có điều kiện giao dịch với giá cả bình thường từ sau ngày “ghi nhận” đến trước ngày “giao dịch không cổ tức”. Cái khác ở đây là cổ phiếu trong diện sẽ được ‘đính kèm một phiếu nợ’ để ghi nhận cổ tức gọi là due bill. Theo trình tự này, đầu tiên cổ tức xem như được trả cho bên ghi nhận (holder of record). Sau đó, vào ngày thực hiện due bill (ngày chi trả), cổ tức sẽ được chuyển sang cho người thực hưởng (người mua trước ex-date một ngày).

Do thời gian từ ngày ghi nhận đến ngày giao dịch không cổ tức có thể kéo dài, nên việc làm thế nào để có cổ phiếu sẵn sàng là yếu tố tiên quyết đối với cách trả bằng cổ phiếu. Tóm lại, có thể nói ‘ngày ghi nhận’ là để xác định cổ phiếu nào được trả cổ tức, và ‘ngày giao dịch không cổ tức’ là để xác định ai sẽ nhận cổ tức. Việc xử lý due bill sẽ do các nhà môi giới thực hiện.

Do tiền không ra khỏi doanh nghiệp và cổ đông cũng không nhận về khoản nào, không là hình thức giải tư (withdrawal), nên cổ tức cổ phiếu không bị đánh thuế. Đây là lợi ích cốt lõi của việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu, nếu đánh thuế thì hình thức này chẳng còn ý nghĩa gì. Tuy nhiên, theo cách làm của thế giới, nếu đợt trả có thêm tùy chọn giữa cổ phiếu hoặc tiền mặt thì sẽ bị đánh thuế cả hai, cho dù nhà đầu tư chọn cách nhận cổ phiếu.

Huy Nam, Chuyên gia Kinh tế TC Độc lập – Giảng viên PACE – Thành viên HĐ Chỉ số HOSE – Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN – VIAC.

Cổ tức, làm sao hết ăn đong?

Cổ tức: Trả sao cho đỡ tức?

Vào những tháng đầu 2003, một số thông tin xoay quanh vấn đề trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết tại Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM như bồi thêm thất vọng cho giới đầu tư và những người quan tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường không lâu sau khi mở cửa đã lâm vào tình trạng suy thoái kéo dài.

Ngoài sự cố nhẹ nhàng của công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE), với lý do “bị lỗ vào Quý IV” nên công ty không thể giữ kế họach (được hiểu là ‘lời hứa’) trả cổ tức “15%” cho năm 2002 như đã công bố (đồng thời với đợt ‘nâng vốn’ vào 7-2002, thực chất là chia tích lũy làm tăng lượng cổ phần), hai trường hợp khác của công ty Bánh Kẹo Biên Hòa Bibica (BBC) và công ty Cơ Khí và Xây Dựng Bình Triệu (BTC) nặng hơn, đã gây nên dư luận không tốt và nhiều phản ứng không thuận lợi.

Kết thúc năm 2002, Bibica lỗ trên 10tỷ đồng (Tháng 10-2003 Kiểm tóan xác định số lỗ lũy kế là 10,086tỷ). Vậy mà cho đến tháng 9-2002 công ty vẫn chính thức công bố rằng họ đã lời trên 4 tỷ và dự kiến mức chia cổ tức cho năm 2002 sẽ là “13%” hoặc ít ra cũng “12%”. Và do được xác định lạc quan như vậy, công ty đã ‘mạnh dạn’ tạm ứng cho cổ đông “5%”. Điều đáng nói là năm 2001 kề trước đó Bibica cũng đã chi cổ tức vượt lợi nhuận.

Nhẹ hơn một chút (về quy mô), nhưng lỗi thì nặng không kém, là trường hợp của Cơ Khí Bình Triệu. Năm 2002, Cơ Khí Bình Triệu chỉ đạt lợi nhuận sau thuế là 388,8 triệu (có thông tin ghi 525 triệu) nhưng Công ty đã ‘chơi đẹp’ để chi cổ tức đến 1,62 tỷ đồng, lại chi rất “đàng hoàng” vào thời điểm sau khi kết thúc năm tài chánh. (Về nguyên tắc, lúc này đã có báo cáo tài chánh và được kiểm toán). Đến khi báo chí phát hiện và giới thẩm quyền buộc phải giải trình thì (theo TBKTVN 18-6-2003) Hội Đồng Quản Trị Cơ Khí Bình Triệu đã họp lại và thông báo “sẽ sử dụng các nguồn quỹ và nguồn chênh lệch giá khi phát hành năm 2001 để bù vào phần chi cổ tức vượt lợi nhuận 2002!”. Nếu Công ty BTC đã làm đúng như thông tin thì đây là một tiền lệ đáng ngại.

Chuyện làm sai đã rõ mười mươi… Việc xử lý tưởng dễ, vì theo Luật Doanh Nghiệp nếu đã chi sai như vậy thì công ty phải thu hồi, nhưng thực tế không đơn giản. Biện pháp chế tài và buộc phải sửa sai là cần nhưng rất khó thực hiện do nhiều nguyên nhân, trong đó không loại trừ khía cạnh tình lý của một bối cảnh còn lắm điều bất cập… Tuy nhiên, ta sẽ không bàn sâu tới việc xử lý hay sửa sai vì đó là vấn đề khác thuộc luật lệ, kỹ cương và thẩm quyền quản lý. Bài này chỉ tham luận vào những nguyên nhân đã đưa đẩy các doanh nghiệp đến chỗ dễ “phạm lỗi” trong vấn đề cổ tức, đồng thời sẽ cung cấp thông tin về cách làm thế nào để tránh được các sự cố đáng tiếc dễ xảy ra như hiện trạng.

Trước tiên, cần biết rằng thủ tục chi trả cổ tức (gồm việc công bố con số cụ thể và việc tiến hành chi trả) là sự định đoạt từ một kết quả (hay thành quả) đã có sẵn. Đây là loại công việc rất thực tế, trong tầm kiểm soát, nên công ty nhất thiết phải chủ động… Thế nhưng, cách làm lâu nay ở ta lại theo lối mòn “ăn đong” nên không tránh khỏi các tình huống bị động, thiếu trước hụt sau. Hậu quả từ cách làm đó tiềm ẩn hai cái bẫy do chính các công ty tự cài và rất dễ bị vướng vào.

Cái bẫy thứ nhất xuất phát từ chính cách thực hành ăn xổi ở thì, làm tới đâu ăn tới đó. Từ cách hiểu chưa đầy đủ về thuộc tính công ty cổ phần và kỹ thuật trả cổ tức, hầu hết các công ty cổ phần ở ta thực hiện việc phân phối cổ tức dựa theo kết quả làm ăn mỗi năm và thường có chủ trương chia tối đa theo kiểu “được chừng nào xào chừng ấy”. Do căn cứ trên lợi nhuận của từng năm một, khỏan này trong thực tế chỉ có sau khi kết thúc năm tài chánh trước mắt, nghĩa là phải đợi đến cuối ‘kế họach năm’ mới có tiền, mới biết mức chi trả là bao nhiêu. Điều này dễ dẫn đến tình trạng ‘no dồn đói dập’. Cái bẫy thứ nhất nằm ở chỗ ‘đói dập’ đó. Đã thế, trong các thông điệp đầu năm thế nào cũng có các nội dung “nặng lời” hứa hẹn theo thủ tục, xem như thêm một lần công ty bị đặt trước cái bẫy khác: tạm gọi là cái bẫy nghị quyết!

Cái bẫy thứ hai này được giăng ra ngay từ dầu năm khi các công ty họp và công bố mức chia cổ tức cho năm đó. Việc công bố trước mức chia cổ tức như vậy thật ra là cách làm mâu thuẫn với cách thực hành chia cổ tức dựa trên lợi nhuận của từng năm một. Bởi vì, chưa biết lợi nhuận thực bao nhiêu thì làm sao lại có thể xác định mức chia? Công bố ấy lại không đơn giản là lời hứa hẹn mà thường bằng một thủ tục “bút sa gà chết”, có tính khẳng định hẳn hoi, trong khi công ty chưa có tiền. Thực tế tại nhiều cuộc họp Đại Hội Đồng Cổ Đông thường niên, không ít công ty đã vừa ‘run’ vừa hùng hồn định ra mức cổ tức sẽ trả cho năm đó để ghi vào nghị quyết! Đáng nói, không ai buộc các công ty phải làm như vậy cả nhưng các công ty lại tự xem đó là việc cứ vậy mà làm. Mặt khác, có vẻ như các công ty cũng ngại, bởi nếu không làm vậy thì sẽ bị xem là thiếu sót… Có thể thấy gì ở khía cạnh tâm lý này? Thật vui, đây (sự hứa hẹn) là tình huống hành xử tối kỵ trong ngọai giao, nhưng lại có vẻ khá phổ biến trong kinh doanh. Dường như trong bối cảnh kinh doanh các bên đều thích thú điều này… Tuy nhiên, dù sao thì cũng nên thận trọng cái bẫy ngầm trong đó!

Gọi là hai cái bẫy, nhưng có thể nói chính hai thực trạng hành xử vừa kể đã tạo ra cái bẫy đôi mà thực trạng sau (định trước mức cổ tức) là sợi dây căng quyết định rất dễ bị dính. Công ty công bố sẽ chia cổ tức “15%” nhưng đùng một cái, điều kiện làm ăn không như mong muốn, khó khăn ập đến vào Qúy ba hay Qúy tư, lãi ít hoặc không lãi (thậm chí lỗ) thì sao? Trong tình huống này, nếu phải ‘nói lại’ hoặc đi tìm sự cảm thông, nhất là đối với các công ty đại chúng, là điều hoàn toàn không đơn giản (trường hợp của REE là ví dụ). Kinh nghiệm vấp phải tưởng sẽ là bài học cho người đi sau, nhưng không, do bản chất cách làm, sự cố nay có thể xảy ra nơi này, mai xảy ra nơi khác, và nếu không có cách khắc phục thì hậu quả sẽ còn xảy ra dài dài… Bằng chứng là, dù đã chứng kiến các “đàn anh” phải khổ sở thế nào trong ‘vòng vây cổ tức’, vào giữa năm 2003 công ty Khahomex lại cũng bị vướng bẫy y như REE. Khahomex công bố sẽ trả cổ tức năm 2003 là “20%” và dự trù trả mỗi Quý là “5%”. Quý I đúng hẹn, nhưng kết thúc Quý II tình hình không sáng sủa như mong đợi nên đành… lỗi hẹn. Không tránh khỏi áp lực của dư luận, lãnh đạo Công ty có vẻ khá bức xúc, với một thoáng bối rối khi phải tiếp tục hẹn, thậm chí phải đem “bản thân” ra để bảo kê cho lời hẹn: Nếu không đạt kế hoạch thì sẽ hy sinh quyền lợi hay từ chức! Dũng cảm vậy là điều đáng phục, nhưng chỉ tiếc đó hòan tòan chưa phải là chỗ để ‘hy sinh’.

Thực trạng của vấn đề nói chung đã có điều không ổn. Tuy nhiên, nếu chỉ có thất hứa hoặc chỉ là việc trả cổ tức ít hơn số tiền như đã hứa (công bố) thì cũng chưa có gì trầm trọng lắm. Trường hợp lỡ trả rồi (lạm chi cổ tức) nhưng đến cuối năm tất toán lỗ nặng hoặc lời không đáng kể (Bibica và BTC) thì mới bí! Đây là chuyện đáng nói, rất cần được quan tâm và xem lại. Chuyện đã vậy, nhưng trong một thời gian dài không ít công ty lại thich mượn (cũng có thể là bị kéo vào) những lời hứa ngọt ngào ấy để làm đẹp tên tuổi hay nhằm tạo sự hấp dẫn… Cách làm đẹp dùng loại “mỹ phẩm không rõ nguồn gốc” này chỉ có hại cho “nhan sắc” công ty!

Sự thật, con đường làm ăn của doanh nghiệp không bằng phẳng và các công ty nên thận trọng dự liệu các khả năng biến động, cần chủ động đặt mình trong các tình huống rủi ro (có chú trọng quản trị rủi ro). Đứng ở thời điểm đầu năm công ty chưa thể nói chắc được thu nhập của năm ấy là bao nhiêu cả. Do vậy, nếu cổ tức được quyết định dựa theo kết quả làm ăn của từng năm và được nghị quyết vào đầu mỗi năm thì khả năng “bể kế hoạch” từ con số nhạy cảm này sẽ luôn là nguy cơ treo lơ lửng. Việc hứa hẹn cho ai (cổ đông hay công chúng đầu tư) những gì mà ta chưa có trong tay, ở đây lại là quyền lợi cụ thể bằng tiền, thì chẳng khác nào ta đem niềm tin ra đánh cược. Đây là cách làm không khoa học, thiếu kín kẽ, chẳng những không có lợi về mặt tâm lý mà còn vô tình đặt công ty vào thế… con tin!

Vậy phải làm thế nào? Bí quyết đơn giản nằm ở khoản lợi nhuận giữ lại. Lợi nhuận giữ lại (retained earning) là khoản thu nhập ròng (lợi nhuận sau thuế) được tích lại để làm “của riêng” cho công ty. Đây là bồ thóc của công ty. Không có khoản này công ty không có nội lực. Ngược lại, nếu công ty (bị buộc hay tự nguyện) nhốt khoản này (tức phân bổ) vào những cái túi riêng (các quỹ) không hợp lý thì nó có thể sẽ bị hạn chế phát huy. Thêm vào đó, đối với công ty cổ phần, việc ta qui định một khoản nắp (khoản tích lũy tối đa được trích, ví dụ quy định mỗi năm trích 5% lập quỹ dự trữ từ lợi nhuận ròng cho đến mức tối đa không quá 25% trên “vốn điều lệ” chẳng hạn) có thể gây hiểu lầm và làm hạn chế tích lũy. Bởi công ty sẽ dễ có quyết định chỉ trích vừa đủ và sẽ chia hết lợi nhuận giữ lại. Vậy là công ty rất khó lớn lên! Đây là một nội dung cần được xem xét nhưng không thuộc khuôn khổ của bài này.

Lợi nhuận giữ lại là một phần (tăng lên) quan trọng trong cơ cấu giá sổ sách (book value per share) của một cổ phiếu. Theo cách hiểu về tài chánh trong công ty cổ phần thì lợi nhuận giữ lại thuộc nguồn vốn chủ sở hữu (equity). Nhưng ta cũng cần nhớ đó là tài sản của công ty chứ không (hoặc chưa) phải là tài sản của cổ đông (hiểu theo nghĩa tư cách định đọạt của riêng mỗi cổ đông). Ý này quan trọng vì trong thực tế rất dễ có những cách hiểu (và làm) chủ quan có thể gây bất lợi cho công ty. Lưu ý vừa đề cập mới nghe cũng dễ bị nghĩ là mâu thuẫn nhưng hoàn toàn không có gì mâu thuẫn, bởi ta cần nhớ rằng công ty là một thực thể tách biệt với từng cổ đông. Ta cũng có thể gọi khoản này là khoản lợi chưa chia (giống như lợi chưa chia trong công ty trách nhiệm hữu hạn), có nơi gọi là thu nhập chưa phân phối. Tuy nhiên, có vẻ như khoa học tài chánh tránh gọi đây là “lợi chưa chia” do sợ sẽ bị hiểu lầm và/hoặc bị hiểu một cách gò bó rằng khoản đó sẽ chỉ dùng để chia. Theo lý lẽ riêng của công ty cổ phần thì đây là khoản dự trữ có ý nghĩa nguồn lực (resource). Tuy nhiên, cũng cần biết đó không phải là khoản tiền nhàn rỗi, mà là loại tài sản ẩn trong các cơ hội đầu tư sinh lợi hoặc nhằm thủ đắc lợi thế. Nếu không được như vậy thì công ty (hay bộ máy lãnh đạo) có vấn đề! Đây cũng là một vấn đề khác nữa (không thuộc phạm vi bàn luận của bài này). Điều tôi muốn đề cập riêng ở bài này là: Lợi nhuận giữ lại chính là khoản dự trữ không thể thiếu để thực hiện chi trả cổ tức và điều hoà chính sách cổ tức.

Do là khoản được tích lại theo thời gian (nhiều năm) cho nên lợi nhuận giữ lại hầu như luôn là khoản đã có sẵn (theo ý nghĩa kinh tế tài chánh động và rộng chứ không phải là món tiền nằm chết). Khoản này thường có giá trị lớn, đặt dưới sự định đoạt của công ty, nghĩa là công ty có được khả năng chủ động hoàn toàn. Đó có thề là tiền hay các dạng tài sản, cho nên cổ tức có thể được trả bằng tiền, bằng tài sản, hay bằng cổ phiếu của chính công ty. Đồng thời, nói chung chỉ khi nào cổ tức đã được trả thì khoản này mới bị điều chỉnh giảm xuống tương ứng (trong sổ sách). Về phương diện sổ sách kế toán (đã phổ biến trên thế giới), một khi quyết định chia cổ tức đã được công bố (ví dụ sẽ được chia bằng tiền mặt) thì tài khoản lợi nhuận giữ lại sẽ giảm xuống. Cùng lúc “nợ hiện thời” tăng lên tương ứng với khoản cổ tức phải trả. Chút dài dòng ở đây là cần, vì như vậy để ta lưu ý rằng khi đã công bố trả cổ tức nghĩa là công ty đã xác nhận “một món nợ” (nợ thật sự) đối với cổ đông, và điều này phải được thể hiện bằng bút tích. Là “bút sa gà chết” chứ không phải chỉ là lời hứa hẹn không bảo chứng theo kiểu làm kế hoạch cổ xưa!

Trả cổ tức bằng cách dựa vào lợi nhuận giữ lại sẽ giúp cho công ty có được sự chủ động hoàn toàn. Trong điều kiện tư thế ăn nói được đảm bảo như vậy, công ty căn cứ trên một khoản tiền đã có sẵn (lợi nhuận ròng tích lại) để đề xuất hay làm quyết định chứ không phải hứa trước rồi phấn đấu sau (để bị cài vào thế thụ động hay bị treo trước sự phán xét). Công ty có thể điều hòa việc trả cổ tức tùy theo chiến lược phát triển và chính sách về cổ tức của mình. Đây là điểm rất quan trọng và là một bài bản không thể thiếu, đặc biệt là đối với các công ty cổ phần đại chúng.

Về khía cạnh kỹ thuật, các công ty đại chúng khi tham gia niêm yết giao dịch trên thị trường chứng khoán rất cần phải trải việc chi trả cổ tức ra (theo yêu cầu là mỗi Quý một lần) để không bị tác động rớt giá “cơ học” (vào ngày giao dịch không cổ tức cổ phiếu sẽ rớt giá bằng với khoản cổ tức sẽ được chia). Việc này chỉ có thể thực hiện hoàn hảo khi có sẵn khoản lợi nhuận giữ lại và việc trả cổ tức từ nguồn này đã được nhất quán.

Ta cũng nhớ lại rằng Luật Doanh Nghiệp năm 2000 cũng đã có quy định Đại Hội Đồng Cổ Đông có quyền “quyết định” mức cổ tức hằng năm… (Điều 70 – khoản 2a); còn Hội Đồng Quản Trị có nhiệm vụ “kiến nghị” mức cổ tức được trả và “quyết định” thời hạn và thủ tục trả… (Điều 80 – khoản 2i ). Vậy ta có thể hiểu rằng chỉ khi nào có sẵn tiền thì các điều luật này mới được thực thi trọn vẹn. Chứ nếu không thì làm sao dám “kiến nghị”, làm sao dám “quyết định”?… Điều này cũng đồng thời chỉ ra rằng cách trả cổ tức theo lệ tạm ứng và chờ đến kết sổ rồi mới biết được thiếu hay thừa, chia hay không, nhiều hơn hay ít lại… như ở ta đang làm là cách không có cơ sở vững vàng.

Cần xây dựng tập quán chi trả cổ tức dựa vào lợi nhuận giữ lại, đây có lẽ là điều không nên chậm trễ. Đây cũng là một biện pháp xây dựng niềm tin, cải thiện môi trường đầu tư chứng khoán dựa vào cách hành xử chuyên nghiệp. Được vậy, các công ty không còn có lý do để phân trần tại hay bị… Không thể đỗ lỗi cho khách quan, không làm vội, hứa tới… Nhờ đó mà kỹ cương sẽ được xác lập. Một “công bố” sẽ có giá trị pháp lý như một quyết định “chi” và mặc nhiên được bảo chứng! Việc công bố nhiều mà không có tiền để chi, lợi nhuận ít chi nhiều, lỗ nặng nhưng đã lỡ chi, rồi xin lỗi hay làm tới, sửa lui, “cắn vào đuôi” để chia, đem cá nhân ra làm chỗ chịu hay “hy sinh”… là điều chẳng đặng đừng!

Thời gian có thể làm cho dư luận bực bội nguôi ngoai, nhưng vấn đề thì sẽ không thể tự nhiên biến mất… Hơn nữa, yêu cầu vận hành một công ty cũng khó như (hay khó hơn) lèo lái một con tàu, ta không thể quên các nguyên lý nền tảng và thiếu các kiến thức về kỹ thuật…

Huy Nam, 2003

Sốt chứng khoán: Mừng hay lo?

Sốt chứng khoán: Mừng hay lo?

Thẩm định một bối cảnh lạc quan…

Sốt chứng khoán: Mừng hay lo?

Thẩm định một bối cảnh lạc quan…

Ngày 19-4-2006, lần thứ hai chì số VN-Index quay trở lại đỉnh 571, đạt 571,16 điểm so với điểm số kỷ lục cũ là 571,04 được ghi vào ngày Thứ Hai 25-6-2001. Đúng như dự đoán, đã có chút giằng co tại ngưỡng tâm lý này với mức tăng rất khiêm tốn là 0,22 điểm, từ 570,94 của phiên trước, tức chưa tới 0,04%; và ngày hôm sau, 20-4-2006, lại sụt lại 1,37 điểm còn 569,79. Tuy vậy, chút ngại ngùng này chẳng lâu, vì chỉ số đã vượt ngưỡng 600 sau hai phiên kế đó…

Chỉ chưa đầy 4 tháng đầu năm 2006 (tính đến 25-4) VN-Index đã tăng hơn 325 điểm, từ 307 đến 632,69, tức khoảng 106%. Đã ‘nóng’ hay chưa thì còn tùy nhận định, nhưng điều không ai có thể phủ nhận tăng như vậy là ngoài mong đợi. Ta có thể lùi lại một chút để nhìn vấn đề qua các diễn biến về chỉ số. Sau khi tăng đến đỉnh 571 vào tháng 6-2001, chỉ số chứng khoán Việt Nam (VN-Index) đã đảo chiều và giảm nhanh xuống dưới mức 300 điểm vào tháng 11-2001. Sau đó là một giai đoạn suy thoái kéo dài đến sốt ruột giữa lúc nền kinh tế tăng trưởng tốt và các doanh nghiệp đang làm ăn khấm khá. Tháng 4-2003 chỉ số này đã rớt xuống 139,64 điểm, là mức thấp nhất. Cùng với đáy thấp này, nhiều chứng khoán cũng đã tụt xuống dưới mệnh giá, trong đó có cả loại ‘blue chip’ chứ không riêng gì các anh xoàng. Thật oái oăm, cái ngày vực thẳm chẳng ai ngờ ấy lại chính là ngày ‘cá tháng Tư ‘, tức Thứ Ba 1-4-2003. Kể từ thời điểm này người trong cuộc đã phải mơ từng nấc phục hồi… Đến tháng 1-2004 VN-Index mới quay lại ngưỡng 200. Và phải cần đến 20 tháng nữa để trở về mức 300, vào ngày Thứ Sáu 14-10-2005. Những người tâm huyết và gắn bó với thị trường đã không dấu được niềm vui trước sự hồi phục này. Họ gọi đây là cú ngược dòng ngoạn mục. Như vậy, tổng thời gian để thị trường tìm lại mình ở mức 300 điểm là gần bốn năm. Sở dĩ tôi chọn chỉ số điểm 300 để dẫn chuyện vì, bên cạnh ý nghĩa cột mốc chuyển giao 2005-2006, chỉ số này đã được thị trường chờ đợi khá lâu và đặt kỳ vọng rất cao. Đây cũng là con số có giá trị đặc biệt dùng để đối chiếu.

Thật vậy, khi dùng chỉ số 300 để đối chiếu (hay đối chứng) ta sẽ thấy thị trường đã có một sự bù trừ khá ngẫu nhiên. Đó là, thời gian thị trường sụt giảm từ mức 571 điểm xuống 300 điểm là khoảng 5 tháng (từ 6-2001 đến 11-2001); và thời gian thị trường tăng từ mức 300 điểm lên 571 điểm (nếu ta trừ đi thời gian nghĩ lễ dài và sự ổn định chỉ số vào các tháng cuối 2005 đầu 2006) thì cũng tròm trèm 5 tháng (từ 10-2005 đến 4-2006). Chẳng có cơ sở gì làm căn cứ cho điều vừa nói cả, cứ cho là vô lý tất, thì cũng có thể đưa ra một kết luận thú vị “như vậy là huề !”. Theo cách lý giải ‘giang hồ’ này thì, việc một thị trường đã từng bị té ngã 271 nấc trong vòng 5 tháng và việc nó vọt lên 271 bậc trong vòng 5 tháng là việc bình thường. Nói khác đi, điều gì cũng có thể xảy ra. Thế nhưng, thay vì đo bằng điểm ta đo bằng phép tương đối phần trăm (có giá trị thông tin hơn) thì sự việc có thể khác. Việc thị trường mất giá từ 571 điểm xuống 300 điểm thể hiện sự mất giá khoảng 47,5%. Trong khi nếu nó tăng từ 300 điểm lên 571 điểm thì mức tăng tương đối này lên tới hơn 90%. Hơn nữa, mức tăng này diễn ra chỉ trong vòng 5 tháng (thực tế còn ngắn hơn), là điều chẳng ai dám mơ chứ đưng nói nghĩ đến hay dự đoán.

Với những điều kiện kinh tế vi-vĩ mô gần giống nhau, nếu xưa người ta không hiểu được tại sao có sự rớt giá cổ phiếu một cách thậm tệ, thì nay có lẽ cũng chẳng ai đưa ra được lời giải thích chắc lý nào trước sự tăng giá quá nhanh trong những tháng đầu năm 2006. Nếu vào thời điểm lạc quan hiện nay (4-2006) có nhiều nhận định được đưa ra để giải thích cho cái ‘nóng’ bất ngờ (với lý do tăng trưởng kinh tế, khả năng gia nhập WTO, triển vọng doanh nghiệp tốt, chủ yếu là xoay quanh yếu tố kỳ vọng…) thì cần biết vào thời điểm khép lại năm 2005, hầu như không ai dám dự đoán năm 2006 chỉ số sẽ đạt 400, chứ đừng nói cao hơn! Cũng chưa ai nói đến một sự bùng nổ đầu tư chứng khoán cả. Bản thân sự bùng nổ vậy là bất ngờ. Điều bất ngờ này nếu có cho sự hoan hĩ thì đồng thời cũng tiềm ẩn ít âu lo. Chút âu lo ở đây là đương nhiên và cần thiết. Sự nếm trải trong quá khứ và kinh nghiệm thị trường thế giới buộc vậy. Tại sao? Lạc quan như 2005 thì mức tăng cả năm cũng chỉ 70,27 điểm, hay 29,62%. Có thể nói mức tăng trên dưới 30% là mức đẹp. Đây cũng là mức khả thi của các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam sau hơn năm năm mở cửa lại đã không ‘bình yên’ để hưởng mức tăng lý tưởng này. Nay giả định trong thực tế đang có một sự điều chỉnh diễn ra, và nếu ta lấy mức tăng chỉ số kỳ vọng 30% kia để điều chỉnh bù đắp lại cho toàn thị trường (bù cho cả 5 năm qua), thì chỉ số ước định (tính theo đường thẳng) đến hết năm 2006 cũng sẽ chỉ khoảng trên dưới 500. Vậy có phải chưa hết 4-2006 mà thị trường đã vọt trên 600 là nóng quá? Thực tế thị trường có thể có giai đoạn đột biến, TTCK Thượng Hải đả tăng hơn 700% (từ 100 điểm) trong chưa đầy 3 năm (1990-1993) là ví dụ. Tuy nhiên, đây là trường hợp ít phổ biến và diễn ra trong thời kỳ thị trường mới mở. Tại Việt Nam, cho dù cơn háo hức có được tái lập, thì sự bùng nổ ‘thăng thiên’ như Trung Quốc là điều không dễ. Cần biết, thị trường nay đã có cả sự khôn ngoan lẫn sợ hãi…

Cũng như lần rớt giá sâu hồi 2001, đợt tăng giá đầu năm 2006 cũng đã đặt các nhà chuyên môn và giới điều hành trước sự bối rối khi họ được yêu cầu đưa ra quan điểm hay dự đoán. Nhưng suy cho cùng thì việc thực hiện các ‘số do sức khoẻ’ giữa lúc thể trạng quá buồn hay quá vui đều sẽ khó có sự chính xác. Ví von vừa nói để ám chỉ tánh khí thất thường của ‘ông thị trường’, lúc thâm trầm, khi cao hứng… Chỉ có điều, nếu ‘ông thị trường’ đã hào phóng để ta vượt qua các ngưỡng ‘happy’ 200, 300, 400, 500, 571. 600, (thậm chí có người còn lạc quan cá độ VN-Index sẽ 1000 vào cuối 2006), thì không ít ‘ai đó’ cũng nên tĩnh táo, đặc biệt là giới đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, ít kiến thức, chưa nhiều kinh nghiệm… Vâng, chút tỉnh táo sẽ chẳng bao giờ thừa.

Không khó để chứng minh trong TTCK tất cả mọi người tham gia đều có thể thắng (không có kẻ thua). Nhưng, do là điều kiện lý tưởng, điều này đôi khi bị cho lý thuyết, là lập luận ngụy biện… Do đó, thay vì nói chuyện cao xa, ta hãy nhớ lại những điều rất cơ bản và cụ thể, đặc biệt là đối với người mua bán ngắn kiếm chênh lệch trên sàn. Đó là gì? Là phải luôn tự hỏi mình là ai? Mình muốn gì?… Ẩn trong các câu hỏi ấy là khả năng tài chánh, đặc điểm nhân thân, tính khí, sức chịu đựng, mục tiêu… Sẽ không bao giờ là lý thuyết đối với khả năng biết phân biệt thế nào là kỳ vọng đầu tư, thế nào là kỳ vọng đầu cơ? Từ đó cần biết cách đặt mình (đặt đồng tiền của mình) đúng chỗ. Hai người cùng mua cổ phiếu trên sàn, nhưng nếu người này có mục đích đầu tư thì người kia lại có thể là đầu cơ. Người đầu cơ thắng ngắn, người đầu tư thắng dài, nhiều trường hợp cả hai đều thắng. Tuy nhiên, những ‘gương hy sinh’ (thua lỗ) nơi ‘chiến trường’ ấy cũng không phải ít. Vã lại, cùng đồng hành trên sàn, nếu có người ‘mải mê vô tư’ thì cũng có kẻ đang ‘tỉnh táo dẫn dắt’… Cuộc đọ sức giữa những anh đầu cơ mới cân não! Và theo lý lẽ muôn đời thì phần thua sẽ nghiêng về kẻ yếu.

Thị trường không thể cứ lạc quan, thì âu đây cũng là lời nhắc nhở cho những ai chơi ‘theo đàn’ hay tìm vận may từ cảm giác chứng khoán! Nếu có việc mua bán cổ phiếu mà ‘bất cần biết công ty’ đang diễn ra thì cũng cần biết, rất nhiều cổ phiếu (nhất là loại đã được vét ruột để ‘chẻ đôi chẻ ba’) nay có thể đã như chiếc bánh tráng. Nghĩa là gì? Nghĩa là giá trị đã bị san bằng xuống ngang mệnh giá. (Cách làm này khác với chính thống). Những cổ phiếu này nếu vẫn được ‘kỳ vọng’ thổi căng lên gần chục lần, thì đó là do thị trường muốn vậy. Cuộc chơi có thể đã đến lúc không còn dành cho người yếu tim hay yếu sức, nếu họ biết thêm rằng, chỉ số giá trên thu nhập (P/E) của đa số cổ phiếu nay đã trên 30, nhiều cổ phiếu trên 50, thậm chí là ngót ngét 100. Những con số này lại chẳng hề là thứ vô hồn… Khi giá cổ phiếu thoát ly khỏi doanh nghiệp nghĩa là hệ quy chiếu của yếu tố kỳ vọng đã bị đặt lệch ra ngoài doanh nghiệp. Lúc này các công ty niêm yết có quyền nói “chúng tôi không chịu trách nhiệm”…

Tôi không nghĩ lần này UBCKNN sẽ dùng các biện pháp hành chánh để can thiệp như hồi 2001. (Ngược lại có thể đã có sự mừng thầm vì thị trường đã kéo được người đầu tư trở lại đông hơn, thanh khoản khá hơn). Tuy vậy, nếu các công ty niêm yết có quyền không chịu trách nhiệm, và các công ty chứng khoán có quyền lạc quan… thì giới quản lý thị trường không được như vậy, người đầu tư không nên như vậy.

Dù sao thì có vẻ thị trường đã được xoa dịu, đã được trả lại vị thế xứng đáng từ quá trình hồi phục sau một đêm dài bị cư xử bất công. Tất cả đã diễn ra, và thế là công bình. Vấn đề tiếp theo là sự gìn giữ và biết cách phát huy… ‘Ai’ không biết giữ, ‘người ấy’ có thể nhận về sự thiệt hại. Điều này là việc của chúng ta.

Huy Nam, CV kinh tế và TTCK TPHCM

(Báo Thanh Niên, 30-4-2006)

Chứng khoán “nhà nghèo” và Quyền lực của lãi suất

Sau niềm hân hoan năm 2017 và tăng nóng thêm ba tháng đạt đỉnh 1204 điểm vào đầu 4-2018, chứng khoán Việt Nam lại rơi vào tình trạng biếng ăn, giá rớt dài. Đến đầu 2019, nhiều ‘con’ nhà giàu bị kéo tụt khỏi đáy vẫn chưa được quý khách ‘biết tham’ để mắt. Năm 2018 đã khép lại với kết quả kém vui…

Không chỉ kém vui, đối với nhiều người đó còn là kết quả bất ngờ. Vì trong một cuộc họp chuyên ngành tại HOSE hồi đầu năm 2018 có mặt nhiều chuyên gia, hầu hết họ cho rằng thị trường 2017 đã bật sáng thì 2018 kỳ vọng sẽ sáng tốt. Vâng, vào thời điểm giao dịch đang ‘cháy hết mình’ (90 ngày tăng hơn 22%) thì lạc quan là điều dễ hiểu. Thế nhưng cái bẫy giá (bull trap) lần nữa đã đánh lừa nhiều người. Xin chúc mừng những ai đã kịp dừng lại và chia sẻ với người không may.

Là định chế có đặc điểm không hoàn thiện, thị trường chứng khoán (TTCK) xuất hiện đủ các mặt rất đời, nhưng đó lại chính là chất men tạo thị trường. Tuy nhiên, nếu các biến động ‘vô lý’ ở đó có nay cho may mắn, mai lại rủi ro, làm cho người này vui, kẻ kia buồn, thì đó không là bản chất, không đại diện cho toàn cảnh kinh tế chứng khoán. Đó chỉ như mảng đời thường được bê lên bảng điện. Có điều, các biểu hiện hỷ nộ ái ố ở đó là thứ dễ bị phê bình, bị nhìn nhận thiên lệch, lại rất dễ lây lan, không có lợi cho việc phát triển thị trường. Điều này có thể làm lu mờ công lớn của định chế TTCK, vốn là hạ tầng mặc định liên hệ đến nhiều ngóc ngách kinh tế. Thử đứng ở góc lãi suất để xem có phải vậy?…

Quyền lực của lãi suất

Bất kể là cao hay thấp, là lên hay xuống, lãi suất đeo bám tất cả chúng ta và nhiều khi đó còn là nỗi ám ảnh của nhiều người. Lãi suất vậy chẳng có gì mới lạ. Nhưng điều có lẽ ít người biết, ít có dịp nghĩ tới, là nếu không có TTCK thì sẽ không có lãi suất thị trường. Lúc đó khái niệm ‘tiền’ sẽ hạn hẹp…

Là mạch đập của nền kinh tế, lãi suất thị trường ẩn sinh trong thị trường tiền tệ. Thị trường tiền tệ là một phân khúc của TTCK giao dịch chứng khoán ngắn hạn, loại như tiền. Bối cảnh lưu hành loại tiền này đan xen giữa ngân hàng, chính phủ, doanh nghiệp và đại chúng. Cung cầu thay đổi liên tục làm cho ‘giá’ của chúng thay đổi, và cái gọi là lãi suất thị trường là tập hợp các giá đó. Như vậy lãi suất thị trường không là một lãi suất duy nhất mà (cần hiểu) đó là một tập hợp lãi suất (interest rates). Tập hợp giá các loại tiền đó ảnh hưởng đến động thái ‘xài tiền’ của dân chúng, của cả nền kinh tế và các quyết định vĩ mô liên quan. Dễ thấy nhất là việc điều tiết lãi suất chủ chốt của ngân hàng trung ương.

Một thay đổi lãi suất dù rất nhỏ của ngân hàng trung ương (key rate) có thể làm đảo lộn nhiều toan tính trên thị trường tài chánh. Việc FED nâng lãi suất lần thứ tư lên 25 điểm cơ bản (basis point) vào trưa 20-12-2018 làm cho TTCK Mỹ và thế giới chao đảo là ví dụ. Và, do đặc điểm liên lập TTCK Việt Nam năm 2018 cũng không tránh khỏi sự ‘tàn phá’ đó, mặc dù kinh tế quốc nội tốt và GDP tăng đến 7,08%.

Quyền lực lãi suất cũng thể hiện ở chủ trương hạ nhiệt hay tiếp lửa để duy trì và khuyến khích nhịp độ kinh tế lành mạnh: khá phức tạp và không kém thách thức là bài toán điều hành lạm phát mục tiêu (inflation targeting); linh hoạt nhưng cân não với biện pháp nới lỏng hay siết chặt tiền tệ, là cách bơm hút tiền thông qua công cụ trái phiếu chính phủ (expansionary /contractionary). Các động tác vĩ mô này vừa có hiệu lực uốn nắn việc ‘xài tiền’ nói chung, vừa là chỉ báo chiều hướng thay đổi lãi suất. Lãi suất thay đổi sẽ tác động trực tiếp đến các thị trường tài sản và hoạt động sản xuất kinh doanh.

Trong thực hành, không có lãi suất thị trường sẽ không có thị trường nợ và chứng khoán nợ. Điều này làm cho nguồn tài chánh lớn số một của nền kinh tế bị khiếm dụng. Trái phiếu là sản phẩm ‘hiền’, lai tạo giữa đầu tư và tiết kiệm, là loại ăn chắc mặc bền, không kén người tham gia. Không có lãi suất thị trường thì hoạt động vay mượn và quan hệ công nợ (kể cả qua ngân hàng) sẽ bị méo mó. Kinh nghiệm phân phối trái phiếu chính phủ, tín dụng và tiết kiệm theo chỉ tiêu thời bao cấp tại Việt Nam là minh họa.

Chứng khoản “nhà nghèo”

Được khơi dậy mạnh mẽ thông qua TTCK, nguồn lực đại chúng đã chứng tỏ hiệu quả đóng góp tích cực vào nền kinh tế. Sự nở rộ các công ty ngàn tỷ nhiều năm qua với con số hơn hai triệu nhà đầu tư cá nhân trong nước (tính đến 2018) đã thể hiện rõ dấu ấn đại chúng. Tuy số nhà đầu tư lớn dần mỗi năm, sân chơi đại chúng lại được xem là chưa mở rộng, cả về chủng loại, phẩm cấp sản phẩm, lẫn việc thu hút tối ưu nguồn lực trong dân có yêu cầu đầu tư khác nhau, để tiền không nằm yên dưới gạch.

Năm 1998, trong một dịp ăn sáng tại Sài Gòn với anh Lê Văn Châu, nguyên Chủ tịch UBCKNN, anh có nói một ý làm tôi nhớ mãi: ‘dân xứ mình còn nghèo nên việc xây dựng thị trường thế nào thì cũng không thể quên điều này’… Là người nghiên cứu sâu về TTCK, thú thật ngay lúc đó tôi không hiểu hết ý anh, nhưng về sau khi càng nhiều chứng khoán tốt trên thị trường cho kết quả đầu tư vượt trội so với gởi tiết kiệm, tôi thấy câu nói gói ghém tâm tư của anh Châu rất chí lý. Các chứng khoán thuộc mảng giá trị này (bao gồm trái phiếu) rất phù hợp với ‘nhà nghèo’. Nhưng không riêng cho nhà nghèo…

Cái nghèo nói ở đây không là nghèo cơm gạo mà có thể khái quát là không giàu hay ít tiền. Vậy cửa nào để người ít tiền đầu tư vào chứng khoán? Có nhiều, nhưng còn ẩn khuất, do cửa chưa mở rộng, chưa quan tâm sâu hay bị cản ngại bởi bức tường tâm lý. Người có vài trăm triệu hoặc vài chục triệu thì nhiều, gấp nhiều lần số đang đầu tư trên TTCK, nhưng họ chỉ gởi tiết kiệm. Tiết kiệm tại Việt Nam lại chỉ là ‘chốt sổ’ đinh kỳ. Trong khi đó nhiều cổ phiếu có lợi suất hơn hẳn gởi tiết kiệm, ít rủi ro, thanh khoản tốt lại đang bị “ế”. Sự khiếm dụng các cơ hội như vậy phải chăng do lỗi của đại chúng? Không! Lỗi do khâu kiến tạo thị trường, lỗi từ giới quản lý và phục vụ, do thiếu chủ động và chưa có cách ‘cạnh tranh’ thu hút.

Thật ra, khi một thị trường có nền tảng phát triển tốt theo chiều sâu (xin nhấn mạnh theo chiều sâu) thì bản thân nó sẽ cung cấp nhiều sản phẩm khác nhau cho các giới, cho các gu đầu tư khác nhau. Trong đó có mảng cho ‘nhà nghèo’, cho ông nghỉ hưu, bà nội trợ, cho sinh viên, người làm công ít tiền, và những ai không thích rủi ro. Sản phẩm cho mảng nhà nghèo sẽ gồm các loại chứng khoán cho thu nhập cố định, cổ phiếu ưu đãi, loại tiện ích, phòng thủ… Các nhà nghèo có chí lớn (think big) cũng có thể săn tìm các các chứng khoán ‘lọ lem’, các mã bị hắt hủi vô lý. Loại này thị trường nào cũng có, và Warren Buffett giàu là nhờ có cách chọn ở lâu với ‘lọ lem’ chứ không ong bướm ‘hàng hiệu’. Tiếc là việc khai khẩn ít được chú trọng, thị trường do đó có thể vừa thừa (bị ‘ế’) vừa thiếu các hàng hóa đa dạng. Ngay như cổ phiếu ưu đãi dù đã được chế định tại Luật Công ty từ năm 1990 nay hầu như vẫn còn trong bóng tối.

Người Việt được tiếng chắt chiu, ai dành dụm được ít tiền cũng muốn tìm cửa sinh lợi. Cửa sinh lợi một quốc gia tùy thuộc cơ hội mở ra từ hiệu lực điều hành, các chính sách kiến hiệu… Kinh tế phát triển, mức sống tốt lên, lớp trung lưu đúng nghĩa tăng lên. Và theo thông lệ, nguồn tư bản và tinh lực tích lũy từ đó sẽ giúp kinh tế nước nhà có điều kiện cất cánh. Nhưng dù sao đó vẫn là lý thuyết. Nếu không được chào đón bởi các kênh đầu tư tích cực, thiếu niềm tin, nguồn nội lực này có thể sẽ tìm nơi trú ẩn, tìm chỗ hưởng nhàn, tiêu pha đẳng cấp, chảy vào bia rượu… Sự hưng vượng quốc gia do vậy sẽ khó xảy ra.

Huy Nam, CV Kinh tế TC và CK – Thành viên Hội đồng Chỉ số HOSE và VNX – Giảng viên PACE – Trọng tài viên TT Quốc tế VN

Báo Đầu tư CK Xuân Kỷ Sửu, 1-2-2019

Nhìn lại và hướng ra toàn cảnh

Thị trường chứng khoán tại Việt Nam
Nhìn lại và hướng ra toàn cảnh

Tham luận này được viết và trình bày tại Hội Thảo Khoa Học “Một Năm Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam”, UBCKNN tổ chức tại Hà Nội 11-2001

Sự ra đời của TTGDCK TPHCM, có thể nói, là cột mốc quan trọng của tiến trình chuyển đổi cơ cấu kinh tế tài chánh nước nhà, theo hướng cởi mở và hội nhập, do vậy đã được chào đón khá nồng nhiệt.

Quá trình vận động thể nghiệm sau đó đã thu hút sự chú ý theo dõi của cả nước, thực sự tác động đến nhiều hoạt động kinh tế khác. Hầu như tất cả các tổ chức doanh nghiệp không nơi nào còn dửng dưng hay xa lạ với hoạt động thị trường này. Báo chí, kể cả các tờ báo thận trọng hoặc báo địa phương, cũng đã dọn trang riêng cho mảng thông tin về TTCK. Việc nghiên cứu, chuẩn bị kiến thức hoặc đi tìm cơ hội nghề nghiệp trong lãnh vực này khá nhộn nhịp…

Tuy nhiên, diễn biến thực tế lại bộc lộ nhiều biểu hiện chưa cho phép ta lạc quan, nhất là trong một thời gian dài sau khi thị trường mở cửa. Để hướng tới một giai đoạn hoạt động mới tốt hơn, việc nhìn lại tiến trình có chút luận bàn là cần thiết.

Hàng hóa thiếu hay thừa? – Giá cao hay thấp?

Vấn đề được đặt ra nhiều nhất trong năm đầu là tình trạng thiếu hàng. Không kể trái phiếu, tính đến ngày 20/7/2001, trọn một năm sau khi khai mở, tổng lượng cổ phiếu các công ty niêm yết là 33,8 triệu. Nhưng nếu ta trừ đi lượng cổ phiếu của nhà nước và của các cổ đông bị hạn chế khác, thì số cổ phiếu có điều kiện sẵn sàng lưu ký giao dịch ước khoảng 22 triệu. Và lượng cổ phiếu thực sự được đem đi lưu ký và có giao dịch còn thấp hơn nhiều. Thực tế, tổng lượng cổ phiếu được mua đi bán lại trong năm đầu tiên chỉ trên 12,5 triệu. Điều này cho thấy lượng cổ phiếu được bán ra lần đầu trên thị trường thứ cấp (tại STC/HCM) là rất thấp, tôi ước đoán khoảng trên dưới 6 triệu…

Ban đâu, bên cạnh nhiều vấn đề bức xúc đã được phản ánh, vấn đề giá tham chiếu ra sàn được xem là một sản phẩm hành chánh! Các công ty niêm yết và Trung tâm Giao Dịch, là những nơi không hề có cung cũng chẳng có cầu, lại đi quyết cái “gật đầu” thay cho người mua kẻ bán. Người đầu tư thực sự có hàng và tiền bị đứng ngoài quá trình tối hậu đó, ai muốn trao đổi ngay thì phải theo “giá chỉ đạo”. Các công ty chứng khoán cũng chẳng thể có ý kiến gì. Có phải vì ta quá lo, muốn quản cho chặt (dư âm bao cấp), mà thị trường đã bị tước bỏ những khả năng cơ bản và lý thú nhất? Tình trạng như vậy đã mặc nhiên tạo ra động thái “siết cung” (tight supply), làm cho thị trường diễn biến theo các thái cực đơn điệu, thiếu tương tác. Chính hậu quả siết cung này phần nào giải thích nguyên nhân khan hiếm hàng hoá và tình trạng co cụm, chứ không phải chỉ là sự thiếu hàng đơn thuần. (Cho đến cuối năm 2001 thì giá chào sàn được thả nổi). Thực tế cho thấy, về sau thị trường lại xuất hiện khá thường xuyên sự cố thừa hàng. Lượng cung thừa nhiều trăm ngàn, thậm chí hơn cả triệu cổ phiếu trong vòng vài phiên chẳng còn là chuyện lạ. Các hệ quả về biên độ, biện pháp can thiệp, cầm cố… một thời cũng làm cho vấn đề thêm bất cập.

Một thị trường 76 triệu dân, sau hơn một năm mà chỉ có chưa tới 6000 tài khoản được mở, trong số đó loại có giao dịch thật sự ít hơn 3000, chủ yếu là nhỏ lẻ, với tổng giá trị chừng 625 tỷ, bình quân mỗi ngày giao dịch chỉ có trên 80.000 cổ phần và khoảng 4 tỷ đồng được trao tay, thì quả là đáng để ta sốt ruột, chưa thể nói đến tiềm năng!

Giá chứng khoán cũng được nhắc đến nhiều. Chỉ số giá đến cuối tháng 7/2001 tăng hơn 4 lần, nhiều người cho là cao quá nên muốn kéo xuống để “cứu” người đầu tư. Nhiều người khác lại cho đó chẳng qua chỉ là quá trình “cầu thị” (tìm thị trường) của các cổ phiếu từ trong nội bộ đi ra thị trường. Họ cho rằng đa số các cổ phiếu có gốc cổ phần hoá thời gian qua đều mang “giá chính thức” (hay “quốc doanh”). Do vậy, bất cứ khi nào có thị trường thực sự, chúng lập tức tìm cách điều chỉnh giá. Đất đai chẳng hạn, dù không được tính vào giá trị doanh nghiệp, nhưng đó chỉ là chuyện của “chủ trương”. Khi có mua đi bán lại thứ tài sản đặc biệt này (cổ phiếu công ty), lẽ sòng phẳng làm cho người ta mặc nhiên gộp nó vào, và giá cổ phiếu có thể tăng lên, theo lô-gich đơn giản của thị trường là: không có giá trị bất động sản nào mà không có đất, và chính là “vị trí” kinh doanh có giá trị chứ không phải“miếng đất. Cũng tương tự như vậy, tên công ty, lợi thế kinh doanh, v.v. của các cổ phiếu CPH cựu trào chắc chắn sẽ nhận được giá của chúng khi có thị trường. Vâng, cho đến khi nào Nghị định 44-CP (nay là “64”) được sửa đổi theo hướng đưa các yếu tố này vào giá trị công ty, hoặc việc phát hành sẽ được thực hiện thẳng ra công chúng theo cơ chế thị trường, thì cổ phiếu lúc đó chắc chắn sẽ nhận được một tình trạng bình giá hơn. Có thể nói mệnh giá lúc đó sẽ “đắt” hơn mệnh giá bây giờ. Một ghi nhận khác, giá thị trường giao dịch thời gian qua chưa thực sự thể hiện tương quan theo phẩm chất và lợi thế giữa các công ty. Các loại cổ phiếu có quy mô nhỏ, tập trung theo địa bàn (ít tính đại chúng) lại thường có giá cao, và nhất là có vẻ “ổn định” hơn.

Giao dịch trái phiếu – Do đâu có tình trạng ảm đạm?

Giao dịch trái phiếu là hình ảnh ảm đạm ngược hẳn so với cổ phiếu. Lượng trái phiếu được giao dịch quá khiêm tốn. Nhưng việc mua đi bán lại trái phiếu mờ nhạt đến độ được xem như là không xảy ra. Mặc dù có nhiều nỗ lực, nhưng vấn đề có nguyên nhân của nó và giải thích được. Ngoài lý do lãi suất kém hấp dẫn, nhất là khi so với thị trường cổ phiếu lúc hưng thịnh, những lý do “kỹ thuật” có thể giải thích tốt hơn. Tại các nước tài chánh phát triển, thị trường trái phiếu có quy mô giá trị lớn hơn nhiều thị trường cổ phiếu là vì họ đã có một hệ thống thị trường đồng bộ gắn liền với quan hệ tài sản từ lâu rồi. Để minh hoạ, có thể thấy trong lịch sử hình thành và phát triển TTCK Hoa Kỳ, có hai sự kiện đáng nhớ đều rơi vào trường hợp trái phiếu. Đó là vào năm 1792, trước buổi bình minh của Sở giao dịch chứng khoán Nữu Ước, một trong hai loại chứng khoán chính quy đầu tiên được giao dịch và đã đi vào lịch sử, đó là trái phiếu chiến tranh cách mạng (revolutionary war bonds), phát hành năm 1790 có tổng giá trị là 80 triệu đô la Mỹ. Sự kiện thứ hai liên quan đến một cột mốc khác, với hoạt động bảo lãnh phát hành thành công 2 tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ trong thời gian xảy ra cuộc chiến tranh Nam Bắc (Civil war, 1861-1865). Đây được xem là hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán thành công đầu tiên tại Mỹ, lại là trái phiếu, đặc biệt người mua chủ yếu là cá nhân – lúc đó được cổ xúy theo ngọn cờ yêu nước.

Tình hình ngày nay có khác. Trước tiên, đây không phải là thứ hàng hóa cho các cá nhân đầu tư ngắn hạn tại các thị trường thứ cấp, đặc biệt là thị trường mới mở. Kế đến, thông thường thị trường trái phiếu sẽ dễ được đón nhận hơn trong các nền kinh tế đã quen với hiệu ứng của lãi suất thị trường. Lãi suất này được hình thành và nương theo việc giao dịch các công cụ trong thị trường tiền tệ, mà ở ta hầu như chưa có. Thêm nữa, ở ta chưa có các loại trái phiếu hấp dẫn, như trái phiếu đô thị, trái phiếu công trình… Nước ta cũng chưa có tập quán điều hành tài chánh bằng các chính sách tiền tệ (monetary policy) và điều tiết vĩ mô bằng lãi suất. Do đó các tổ chức, các nhà đầu tư chiến lược, và các định chế lẽ đáng có nhu cầu lớn về trái phiếu chính phủ, lại không mặn mà lắm với công cụ này. Tuy nhiên, theo quan sát, thị trường như vẫn còn đợi chờ, đặc biệt là các loại trái phiếu công (loại có gốc gác nhà nước). Và chính nhu cầu của các tổ chức mới thực sự to lớn và sẽ định dạng thị trường.

Không như cổ phiếu, trái phiếu cần có một hạ tầng cơ chế kín kẽ hơn, trong khi đó gần như ở ta chưa có một sự quan tâm đồng bộ. Ngay cả như người đã mua trái phiếu chính phủ, nay muốn bán lại cũng không dễ, còn đến ngân hàng xin chiết khấu thì lại bị từ chối. Vấn đề thanh khoản đối với trái phiếu có lẽ chưa được quan tâm.

Công chúng đầu tư – Sự nhiệt tình, khuynh hướng, và kiến thức

Khách quan mà nói, người đầu tư nhìn chung đã tạo được ấn tượng tốt và đáng được trân trọng. Họ đã cho thị trường một sự đón nhận “vô tư” cần thiết. Khả năng hội nhập của công chúng đầu tư vào một chủ trương mới như vậy là đáng mừng. Vì họ là khách hàng chứ không phải là đối tượng quản lý, ta không nên quá lo cho họ đến mức họ phải thỉnh cầu “xin đừng can thiệp”. Đừng đặt các “vận động viên” này vào tình huống thay vì tập trung thi tài thì lại cứ lấm lét nhìn “ban tổ chức” hay bị phân tâm vì khán giả. Không nên vội phê phán nặng lời đối với nhiệt tình hồ hởi. Dư luận cũng nên bình tĩnh, đừng nghĩ rằng đồng bạc đầu tư vào chứng khoán có vẻ ít “đạo đức” hơn đem đi gởi tiết kiệm! TTCK cũng chỉ là một hoạt động kinh tế rất bình thường, nhưng vì còn mới và nếu muốn đánh giá, có khi phải cần một “thước giá trị” khác.

Những người đã đến với thị trường trong một năm qua, theo tôi không chỉ có việc kiếm lợi. Trong họ có nhiều người quan tâm đã lâu, nay cần môi trường thể nghiệm, có người vì hiếu kỳ hoặc muốn thử thách tại sân chơi trí tuệ mới này. Đáng lưu ý, có sự hưởng ứng của nhiều người hưu trí, tham gia đầu tư vì thấy điều kiện phù hợp. Tuy nhiên, vì phải tự lo và tự đấu với nhau là chính, chưa được phục vụ nhiều, chưa có kinh nghiêm hoặc hiểu biết, họ luôn bị cuốn theo những cơn sóng, đến khi đuối sức rất dễ bị hụt chân! Những thứ như, khả năng tư duy độc lập, làm chủ xúc cảm, bình thản trước các tình huống nhất thời, cảnh giác với các lời đồn đại, biết làm quyết định,v.v … là những thứ họ còn cần được trang bị. Công tác phổ cập kiến thức chứng khoán và TTCK cho công chúng đang là một nhiệm vụ rất cần được tính tới.

Công ty niêm yết – Tiêu chuẩn niêm yết cao hay thấp?

Quay sang các công ty niêm yết, đây là những nhà tiên phong đáng được ghi vào lịch sử TTCK nước nhà. Tuy nhiên, nhiều công ty vẫn chưa nhận ra được rằng việc niêm yết là một vinh dự và lợi thế cần phải phấn đấu mới có. Ở các nước việc ra đại chúng (going public) là kết quả của một quá trình phấn đấu và chọn lọc. Ở ta, ban đầu do khuyến khích nên điều kiện còn nhẹ nhàng, được xem là “chín bỏ làm mười”. Chứ thật ra một tiêu chuẩn niêm yết thấp quá lại có thể gây nên các tình huống bất cập. Chẳng hạn, vì lượng cổ đông và chứng khoán lưu hành ít, thiếu sự dàn trải, một chứng khoán có thể dễ bị dắt lên hay ép xuống rất chủ quan. Tình trạng “hy sinh” một hai lô để dắt giá lên liên tục rất khó coi nhưng rồi cũng vui vẻ cả! Lẽ đáng, đó là một trong những biểu hiện tiêu cực cần được ngăn chặn.

Tất cả các công ty niêm yết nay đều được đánh giá là làm ăn có hiệu quả và lành mạnh. Tuy nhiên, thay vì phải có tư duy sản xuất kinh doanh độc lập với diễn biến nhất thời trên thị trường, thì vài công ty đã bị các biến động thị trường cuốn theo, đã “ra vào chưa hợp lý”, có lúc tình thế diễn biến phức tạp lại do chính lỗi của họ… Bởi mục tiêu của công ty sau khi huy động vốn là làm sao cho vốn đó sinh sôi nảy nở từ hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, chứ không phải là những nỗ lực “phi sản xuất kinh doanh” để làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường.

Công ty chứng khoán – Bên được nhất?

Một thành tố quan trọng và tích cực khác của TTCK là các công ty chứng khoán. Trước khi thị trường mở cửa, chúng tôi dự liệu các công ty phải cầm cự ít nhất là hai năm mới tính được lợi nhuận. Nhưng thực tế đến tháng thứ tư thì vài công ty đã tạm cân đối được, và đến nay sau hơn một năm, hầu hết công ty đã có thể lạc quan. Nhiều người đồng ý rằng, với một thị trường khiêm tốn trong giai đoạn khởi động mà được như vậy là nhất rồi. Tuy nhiên, phải nói rằng dịch vụ mà các công ty đem lại cho khách hàng của mình hầu như quá ít, chỉ mới dừng lại ở khâu thủ tục theo chức năng. Người đầu tư phải thân hành đến các bảng điện tại các công ty chứng khoán (mà họ thường gọi một cách nhầm lẫn là đến “sàn”) để canh diễn biến và tự “chơi” với nhau. Việc mua bán trực diện ngay trong thời kỳ thị trường mới tập tễnh có vẻ như mặc nhiên loại bỏ nhân tố trung gian từ bên trong thị trường. Điều này có nhiều khả năng sẽ để lại các di chứng khó sửa sau này.

TTCK và hoạt động cổ phần hoá

Nhìn về tiến trình cổ phần hóa, có một thực tế không thể phủ nhận là, sự ra đời của TTGDCK đã thổi một luồng gió mới vào hoạt động này. Nếu trước ngày có TTCK, nhiều công ty cổ phần hóa canh cánh nỗi lo “không bán được”, thì càng về sau tình hình lại đổi khác: nhiều công ty đã phải chọn người để bán. Đến mức, có dạo dư luận cũng đã nhỏ to về người mua cổ phần hoặc với các công ty đó. Có thể đây đó không tránh khỏi chuyện này chuyện nọ. Nhưng nói đi thì cũng cần nhìn lại. Đơn cử, khá lâu trước khi có TTCK, vào năm 1998, dù là cổ phần hóa, nhưng công ty Sacom đã làm một cú “quá hớp”, bằng cách huy động tăng vốn gần 100 tỷ đồng (trong tổng vốn điều lệ 120 tỷ) để nhập dây chuyền mới hiện đại hoá sản xuất. Cần hiểu là các anh chị lãnh đạo ở đó không dễ dàng chút nào để có thể bán hết ngay được lượng huy động lớn lao này, và gần như đứt hết một năm mới thở phào với kế hoạch cổ phần hoá của mình. Người đầu tư lúc đó mua cổ phần cũng chỉ kỳ vọng vào công ty làm ăn khá thì mình khá thôi, chứ ít ai có “lãng mạn” kiếm chênh lệch nhiều từ giá. Bằng chứng là một số người không lạc quan đã bán lại dưới mệnh giá đến 20%. Sau đó thì giá có lên thật, vậy họ hưởng cũng đáng thôi.

Bây giờ ta giả định TTCK sẽ ngưng hoạt động, liệu có ai chịu khó thức dậy từ nửa đêm để đi đăng ký mua cổ phần? Giá cổ phần sẽ nóng sốt hay nguội lạnh? Và hoạt động cổ phần hóa sẽ nhộn nhịp tới đâu? Thế nhưng, hiệu quả tích cực và lợi thế do TTCK tạo ra đó có lúc đã được thu hoạch tại một “sân” khác, được “phát huy” lặng lẽ ở bên ngoài TTCK. Tích cực hay bức xúc là vấn đề còn đang bỏ lửng! Thực trạng đan xen này có thể cập hại, cần được quan tâm điều chỉnh và điều hành đồng bộ trong một bối cảnh đã có TTCK.

Từ TT Giao Dịch hướng rộng ra toàn cảnh TTCK

Trọng trách của một điểm nhấn: Trong khi đó, từ hơn một năm nay, tất cả sự quan sát và phản ứng lại đổ dồn về TTGDCK. Một cách tự nhiên, khi nhắc đến TTCK Việt Nam thì người ta lại nhìn về vị trí “có tóc” này. Điều đó cũng đồng nghĩa là vào buổi ban đầu với nhiều bề bộn, nơi đây phải hứng chịu hết áp lực từ các phía. Sự phê phán, thậm chí là phiền trách, đôi khi lại rất oan, và nhiều lúc làm phát sinh cả bối rối. Những vấn đề như giá cao giá thấp, hàng ít hàng nhiều, chần chừ niêm yết, thông tin trồi sụt,… đâu phải chỉ riêng TTGD mà làm được. Lại có người sốt ruột đặt vấn đề vì sao TTGD chưa là định chế huy động vốn cho doanh nghiệp? Sự thể ra sao thì ta sẽ bàn tiếp dưới đây.

Xác định vai trò vị trí các thành tố trong thị trường: Có thể không có quan điểm khác nhau về những vấn đề có tính nền tảng, tuy nhiên, để cho dễ tập trung, ta cần phải xác lập những vấn đề lớn đó là gì? Ví dụ doanh nghiệp huy động vốn đại chúng thì theo hành lang nào, phải làm gì, đứng ở đâu trong thị trường, và thể hiện “vai diễn” của mình ra sao trong bối cảnh? Cứ đặt câu hỏi như vậy đối với các thành tố và hoạt động khác trong thị trường ta sẽ sáng tỏ vấn đề, không thể lẫn lộn. Từ đó việc hoạch định, tổ chức, hoạt động… sẽ có căn cơ hơn. Quá trình đó cần dựa trên cơ sở phân tích khoa học, tính lý giải, khả năng mô phỏng và áp dụng tối ưu. Đồng thời, không thể tách khúc vấn đề, mà có khi phải lội ngược lên hay phối hợp rộng ra thì mới tìm được lời giải thỏa đáng.

Cần có sự quan tâm và quán triệt từ cấp vĩ mô: Chính vì lẽ đó, sự quan tâm toàn diện và phối hợp đồng bộ ở cấp vĩ mô, chắc chắn sẽ có ý nghĩa rất quyết định. Khi đã thiết lập được từng hành lang pháp luật chế định từng hoạt động kinh tế tài chánh phù hợp, thì hiệu lực quản lý sẽ cao hơn, thúc đẩy khả năng vận động lành mạnh nhịp nhàng. Thiết chế vĩ mô này còn giúp phát huy được vai trò và sở trường của từng cơ quan trong việc hành xử nhiệm vụ của mình. Theo đó, việc quản lý công ty đại chúng và hoạt động phát hành huy động vốn công chúng cần được giao lại cho TTCK. Bởi nhiều lý do, việc ra đời các khung pháp luật của nước ta chưa đạt sự đồng bộ, cần được chế định lại.

Hành lang huy động vốn công chúng và quản lý công ty cổ phần đại chúng: Hiện nay cả Luật Doanh Nghiệp và Nghị Định 44 (nay là “64”) đều mặc nhiên cho phép các công ty huy động vốn đại chúng một cách không hạn chế ngay từ đầu. Việc huy động tăng vốn về sau cũng vậy. Không có một quy định hướng dẫn (hay định nghĩa) để phân biệt thế nào là công ty đại chúng hay phát hành ra công chúng. Vì thế, các công ty khi thành lập mới, chuyển thành cổ phần, huy động tăng vốn, đã được thả lỏng khả năng định đoạt về quy mô vốn, về lượng cổ đông, và có thể triển khai dàn trải tới đâu cũng được. Điều 51 Luật Doanh Nghiệp có quy định “Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra công chúng theo quy định của pháp luật về chứng khoán”. Nhưng vì không tìm thấy hướng dẫn cụ thể như thế nào là “phát hành ra công chúng”, nên nhiều công ty đã “khiêm tốn” đi thẳng ra công chúng trong chiếc áo “nội bộ”. Hoặc huy động vốn công chúng bằng con đường nội bộ.

Như đã nói, những thuận lợi gặt hái được dưới các ngọn cờ “nội bộ” như vậy lại do chính hoạt động TTCK tạo ra. Chỗ này có thể là sự bất công, gây mơ hồ, và nếu tình hình cứ vẫn tồn tại, có thể làm vô hiệu vai trò tích cực, theo cơ chế chính danh của TTCK, là kênh huy động vốn cho doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung. Nhưng quan trọng hơn, yêu cầu bảo vệ quần chúng đầu tư và khả năng xây dựng một thị trường tài chính lành mạnh thông qua cơ chế này sẽ chậm xác lập. Cần nhận ra sự thật là hình thái công ty cổ phần phát triển thành công và thuyết phục chỉ với sự hiện hữu của TTCK. Khái niệm “lưu hành đại chúng” (publicly held) hay “chuyển thành đại chúng” (going public) là bước sang ranh giới các luật lệ và quy chuẩn nghiêm minh hơn, nhằm mục đích tối hậu là hướng các hoạt động nhạy cảm này vào sự giám sát chặt chẽ, tồn tại lành mạnh, và công chúng đầu tư sẽ được bảo vệ.

Có 3 yếu tố để xác định ranh giới giữa tính chất nội bộ và đại chúng là: chứng khoán lưu hành theo một địa lý hẹp hay rộng; quy mô vốn; và số lượng người nắm cổ phiếu là bao nhiêu. Ví dụ, theo luật 1933 của Mỹ, công ty nào bán cổ phiếu ra ngoài tiểu bang, có tổng tài sản từ 5 triệu đô la trở lên, và số cổ đông từ trên 500 người, thì bắt buộc phải đăng ký với UBCKNN (SEC) và hoạt động theo luật lệ về TTCK. Tại sao vậy? Tại vì, nếu không có sự canh giữ của TTCK thì chẳng ai dám đưa tiền cho kẻ lạ. Tình hình ở ta vừa qua có bề bộn khác thường chẳng qua là do buổi giao thời, không nên để tồn tại lâu nữa.

Xây dựng môi trường nội bộ ngành lành mạnh

Hệ thống quy chuẩn ngành: Đến lượt, môi trường đầu tư trong toàn cảnh TTCK cũng cần được củng cố lành mạnh. Cần rà soát và xây dựng một hệ thống quy chuẩn ngành bao quát và chặt chẽ, ăn khớp nhịp nhàng, có khả năng dẫn hướng và điều quản mọi hoạt động nội bộ, đặt các mối quan hệ làm ăn nói chung theo một trật tự nhất quán. Từ đó, cả thị trường được khuyến khích hành xử bằng thái độ tuân thủ, chứ không dựa vào lợi thế hay quyền hạn, ngoại trừ UBCKNN. Nhưng suy cho cùng thì Ủy Ban cũng phải tuân thủ sự quản lý theo hành lang và quyền hạn đã được xác lập. Chính tầm quan trọng và yêu cầu văn minh thị trường như vậy, theo thiển ý, UBCKNN có thể tập trung nghiên cứu, chủ trì và từng bước hoàn chỉnh một hệ thống quy chuẩn khoa học, có tính liên lập, đủ rộng và sâu trong toàn ngành, để mỗi thành tố khi tham gia vào các hoạt động của thị trường sẽ dựa vào đó mà theo. Tất cả được giám sát theo quy định, được phổ biến cho công chúng đầu tư biết, hoặc sẵn sàng để họ tham khảo. Bên cạnh đó các yêu cầu chuẩn hoá thông tin, thuật ngữ,… cũng sẽ được quan tâm xây dựng.

Thị trường phát hành (sơ cấp): Khi chức năng quản lý các công ty đại chúng và hoạt động huy động vốn công chúng, theo các ranh giới có tính ngưỡng cửa đã được phân định (chẳng hạn, có huy động vốn liên tỉnh, vốn điều lệ trên 10 tỉ đồng, và số cổ đông hơn 100 người), thì buộc lòng các công ty sẽ tự động đến UBCK để đăng ký. Đồng thời, bất cứ khi nào họ huy động vốn vượt qua khuôn khổ đó, huy động tăng vốn để mở rộng,v.v… thì đều phải tiến hành theo pháp luật về chứng khoán. Các công ty chứng khoán, cùng các định chế tài chánh thành viên khác, sẽ sắm vai đắc lực trong quá trình chuyên nghiệp này. Từ đó, các thành tố trong thị trường có điều kiện phát huy vai trò tích cực của mình để tạo ra “hàng hiệu” cho thị trường. Chẳng những giá cả sẽ luôn được thể hiện bám sát, mà quá trình này còn đem lại sự an toàn cho người đầu tư. Yêu cầu trung thực, công bằng được đảm bảo, niềm tin vào thị trường được nâng lên. Thị trường sơ cấp như vậy có thể được định hình lành mạnh. Đây là thị trường nền, là đích đến tốt đẹp của TTCK. Hoạt động sơ cấp tuy không sôi nổi như giao dịch mua đi bán lại, nhưng có quy mô lớn, là khâu sản xuất ra hàng cho TTCK, nên cần hiệu lực quản lý cao và chặt chẽ từ UBCKNN. Ủy Ban cũng có thể chế định hoạt động này theo một số mức độ để doanh nghiệp chọn lựa. Môi trường xem vậy nhưng đòi hỏi chuyên nghiệp và chuyên sâu.

Củng cố vai trò thuyết phục của Trung tâm GD: Một khi thị trường phát hành đã được tổ chức ổn thỏa, áp lực đổ về Trung Tâm Giao Dịch sẽ được tháo gỡ. Nếu thị trường sơ cấp là người bạn cần cù cung vốn cho các công ty, thì thị trường thứ cấp sẽ là người bạn hóa giải các nhu cầu tức thời của quần chúng đầu tư. Và khi các công ty cầm vốn của người đầu tư đi làm ăn, để làm yên lòng người cung vốn, họ trả phí cho Sở Giao Dịch để niêm yết cổ phiếu công ty mình. Từ đó, ủy thác cho Sở Giao Dịch thay họ phục vụ cho các cổ đông, đặc biệt là nhu cầu thanh khoản. Theo ý nghĩa như vậy thì, suy cho cùng, cả các công ty cổ phần và công chúng đầu tư là qúy vị khách hàng đáng kính của các tổ chức thuộc TTCK, trong đó có Sở Giao Dịch.

Dù TTCK được tổ chức theo bất cứ cách nào, thì các mối quan hệ và bản chất các mối quan hệ đó cũng giống nhau vậy. Căn bản của cơ chế TTCK trên thế giới là không khác nhau. Thế nhưng ở ta, trong thời gian đầu có vẻ như điều đó hơi bị lẫn lộn. Ngay như quan hệ của các công ty chứng khoán với TTGD trong chừng mực cũng là quan hệ song phương, có tính đối tác. Do đó mà TTGD không nên để có sự hiểu lầm về cách hành xử “tôn ti” hay theo hệ thống. Cảm giác này có thể đánh mất sự hợp tác vì nghĩa vụ quyền lợi, và theo ràng buộc đã cam kết. Quyền lực nên được tập trung về UBCKNN và các cơ quan trực thuộc.

Sở giao dịch được ví von nhẹ nhàng như một câu lạc bộ. Đó là nơi làm hạ tầng cho giao dịch thứ cấp, nơi cung cấp phương tiện, cung ứng tập trung các dịch vụ hoặc tạo sự thuận lợi đồng bộ theo yêu cầu của thị trường. Vì là nơi thể hiện cao độ niềm tin, sự công bằng, giúp duy trì yêu cầu trung thực và trật tự thị trường, TTGD cần được đầu tư, tổ chức và điều hành khoa học để đạt đúng mục đích và cho hiệu quả tối ưu. TTGD cần giữ vai trò là một định chế dịch vụ phục vụ, thậm chí cần có tính cạnh tranh thu hút. Thật vậy, khi đi tìm lý giải cho sự vận hành của TTCK, ta có thể thấy rằng, sở giao dịch là một định chế đầu mối (khuynh hướng là độc quyền nhưng không hoàn toàn), có nguồn thu ổn định và khá lớn (nếu chưa thu bây giờ thì sẽ thu thôi). Cho nên theo nguyên tắc có đi có lại, TTGD cũng cần nhiều nỗ lực đáp ứng xứng đáng. Chính vì vai trò chọn lọc và tập trung như vậy, định chế này có đặc điểm vừa tải đi vừa phải thể hiện cao tính tuân thủ luật lệ của TTCK.

Do phải sắm đúng vai trò và tuân theo sự phân công của thị trường, tiện ích mà TTGD có thể cung ứng, quanh đi quẩn lại, cũng chỉ là phục vụ sự mua đi bán lại chứng khoán. Do đó mà nếu có sự quan ngại rằng nơi đây chưa phải là định chế huy động vốn cho doanh nghiệp, và giả định đó không phải là ý trách, thì cũng đúng thôi. Khi hiểu được vai trò và bối cảnh là vậy, dư luận có thể thông cảm tại sao trước nhiều tình huống đã xảy ra, nhưng TTGD cũng đành chịu hay có thể bị bối rối. Đóng vai là “sàn diễn tập trung”, nhưng TTGD không thể nào bao biện nhiều việc khác của thị trường, và giả sử ta “ép” như vậy, thì hiệu quả sẽ chẳng tốt. Vì điều đó có thể không khoa học, trái với quy luật chính thống về tổ chức thị trường. Việc xác lập lại vai trò của từng thành tố trong thị trường để kích hoạt nhịp nhàng sự vận hành của toàn cảnh, do đó, cần được quan tâm hơn.

Cải thiện phương thức giao dịch hiển thị: Về phương thức giao dịch, nếu cứ theo cách như hiện nay thì các broker và công ty chứng khoán bị rơi vào thế thụ động và đơn điệu. Người đầu tư lại có vẻ “hoạt động” hơn: họ canh khuynh hướng giá, dọ dẫm ý định, canh me ai ra trước,… và ra tay. Có thể nói rằng người đầu tư vừa qua đã “đánh nhau” trên bảng điện, và tùy lúc, đã bị cuốn theo bảng điện.

Phương thức giao dịch theo hiển thị như vậy cho ta đôi điều suy nghĩ. Đánh theo bảng điện là đối đầu trực tiếp, là đoán chừng và ra tay, dễ bị kích thách theo cảm giác nóng. Người đầu tư “chơi” theo diễn biến hiển thị và khuynh hướng tại chỗ hơn là làm quyết định đầu tư (quá trình này có chút đỏ đen, may rủi). Sự cao hứng theo chiều hướng đã lấn át hoặc thậm chí triệt tiêu việc xét đoán phẩm chất công ty. Đồng thời, do cần thiết phải trực diện với bảng điện, lượng người có điều kiện tham gia không nhiều, thị trường khó phát triển rộng.

Kỳ vọng vào một thị trường tốt hơn, nên chăng ta nghiên cứu áp dụng đồng thời và mở rộng một số lệnh, khôi phục lệnh hủy, áp dụng tăng lần khớp lệnh. Về nội dung thông tin bảng điện, có lẽ không cần thiết “phơi” ra mọi thứ, nhằm giảm thiểu cách mua bán “nhìn và đoán”. Sự điều chỉnh này là bước đệm, để tiến tới chỉ hiển thị thông tin giá thực hiện sau cùng. Sôi động như thị trường Mỹ mà chỉ có các broker mới tiếp cận được các giá tốt nhất từ sổ tay của các “specialist” , hoặc hiển thị “cấp I” của thị trường OTC. Giá được thông tin rộng rãi cho công chúng chỉ là giá đã thực hiện. Điều này rất cần thiết, vì như thế mới ngăn chặn được tốt nhất hoạt động “làm giá” tự phát và sự manh động giả tạo, đồng thời, để tôn lên vai trò điều hoà của các “market maker”. Từng bước ta cũng cần nghiên cứu thêm cơ chế mua bán điều hòa thị trường này.

Khởi động thị trường OTC: Để mở rộng thị trường, giảm căng thẳng tại TTGD, tôi đề nghị trước mắt có thể xây dựng một ‘hành lang thấp hơn’ cho việc mua bán cổ phiếu của các công ty cổ phần chưa niêm yết. Ủy Ban sẽ đề ra phương thức, chế độ theo dõi,…và cho phép các công ty chứng khoán đảm nhận việc mua đi bán lại cổ phần của các công ty này cho khách đầu tư.. Đó có thể là bước mở đầu cho thị trường OTC. Để nhanh chóng đưa thị trường OTC vào hoạt động, có thể không cầu toàn, mà nghiên cứu triển khai từ “bán thủ công” lên hiện đại. Thị trường OTC cũng cần thiết chỉ giao dịch các chứng khoán đủ tiêu chuẩn nhất định. Quan trọng vẫn là các quy chuẩn, sự xác lập phương thức và vai trò điều hành, hiệu lực giám sát.

Việc nghiên cứu đưa nhiệm vụ và trách nhiệm về cho các tổ chức trong hệ thống, đặc biệt là các công ty chứng khoán, là biện pháp xây dựng và phát triển thị trường căn cơ và hữu hiệu. Bởi vì hễ đã gọi là thị trường thì hiệu quả đem lại không thể chỉ từ công tác quản lý nhà nước, mà từ sự đóng góp của những thực thể làm ăn trong đó. Tuy nhiên, để cho chủ trương này đạt được hiện thực thuyết phục, việc thiết lập hệ thống các “quy chế tự quản” tại các tổ chức như đã đề cập là rất cần thiết. Kinh nghiệm từ các thị trường tiên phong cho thấy rằng, chỉ có luật lệ của nhà nước và khung pháp lý của UBCKNN thôi thì chưa đủ. Các quy chế tự quản một khi được quán triệt sẽ là nền tảng thực hiện và duy trì môi trường lành mạnh và công bằng. Đây lại là cơ sở không thể thiếu khi ta muốn xây dựng và phát triển thị trường OTC. Đồng thời, việc triển khai thị trường phát hành (thị trường sơ cấp) dựa vào các tổ chức đã đăng ký “ISO” (quy chế tự quản) như vậy sẽ rất an tâm.

Sự cần thiết một hành lang đại chúng – Vấn đề phát hành/đăng ký lại và niêm yết: Cho dù UBCKNN đã điều chỉnh thay thế Thông tư 01/1998/TT-UBCK bằng Thông tư 02/2001/TT-UBCK về hướng dẫn phát hành cổ phiếu và trái phiếu ra công chúng, trong đó đã tách bạch hai hoạt động phát hành và niêm yết, nhưng một vấn đề lớn hơn vẫn chưa được cải thiện.

Như đề nghị trong phần trước, khi xây dựng nội dung các ranh giới để xác định công ty nào buộc phải đăng ký theo pháp lý đại chúng, ta có thể sử dụng các điều kiện như trong Điều 6 Nghị Định 48 và Phần II Điểm 1 Thông Tư 01 làm ngưỡng đến. Như vậy, công ty phải lập thủ tục với UBCKNN, bất kể là đang tồn tại hay sẽ phát hành mà đạt hoặc vượt ngưỡng đó. Sau khi được quán triệt, điều này có ý nghĩa là: (1) Việc ‘đăng ký lại’ sẽ trở thành bắt buộc (2) Các công ty được tổ chức theo hình thái cổ phần, được chuyển đổi (CPH), tăng vốn,… mà vượt qua các ranh ngưỡng đã định, thì phải lập thủ tục theo pháp luật chứng khoán về công ty đại chúng. Và (3) Các chuẩn mực niêm yết có thể được giữ như cũ, nhưng thủ tục niêm yết nên lập theo yêu cầu đầy đủ và trực tiếp với TTGDCK.

Kết luận Khoan vội ‘thu hoạch’ – Cần củng cố niềm tin và xây dựng mở rộng thị trường:

Theo phân tích và nhận định chung, với quy mô như hiện nay thì chưa có mấy thuận lợi để các công ty niêm yết có thể tận dụng thị trường và thực hiện các ý đồ tài chánh của mình, chưa nên tiến hành các hoạt động có tính “thu hoạch”. Trong khi đó các hoạt động chứng khoán “ngoài vòng cương toả” một thời khá sôi nổi, vừa cạnh tranh vừa ảnh hưởng ít nhiều đến hiệu lực giao dịch trên sàn. Đây là vấn đề còn cần đến sự nghiên cứu và quan tâm rộng hơn.

Nuôi dưỡng và phát triển thị trường có lẽ là ưu tiên cần tập trung nhất hiện nay và là yêu cầu không có điểm dừng. Ý nghĩa nuôi dưỡng ở đây có thể chuyển tải đa dạng, nhưng cốt lõi vẫn là xây dựng niềm tin và bảo vệ người đầu tư bằng một hành lang theo tập quán TTCK. Ta đã có kinh nghiệm của thời kỳ đầu mở cửa cho đầu tư nước ngoài, vì lo nhiều nên ta cứ muốn ràng cho chặt, điều này tạo ra phản ứng “đối phó”, nhưng chính nỗi lo sợ bị kẹt khi luật lệ thay đổi mới làm cho người đầu tư chán nản. TTCK lại nhạy cảm hơn nhiều. Nếu có người thua lỗ vì non tay hay thiếu thận trọng là bình thường và có khi được xem là tốt, thì những thiệt hại do các biện pháp tình thế gây nên có thể làm “mất lửa” nhiệt tình. Không có niềm tin thì khó mà thu hút được công chúng đầu tư. Không thu hút được công chúng đầu tư thì thị trường sẽ ảm đạm. Thị trường mà ảm đạm thì hoạt động rời rạt, làm ăn trầm lắng, nói chẳng ai nghe, như thế lấy gì mà huy động vốn … Cho nên nếu có một sự sốt ruột, thì ta nên bắt đầu từ câu hỏi “thị trường đã hình thành thực chất, đã được thực sự quan tâm xây dựng hay chưa?”, thay vì cứ phải bối rối chuyện “TTCK đã đem lại được gì?”

Nỗ lực xây dựng một thị trường với đầy đủ hình hài của nó, do đó, đồng thời và đồng nghĩa với quá trình đem lại lời giải thuyết phục cho những vấn đề có liên quan.

– Toàn văn được đăng lại trên Tạp Chí Chứng Khoán Việt Nam, các số 12-2001 & 1-2002
– Trích đăng trên Thời Báo Ngân Hàng (nhiều số) Tháng 11&12-2001

Trở lại chỗ bắt đầu – Chút lý lẽ học thuật

Trở lại chỗ bắt đầu…

Lý lẽ học thuật trước thực trạng va vấp quá trình khai mở TTCKVN

Cách đạt vấn đề của bài này có thể nghe hơi lạ vì ta sắp bàn đến “một thị trường chứng khoán không có chứng khoán”. Nhưng đây chỉ là cách nói có tính ẩn dụ để khái quát một thực trạng thị trường ở ta. Thực trạng ấy biết đâu sẽ là nguyên nhân của nguyên nhân. Nó đã tồn tại từ ngày có thị trường chứng khoán đến nay và nếu không được khắc phục thì sẽ còn tiếp tục. Khái niệm thị trường chứng khoán được dùng dưới đây có thể hiểu là thị trường thứ cấp hoặc cũng có thể là một toàn cảnh bao quát hơn tuỳ theo ngữ cảnh.

Trước tiên, cần lội ngược lại những vấn đề rất căn bản, bắt đầu từ khái niệm chứng khoán và thị trường chứng khoán. Khái niệm này bao hàm một toàn cảnh gồm hai lãnh vực (hay hai hiện thực) tùy thuộc và bổ sung nhau, đó là chứng khoán và thị trường chứng khoán. Một cách đơn giản, chứng khoán ở đây là trái phiếu hay cổ phần. Ngày nay khi nói đến cổ phiếu hay trái phiếu người ta nghĩ ngay đó là những tài sản mua bán được dựa theo thông lệ hành xử được luật lệ chế định. Nhưng do đâu lại có thể nói thị trường chứng khoán của ta thiếu khâu chứng khoán?

Để cho dễ hình dung, ta có thể khái quát sự tiến hoá (hay diễn tiến thông thường) của một thị trường chứng khoán như sau: Các công ty cổ phần cho ra chứng khoán – Chứng khoán làm nẩy sinh nhu cầu giao dịch chuyển nhượng – Nhu cầu giao dịch tạo điều kiện cho sự ra đời thị trường OTC (tổ chức giao dịch phi tập trung) hay thị trường sàn giao dịch (sở giao dịch) – Khi bối cảnh vận động phát triển lên cao và phức tạp thì thị trường cần được giám quản bởi một cơ quan nhà nước chuyên ngành – Sau đó là hệ thống luật lệ về chứng khoán và thị trường chứng khoán (xin lưu ý cụm từ này một cách đầy đủ là “chứng khoán và thị trường chứng khoán”). Bước cuối cùng này là sự định hình lại một toàn cảnh chính qui về chứng khoán và thị trường chứng khoán, nhằm duy trì yêu cầu trật tự, trung thực, minh bạch… vì sự an toàn thị trường, vì niềm tin của quần chúng đầu tư, và để phục vụ cho sự phát triển bền vững của loại hình công ty cổ phần trong nền kinh tế. Thông thường thị trường các nước ban đầu được hình thành chỉ với sở giao dịch và chưa có ngay cơ quan quản lý nhà nước. Cách tổ chức thị trường chứng khoán ở ta lại đi thẳng lên chính qui ngay khi bắt đầu. Ta có cơ quan quản lý nhà nước về “chứng khoán và thị trường chứng khoán” (là Ủy Ban Chứng Khoán) sớm hơn cả thị trường. Nhưng thực tế cơ quan ấy chỉ “khiến” được thị trường chứng khoán. Còn khâu chứng khoán, gồm công ty đại chúng và hoạt động phát hành chứng khoán, vẫn ngoài vòng cương tỏa. Vấn đề cần được phân tích sâu hơn.

Để cho đơn giản, ta lấy cổ phiếu làm ví dụ khảo sát. Theo thuộc tính doanh nghiệp, hễ có công ty cổ phần thì ắt có cổ phiếu. Vì cổ phiếu mua bán được nên mặc nhiên chúng tiềm ẩn yếu tố thị trường. Tuy nhiên, bối cảnh rất ban đầu này có đặc điểm là trong khi công ty cổ phần đã là định chế thì thị trường chưa phải là định chế. Ta gọi thực trạng này là “có chứng khoán nhưng không có thị trường chứng khoán”. Nói có chứng khoán là vì các cổ phiếu đó được các tổ chức (công ty cổ phần) chính thức phát hành, có luật lệ điều chỉnh hẳn hoi, trong đó có cả việc mua bán chuyển nhượng. Còn nói không có thị trường chứng khoán là bởi việc mua bán chuyển nhượng tuy được tự do thực hiện nhưng chủ yếu là quan hệ trực tiếp (quan hệ dân sự) diễn ra đơn lẻ, không có một cơ chế hỗ trợ chính thức, không có một kỹ nghệ phục vụ chính quy… Chứng khoán trong bối cảnh không có thị trường ấy đơn thuần là một tài sản ước lệ được cho quyền định đoạt, chứ chưa phải là một phương tiện đầu tư linh hoạt.

Nếu không có thị trường (được tổ chức), việc mua bán không dễ dàng nên chứng khoán không có tính thanh khoản, không có tính hàng hóa. Chính do những đặc điểm này mà bối cảnh có chứng khoán nhưng không có thị trường chứng khoán ít có điều kiện giúp loại hình công ty cổ phần (một công cụ chủ lực của kinh tế thị trường) phát triển. Cụ thể, các công ty không huy động được vốn lớn, không thể mở rộng tầm hoạt động, không áp dụng được các mô hình quản trị tiên tiến và hữu hiệu. Công ty cổ phần thường chỉ dừng ở qui mô nội bộ (privately held), việc phát triển thành đại chúng (publicly held) rất khó khăn hay có thể nói là không thể.

Cho tới khi yêu cầu đã phát triển đến độ chín muồi, khi áp lực tự thân vận động và nhu cầu mua bán cổ phiếu (yếu tố đầu tư và thanh khoản) tăng lên… thì động lực thúc đẩy việc hình thành thị trường mạnh lên. Điều này đặt hàng cho việc hình thành thị trường có tổ chức. Ban đầu, với hoạt động của các “broker” hay “dealer” tự phát, một thị trường bán chính thức thường sẽ xuất hiện trước. Sau đó, được tổ chức nề nếp hơn có thể là thị trường phi tập trung (OTC) và khuôn khổ nhất là thị trường sàn giao dịch (thị trường tập trung). Bối cảnh mà ta muốn đề cập ở đây, do đó, là một hiện thực thị trường có tổ chức (một định chế) được hình thành theo yêu cầu tự nhiên. Như vậy, sau khi có thị trường OTC hay thị trường sàn giao dịch, tình trạng có chứng khoán nhưng không có thị trường chứng khoán được chuyển sang “có chứng khoán và có thị trường chứng khoán”.

Tuy nhiên, bối cảnh chứng khoán và quá trình hình thành thị trường chứng khoán trên đây có điểm cần lưu ý là chưa có cơ quan quản lý nhà nước đặc trách về chứng khoán. Đó mới chỉ là quá trình phát triển để tự bổ sung và hoàn thiện. Việc hình thành thị trường chứng khoán theo cách nâng dần lên như vậy là do sự thúc đẩy nội tại, là sự nối tiếp của tiến trình. Nguồn chứng khoán cung ứng cho thị trường (primary market) vẫn cứ theo đường cũ mà ra. Hoạt động phát hành tiếp tục được chế định bằng các luật lệ chung về kinh tế tài chánh, đặc biệt là luật công ty. Định chế ‘thị trường chứng khoán’ (hiểu theo nghĩa thứ cấp / secondary market) có vai trò là hạ tầng phục vụ, là một kỹ nghệ được hỗ trợ bởi phương tiện, kỹ thuật nghiệp vụ chuyên ngành, được luật pháp công nhận như một tổ chức làm dịch vu. Bản thân thị trường là một giải pháp kinh doanh nên người ta xếp thị trường OTC hay sở giao dịch vào định chế hay hội hữu kinh doanh. Rất nhiều thị trường có lịch sử tiếp cận và được hình thành theo lối này (chưa có ngay cơ quan quản lý nhà nước chuyên trách), kể cả Mỹ xưa kia và Trung Quốc gần đây đều vậy. Ngoài ra, luật lệ về chứng khoán cũng là yếu tố họ cân nhắc, khuynh hướng chung là không vội siết chặt, một mặt là để nuôi lớn thị trường, mặt khác quan trọng hơn để dễ điều chỉnh nhằm hòan thiện dần.

Một thị trường chứng khoán chưa có “ủy ban chứng khoán” như vậy cho phép các định chế thứ cấp (ví dụ thị trường sàn giao dịch) có thể đặt ra các tiêu chí niêm yết, thiết lập các quy chuẩn/nghiệp vụ chuyên ngành, hoạt động dựa trên nguyên tắc hành xử và luật lệ chung. Khi nó sắm tròn vai trung gian, phục vụ tốt sự luân chuyển vốn đầu tư, tạo được một sân chơi minh bạch… thì tự nhiên các công ty sẽ tìm đến nó, người đầu tư sẽ cần đến nó. Các công ty phải phấn đấu mới được niêm yết chứ không dễ. Thế là hai đằng đều được lợi và an tâm… Quá trình này kích hoạt sự cộng sinh hài hoà mối tình chứng khoán và thị trường chứng khoán, dệt nên duyên nợ công ty và cổ đông, hình thành tập quán đầu tư và giới kinh doanh chứng khoán. Các quan hệ hỗ tương và bổ trợ này phát triển cộng hưởng, làm gia tăng/gia tốc vòng quay tài chánh trong nền kinh tế, tạo ra các tập quán hành xử mới đan kết lôgic trong một chuỗi hành vi… Từ đó môi trường đầu tư chứng khoán sẽ hiện hữu như một ngành kinh tếchứng khóan. Ngành kinh tế này là một bộ phận rất cần thiết cho yêu cầu đồng bộ của cơ chế kinh tế thị trường. Bước đầu nó họat động theo tôn chỉ tương tác, với hệ thống các gía trị hành xử và ước lệ giao dịch chung (đã phổ biến) về tài sản, giúp cho ‘cuộc chơi’ diễn ra trung thực và lành mạnh trong các khung luật đã có sẵn. Nhiều nền kinh tế trên thế giới đã chứng minh giai đọan quá độ này. Nhưng do đây loại thị trường cấp cao và là chuyên ngành phức tạp nên cần có cơ quan nhà nước đặc trách về chứng khoán và thị trường chứng khoán (gom đầu mối) và kế đó là các cơ sở pháp lý được chế định riêng. Thực tế tại nhiều quốc gia cơ quan này cũng là một sự tiếp nối hay đòi hỏi của tiến trình.

Bây giờ ta trở lại thực trạng của vấn đề “có thị trường chứng khoán mà không có chứng khoán”. Luật Công Ty Việt Nam năm 1990 đã chế định việc thành lập và phát hành cổ phiếu để huy động vốn của công ty cổ phần. Như vậy, hiểu theo phân tích ở phần trên thì kể từ năm 1990 ta đã có chứng khoán nhưng chưa có thị trường chứng khoán. Cho tới năm 1996, dù Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước Việt Nam (UBCKNN) đã được thành lập nhưng thực tế vẫn chưa có thị trường chứng khoán. Đến năm 2000 thì Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán TP HCM (TTGDCK) ra đời, lúc này ở ta mới thực sự có định chế thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, theo nguyên tắc thì thị trường đó chỉ giao dịch loại chứng khoán do UBCKNN quản lý. Điều này đúng thôi, vì đây là loại thị trường (TTGD) đã có “sếp” là UBCKNN. Nhưng chính đây lại là vấn đề! Với quyền lực chính danh và vai trò tập trung đầu mối chuyên ngành, lẽ đáng một khi đã có UBCKNN thì các công ty trong diện phải xếp hàng để đăng ký lại. Nhưng chuyện đó không xảy ra. Ngược lại, UBCKNN phải đi thuyết phục công ty tình nguyện. Điều này nghe lạ, vì như vậy khác nào tôi phải đi “năn nỉ” để có điều mà anh phải “tuân thủ”? Mâu thuẫn này làm cho UBCK phải chạy gạo ăn đong cho TTGD! Lâu nay chuyện tự nguyện luôn ở xa tầm và gần đây như bị bế tắc. Vì UBCKNN không có hàng để ‘rót’ cho TTGD, nơi này chỉ quanh quẩn các món cũ. Thị trường phải “ăn cơm nguội” để sống qua ngày thì làm sao phát triển? Chỉ rơi rớt chứ có người mới nào tham gia? Lấy đâu ra qui mô thị trường?… Thị trường ở ta đã được tổ chức chính qui, đã có cơ quan nhà nước đặc trách về đầu mối, nhưng UBCKNN chỉ nắm thị trường còn khâu chứng khoán thì phải “tự túc” mới gay! Nhiệm vụ đầy thử thách này có bất khả thi? Sự thiếu đồng bộ tạo nên thực trạng một thị trường chứng khoán không có đầu vào. Nói cho hình tượng một chút thì đây là một “thị trường chứng khoán không có chứng khoán!”

Đã vậy, thị trường bé xíu đó hồi mới tập đi đã từng bị can thiệp hành chánh, sau đó lại biện pháp kỹ thuật… Chẳng khác đứa bé háu ăn hết bị phạt lại phải chịu trụ sinh. Thằng nhỏ lừ đừ là điều khó tránh!… Thị trường OTC là một vấn đề khác nữa. Thị trường này đang bị bỏ rơi một cách đáng tiếc chỉ vì cách nghĩ còn có khoảng cách: Phải sau năm 2010 mới có thị trường này thì liệu có uổng phí quá không? Có người nói ta nghèo mà lại xài sang?!

Trong khi UBCKNN không quản lãnh vực chứng khoán, cụ thể là hoạt động phát hành chứng khoán, thì Luật Doanh Nghiệp (ra đời năm 2000, thay thế Luật Công Ty) lại hiểu rằng việc này đã thuộc về “pháp luật chứng khoán”! Do vậy mà khâu cốt tử này lâu nay bị bỏ ngõ. Vô hình trung, các công ty không niêm yết trở thành có lợi thế hơn hẳn. Do không bị áp lực giám sát, không cần minh bạch, không buộc phải kiểm toán và công khai, không mất công xin phép… họ như được dung túng, âm thầm thu hoạch những tiện ích do thị trương chứng khoán mang lại trong hoạt động và huy động vốn. Các công ty này chẳng cần nỗ lực vẫn được tự do làm đủ các thứ mà đáng lẽ chỉ dành cho những công ty đã được đăng ký giám sát. Hệ quả là các công ty đã tình nguyện đăng ký, và do UBCKNN quản lý, mặc nhiên bị phân biệt đối xử, cảm thấy không còn lợi thế tương đối. Thực tế họ bị áp lực và ràng buộc nhiều mặt, phải minh bạch, phải nỗ lực chứng tỏ mình làm ăn hiệu quả, quản lý tối ưu… nhưng lại rất khó huy động vốn. Sự việc đã không giúp cho ngành chứng khoán chủ động nguồn hàng lại chắc chắn sẽ còn làm cho loại hình công ty cổ phần nói chung bị suy yếu.

Thời buổi vàng thau chưa rõ ràng ấy cũng làm cho UBCKNN, TTGD, các công ty chứng khoán, công ty niêm yết, đôi khi trở thành cái bia cho dư luận bắt tội, tiến trình cổ phần hoá kém khí thế hơn… Sự bất công sờ sờ này kéo dài ít ra đã ba năm, lẽ nào như thế chưa đủ để ta tính đến chuyện chấm dứt? Tình trạng có thể cũng đã gián tiếp gây ra các sự cố đáng buồn. Một số công ty niêm yết do hạn chế hiểu biết, nhưng cũng có thể do bị áp lực tâm lý nặng quá đã có biểu hiện mất bình tĩnh, khi gặp khó khăn bối rối đã có những đối phó hay quyết định xử lý không chuẩn. Họ đã trở thành những “nạn nhân” đầu tiên gánh chịu tai tiếng. (Trường hợp của BBC, CAN, REE, BTC… có lẽ đều vậy). Đây có phải việc đáng trách hay có thể là biểu hiện nên được chia sẻ? Tôi nghĩ rằng cả hai. Tuy nhiên dù thế nào thì đó đều là những bế tắc làm sâu sắc thêm sự kém hấp dẫn của thị trường.

Thị trường chứng khoán cần được cấy vào nền kinh tế chứ không thể xem nó là một sản phẩm mới phải tự tìm chỗ đứng hay một đặc khu kinh tế tách riêng. Thị trường chứng khoán ở ta bị hẫng khâu chứng khoán là do đã bị tách riêng như vậy. Một thị trường chứng khoán không có chứng khoán đang là thực trạng. Toàn bộ vấn đề đã được bày ra và đang chờ được xem lại một cách căn cơ, thay vì chỉ chú trọng các giải pháp ngọn. Sự ách tắc có chăng ở quanh đâu đấy, có phải ngay từ chỗ ta bắt đầu? Trở lại chỗ bắt đầu đôi khi là rất cần thiết.

Huy Nam, 2003

Thông tin và khoảng cách ý nghĩa…

Do hiểu sai nên làm lệch?

Thông tin và khoảng cách ý nghĩa…

Chưa bao giờ là chuyện cũ, thị trường chứng khoán cần thông tin như cây cần nước. Sự tùy thuộc nhạy cảm này cần sự trung thực, và đây là một yếu tố quan trọng. Thế nhưng, khá nhiều thông tin ở ta hiện nay lại có nội dung chưa được “tinh” cho lắm. Điều này không chỉ do ý chí hay thiện chí, mà đáng nói từ nhận thức nghiệp vụ chưa tới. Vấn đề lại có tính hệ thống, liên quan nhân quả từ chỗ này sang chỗ khác, làm ảnh hưởng đến chất lượng thị trường qua các biểu hiện ngày càng lệch xa hơn. Phân tích dưới đây dựa trên một số vấn đề đã và đang xảy ra đó…

Cổ-tức chứ không phải là lợi-suất. Một công ty công bố trả cổ tức giữa năm “10%” cho thông tin tới đâu? Trả 10% cho sáu tháng nghe hấp dẫn nhưng không phải vậy và không phải là cách. Mức ấy đã xưa rồi theo cái gốc lỗi thời. Nếu ai đó đầu năm mua giá 40.000đ và giữ đến giữa năm để nhận cổ tức, thì việc đầu tư của họ chỉ lợi 2,5% thôi chứ! Khác với món nợ có lãi suất phần trăm cố định dựa trên tiền gốc (principal), cổ tức là “lợi tức cổ phần” trả cho cổ phần (share), mà giá cổ phiếu nay vầy mai khác, thì làm sao tính bằng phần trăm? Vì không thể có sự kém rõ ràng, trong thị trường chứng khoán việc công bố cổ tức phải là số tiền cụ thể. Trường hợp trên, cổ tức cần được ghi rõ là 1000đ. Tại sao vậy? Người đầu tư đang nắm cổ phần (khác với cho vay tiền) rất cần làm hai phép tính đầu tư căn bản. Họ đem con số tuyệt đối này: (1) So với thị giá để biết lợi-suất-hiện-thời (current yield); (2) So với nguyên giá để biết lợi-suất-đầu-tư (past yield). Theo ví dụ trên thì lợi-suất-đầu-tư là 2,5% (1.000/40.000). Thêm nữa, thói quen gọi 10% kia là tỉ lệ trả cổ tức cũng dễ gây nhầm lẫn. Vì tỉ lệ trả cổ tức (dividend payout ratio, DPR) trong môi trường tài chánh chứng khoán là tương quan giữa cổ tức thực trả (dividend) so với lợi tức cổ phần (EPS), ví dụ cổ tức 1.000 và EPS là 20.000 thì DPR là 5%.

Lợi nhuận có thật “đẹp”? Tương tự, một thông tin về thu nhập trên vốn cổ đông (ROE) có thể cho con số rất đẹp. Nhưng hãy bình tĩnh xem nội dung của tử số và mẫu số được sử dụng để tính toán tỉ suất đó là gì? Về tử số, lợi nhuận hoạt động phải là khoản chủ yếu. Nếu khoản này khiêm tốn quá so với các khoản lợi khác thì chưa phải đã hấp dẫn. Về mẫu số, hãy xem đó có phải là “equity”, bao gồm toàn bộ vốn góp và lợi nhuận giữ lại? Một tỷ suất có tử số kê không sót khoản lợi nào mà mẫu số chỉ khiêm tốn là vốn theo mệnh giá (ta quen dùng là vốn-điều-lệ) thì chưa dám lạc quan. Thật ra, về nguyên tắc công ty không được công bố theo cách tính thiếu trung thực này. Bởi vì công ty đã thực nhận tiền góp của cổ đông bao nhiêu thì hiệu quả phải được căn cứ trên vốn thực góp đó bấy nhiêu mới đúng.

Thưởng cổ đông? Trước đây ta cũng thường nghe các thông tin liên quan đến việc thưởng cho cổ đông. Ví dụ, từng có thông tin “thưởng 20% giá mua cổ phiếu cho cổ đông vì có thành tích…”. Sự thực đó là cách đối phó hạ giá phát hành, so với giá đã chốt nhưng không bán được. (Việc hạ giá này sau đó còn thấp hơn nhiều chứ không chỉ là 20%!). Kiểu nói khéo như vậy có thể làm cho người ta tưởng thật! Một thông tin khác lôi cuốn không kém: “thưởng cổ phiếu cho cổ đông”. Mới nghe dễ nghĩ công ty này ngon thật! Nhưng đó là cách nói hơi… liều. Công ty lấy tư cách gì để “thưởng”? Về nguyên tắc, công ty chỉ có thể chia cho cổ đông (chia cổ tức) và thưởng cho người ngoài (thưởng cổ phiếu) khi có chính sách chiêu hiền đãi sĩ. Người ngoài đó có vẻ như rất trong nhà nhưng không phải cổ đông: đó là nhân viên hay tư cách nhân viên.

Vốn có tăng? Một trường hợp khác, giả định công ty ABC công bố dùng các khoản “thặng dư”(paid-in surplus) để tăng vốn điều lệ có là thông tin tích cực? Nói ‘không’ nhiều người sẽ ngạc nhiên, nhưng đúng là không! Đối với công ty cổ phần, điều này không có ý nghĩa, không phải là cách làm chính thống. Ngược lại, nó gây tâm lý mơ hồ, tạo ra nhận định méo lệch từ những cách hành xử cục bộ, thiếu nhất quán trên thị trường chứng khoán. Dễ có hiểu lầm rằng tài sản của công ty được nâng lên, giá cổ phiếu vì thế sẽ tăng… Có ai bỏ thêm đồng bạc nào vào công ty đâu mà tăng! “Số tiền” ghi trên điều lệ như cách làm hiện nay thường đã quá lỗi thời, có mục đích khác, không là giá trị căn cứ. Do cách nghĩ và làm sai lệch, có công ty đã nhận tổng số tiền (do cổ đông góp nhiều đợt) lên đến dễ gần 50tỷ, nhưng theo cách hiện nay thì công ty đó chỉ cần ghi vào điều lệ có 20tỷ! Gần 30tỷ chênh lệch lúc đầu bị phân biệt để ngoài điều lệ, một thời gian sau lại được đưa vào điều lệ bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để chia là nghĩa lý gì?! Động tác này chỉ bộc lộ sự xử lý không khoa học, cảm tính và tùy tiện, tạo mơ hồ vì đánh lệch cái nhìn về tài chánh các công ty trong cùng một bối cảnh. Đây là quan niệm bất cập về việc quản lý vốn công ty, sự không tách bạch giữa ý nghĩa mục đích của bản điều lệ và việc theo dỏi kiểm tra sổ sách kế toán công ty.

Những cách thông tin chưa thật đúng trên đây lại hầu như bắt nguồn từ cùng một nguyên nhân: vấn đề qui chiếu vốn về mệnh giá. Lẽ đáng trong điều lệ, vấn đề góp vốn của cổ đông nói chung, phải được thể hiện và quản lý theo số cổ phần. Các mối quan hệ về trách nhiệm, quyền lợi… đều dựa trên cơ sở cổ phần. Theo đó, một công ty mới thành lập sẽ dự trù và ghi lượng cổ phần xin phát hành vào điều lệ. Sau này muốn huy động thêm vốn thì phải xin tăng thêm một lượng cổ phần. (Chứ không phải xin tăng số tiền!) Lượng cổ phần đó là cơ sở ràng buộc (nghĩa vụ, quyền lợi, trách nhiệm…) sau khi điều lệ đã được đăng ký. “Mệnh giá” sẽ hoàn thành nhiêm vụ ngay sau đợt góp vốn đầu tiên, và từ đó sẽ thất nghiệp! Cổ đông mua cổ phần theo các đợt giá khác nhau nên tiền góp vào công ty cũng sẽ khác nhau. Vốn bằng tiền do đó có thể thay đổi … thì đã có tác nghiệp kế toán bọc lót theo luật.

Việc thay đổi cổ phần bên điều lệ công ty không nhất thiết là sự thay đổi bên sổ sách. Về căn bản, có hai trường hợp diễn ra đồng thời làm tăng vốn góp. Một là, xin phát hành thêm cổ phiếu (huy động thêm vốn góp trực tiếp – direct payment), và hai là trả cổ tức bằng cổ phiếu. Hai trường hợp khác chỉ có ý nghĩa thị trường, không ảnh hưởng đến giá trị sổ sách, là tách và gộp cổ phiếu (stock split và reverse split). Cũng xin nhắc lại, thị giá chứng khoán (market value) bao hàm thư giá (giá trị sổ sách/book value), và chính hai loại giá này đã phủ nhận vai trò của mệnh giá khi công ty đi vào hoạt động và cổ phần của nó đã có thị trường. Vậy luyến tiếc mệnh giá làm gì thêm rối! Nếu việc tách gộp có tác động đến giá cổ phiếu trên thị trường, làm thay đổi lượng cổ phần bên điều lệ, thì lại không đụng chạm gì đến bản chất tài chánh công ty. Nói cách khác, mọi nỗ lực làm thay đổi lượng cổ phần mà không làm tăng hay giảm giá trị sổ sách thì chỉ có thể là tách hay gộp cổ phiếu. Cách hiểu và làm khác lạ như hiện nay là nên tránh, vì như thế công ty có thể bị trút thêm gánh nặng, vô tình bị mất lợi thế… Suy cho cùng thì cổ đông cũng sẽ chẳng được lợi gì.

Trong giai đoạn thị trường còn bề bộn, chưa nên hình nên dạng, nỗ lực vận dụng quanh quẩn chẳng những không giúp cải thiện quá trình mà có thể làm cho môi trường phải gánh nặng thêm tình tiết kém thuyết phục. Thật đáng tiếc, việc làm bất lợi cho công ty như vậy nhưng nhiều nơi chưa nhận ra, thay vào đó lại nghĩ rằng có lợi. Mọi việc như còn đang đợi một nỗ lực xây dựng hệ thống quy chuẩn ngành và một trật tự hành xử hữu hiệu…

(Báo Đầu tư Chứng khoán, 9-2002)

TTCK VN khó vượt Cận biên – Luật và Lệ

Tại sao TTCK VN khó vượt Cận biên?

Bài 1: Luật và Lệ…

Cận biên là cách xếp hạng thị trường ‘chót bảng’ của thế giới, theo FTSE và MSCI. Lâu nay, mỗi lần việc nâng hạng được xới lên thì quy định ‘giới hạn sở hữu và chốt tiền trước’ đối với nhà đầu tư nước ngoài là cản ngại lớn. Cho dù việc này đang được vận dụng tháo gỡ, đây cũng chỉ là cái gút mắc ngoài cửa, chưa đi sâu vào mua bán gì, nên nếu được lên mới nổi (emerging) thì thị trường chưa chắc hết cận biên…

Bản chất thị trường cận biên (frontier market) là thị trường có quy mô nhỏ, chất lượng hàng thấp, không ổn định, kém thanh khoản, kém minh bạch, thông tin tài chánh và luật lệ không tương thích, rủi ro cao… Vượt cận biên chỉ là để thoát nghèo, thị trường muốn phát triển sẽ cần các yếu tố cốt lõi về nền tảng (platform), các điều kiện nội tại đồng bộ phổ quát và chuẩn mực (integrated). Nếu ta ví thị trường như ‘sân banh’, cần cách chơi và ước lệ hành xử như ‘đá banh’, thì thị trường ở mình do còn nhiều ‘cái tôi’ chưa tương thích, nên nó cứ xập xình, kém thu hút. Vậy ta hãy xem những cái tôi đó là gì?

1. Vấn đề mệnh giá

Việc quy định mệnh giá cứng ‘suốt đời’ cho cổ phiếu là điều bất thường. Do mệnh giá là cách ghi nhận vốn hạt giống, một đại lượng ‘mềm’ tương quan với cái gốc vốn lịch sử, sẽ thay đổi suốt chiều dài phát triển doanh nghiệp cùng các kỹ thuật nghiệp vụ chuyên ngành, chứ không thể là con số ‘vĩnh cửu’.

Mệnh giá được định vào lúc doanh nghiệp phát hành huy động đại chúng vốn lần đầu (IPO). Nếu luật quy định ‘cổ phần có mệnh giá’ thì, theo nguyên lý, các đợt huy động về sau giá cổ phần không được thấp hơn mệnh giá liền trước (xin lưu ý là ‘mệnh giá liền trước’). Đồng thời, về nguyên tắc (và luật lệ) doanh nghiệp sẽ bị ràng buộc về nghĩa vụ nếu thị giá cổ phần rớt xuống thấp hơn mệnh giá thời điểm. Đây là ràng buộc quan trọng trong vận hành chứng khoán lại ít được lưu ý. Ngoài việc bị ràng buộc như vậy, nó còn liên quan đến pháp lý hạch toán và nhiều mặt khác, nên thế giới họ định mệnh giá rất thấp, hoặc không mệnh giá (no par) lúc IPO nếu luật không cấm.

Mệnh giá cứng 10.000 tại thị trường Việt Nam đã lặng lẽ ngăn chặn nghiệp vụ tách cổ phiếu (stock split). Tách cổ phiếu là nghiệp vụ thiết yếu khi giá cổ phiếu tăng quá cao gây hạn chế mua bán, không lợi cho yêu cầu thanh khoản. Một cổ phiếu có giá cao quá, ví dụ 500.000, nếu tách ra 1:10 để có giá 50.000 thì việc mua bán sẽ dễ xảy ra hơn, có tính đại chúng hơn. Khi tách ra như vậy thì với cổ phiếu đang có mệnh giá 10.000 nay mệnh giá sẽ là 1.000. Và về sau, khi cổ phiếu này tiếp tục lên cao thì việc chiết tách sẽ tiếp diễn và mệnh giá của nó sẽ còn rất thấp. Tách cổ phiếu là nghiệp vụ thuần thị trường, làm tăng cổ phiếu lưu hành nhưng cơ cấu vốn doanh nghiệp không thay đổi, chỉ số thị trường không ảnh hưởng.

2. Vấn đề cổ phiếu thưởng

Việc không áp dụng chiết tách và giữ cứng mệnh giá 10.000 đã tạo ra biến tấu gượng ép có tên “cổ phiếu thưởng”. Đây là cách lấy vốn doanh nghiệp đã huy động được chia ngược lại cho cổ đông để gọi là ‘tăng vốn điều lệ’. Kiểu tăng vốn bằng động tác ‘tự nắm tóc kéo mình lên’ này thật kỳ lạ, vì doanh nghiệp có nhận thêm đồng nào đâu sao gọi là tăng vốn? Động tác này làm tăng cổ phần lưu hành, tước đi khoản vốn thặng dư của doanh nghiệp và mệnh giá vẫn đứng yên! Vốn thặng dư (paid-in capital in excess of par) là khoản tài chánh đặc thù, là yếu tố thoát ly mệnh giá bảo chứng cho giá và giá trị cổ phiếu trên thị trường. Mặt khác, khi doanh nghiệp dốc túi cho không cổ phần như vậy thì mặc nhiên nghĩa vụ doanh nghiệp tăng lên. Suy cho cùng, doanh nghiệp đã bị mất lại thêm gánh nặng, thị trường cũng bất lợi…

Điều cần xác định là vốn doanh nghiệp chỉ tăng qua các đợt huy động vốn mới. Và, bất cứ cách nào làm cho cổ phần lưu hành tăng mà vốn công ty không tăng thì đó chỉ có thể là động tác tách cổ phần (split) hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Việc ‘thưởng cổ phiếu’ do vậy không là cách làm chính thống.

3. Vấn đề vốn điều lệ

Thuật ngữ ‘vốn điều lệ’ ở ta có từ thời toàn quốc doanh và tiền kiểm. Về sau được đưa vào Luật Doanh nghiệp, có vẻ đã gây rối cách hiểu một thời (với “charter capital”) và có lẽ đến nay cũng chưa hết rối.

Theo cách gọi và theo luật Việt Nam, vốn điều lệ công ty cổ phần được hiểu là bội số cứng 10.000, là cấu phần của tổng đơn vị mệnh giá 10.000. Vốn điều lệ có cấu trúc như vậy đúng lý ra cần được hiểu là tổng số cổ phần và đơn vị tính là cổ phần thay vì bằng tiền mới hợp cách. Nhưng không, dù được mặc định là tổng cổ phần (lấy vốn điều lệ chia cho 10.000) nó được thể hiện bằng tiền. Sự nhập nhằng này là chỗ dựa biện hộ cho lệ ‘cổ phiếu thưởng’. Đặc điểm vốn ‘lưỡng tính’ này cùng với ‘lệ’ thưởng cổ phiếu để tăng vốn, một cổ phiếu có thể đã được chẻ nhỏ (thưởng) nhiều lần (cổ phiếu lưu hành đã tăng lên nhiều lần) mà mệnh giá vẫn cứ 10.000, thì khó nói vốn điều lệ tăng lên kiểu gì (?!) Sự lập lờ (ambiguous) về cách làm cách hiểu ở đây tạo ảo giác rất khó chấp nhận. Lạ, khi nghiệp vụ chiết tách đã sẵn trong sách vở thì việc ‘sản sinh cổ phiếu khống’ để gọi là tăng vốn rất khó hiểu nay lại bình thường.

Cơ chế lý quản vốn điều lệ kết hợp với hoạt động thưởng cổ phiếu như vậy, ngoài việc loại trừ nghiệp vụ tách gộp (split và reverse split) trong chuyên ngành chứng khoán, còn làm cho cách diễn đạt, cách hiểu cách làm trong thực tế khác với cách nhìn nhận của thế giới.

Nếu thế giới họ quản mệnh giá theo cách để có cái gốc ‘vốn pháp lý’ khai sinh doanh nghiệp, thì cách hiểu cách làm ở ta (là vốn điều lệ) xem ra khó lý giải. Bởi vốn trong doanh nghiệp cổ phần có nhiều loại và vốn pháp lý (legal capital) là loại ‘vốn cái’, là tổng mệnh giá ghi nhận lúc doanh nghiệp IPO và suốt lịch sử phát hành cổ phiếu huy động vốn mới. Mệnh giá có thể thay đổi theo thời gian qua nghiệp vụ chiết tách. Đây là loại vốn ‘hạt giống’ thể hiện lịch sử khai sinh và tồn tại của một doanh nghiệp. Mệnh giá có ý nghĩa để truy nguyên thông tin khởi nghiệp của một thực thể trưởng thành theo thời gian. Chẳng hạn, cổ phiếu MicroSoft (MSFT) sau 9 lần tách nay có mệnh giá là $0.00000625^(*). Mệnh giá là con số (là giá trị) ràng buộc ‘nhà cái’ (issuer) một số mặt về nghĩa vụ và trách nhiệm, như sẽ bị chế tài nếu để giá cổ phiếu rớt dưới mệnh giá, như không được huy động cổ phần mới thấp hơn mệnh giá thời điểm, không được chia cổ tức nếu hiệu quả không cao hơn vốn pháp lý đã được ghi nhận (level of historically recorded legal capital).

4. Vấn đề cổ tức

Vấn đề dễ thấy và dễ gây ngộ nhận ở ta là việc công bố trả cổ tức bằng %. Để minh họa, có thể lấy trường hợp Kinh Đô vào 8/2015, thời điểm đó KDC có giá 50.500 và họ trả cổ tức tiền mặt 20.000 Đ vào ngày 21/8/2015. Lập tức báo chí và nhiều nguồn đã giật tít “KDC trả cổ tức 200%” và các đồn thổi đó là ‘cổ tức khủng chưa từng thấy’, tạo làn sóng xôn xao không đáng có. Thật ra, việc công bố và diễn đạt việc trả cổ tức tiền mặt cần luôn là một khoản tiền. Không ai gọi theo phần trăm mệnh giá cả, do mệnh giá không cố định. Việc thể hiện theo % chỉ có với cách trả bằng cổ phiếu, hoặc theo chỉ số DPR (dividend payout ratio/tỷ lệ trả trên lợi ròng) hay Dividend yield (lợi suất thời điểm) dùng cho mục đích chuyên sâu.

Vấn đề khác cần nói ở ta là việc trả cổ tức bằng cổ phiếu khi thị giá cổ phiếu nằm dưới mệnh giá. Đây là cách gây thiệt đơn hại kép cho nhà đầu tư và doanh nghiệp. Nếu thị giá chỉ 7.000 chẳng hạn thì theo tính toán nhà đầu tư và doanh nghiệp đều bị thiệt 3.000 (do họ bị ép mua đắt và doanh nghiệp bị trừ oan lợi nhuận giữ lại do cái vòng kim cô mệnh giá 10.000). Chưa nói nhà đầu tư tiếp tục bị thiệt về thuế, cổ phiếu cổ tức bị giam lâu ngày và hệ quả điều chỉnh chỉ số thị trường.

Trong môi trường tài chánh chuyên nghiệp việc xác định trả cổ tức bằng tiền là cao hay thấp được đo bằng chỉ số ‘lợi suất thời điểm’ (dividend yield = số tiền trả/thị giá). Từ đây mức ngưỡng đã được định ra để có thông lệ về thủ tục thực hiện và nghiệp vụ điều chỉnh liên quan. Theo thông lệ thế giới, ngưỡng cao là 25% (hoặc >20% tùy thị trường), và đây là ngưỡng để hạch toán sổ sách và điều chỉnh thị giá vào ngày giao dịch không cổ tức. Như vậy trường hợp KDC nêu trên được xem là cao (dividend yield = 40%). Đặc biệt, theo GAAP trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức trên 25% thì cần được xem là ‘split’ và xử lý theo nghiệp vụ split sẽ phù hợp hơn. Và, do trả cổ tức bằng cổ phiếu có đặc điểm trung tính (tiền không ra khỏi doanh nghiệp) nên việc đánh thuế cổ tức được miễn hoặc rất nhẹ nhàng.

Cũng theo thông lệ và mức ngưỡng nói trên, việc trả cổ tức cao bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu thì quy định ngày giao dịch không cổ tức sẽ khác. Theo đó, ngày giao dịch không cổ tức nên được định ngay sau ngày trả cổ tức. Đây là cách hóa giải cú sốc điều chỉnh giá và thời gian chết bất lợi cho nhà đầu tư và thị trường. Các nội dung liên quan đến yêu cầu cải thiện vừa nói và nhiều đề nghị nghiệp vụ kỹ thuật khác tôi đã có nhiều phân tích trong hơn 25 năm qua (xem các link dưới bài này) ^(**).

Thiết nghĩ, những thực tế kém tương thích liên quan đến độ vênh luật lệ hành xử và kỹ thuật nghiệp vụ chuyên ngành tồn tại lâu nay là nguyên nhân nội tại góp phần làm cho thị trường khó vượt số phận cận biên.

Huy Nam

https://thesaigontimes.vn/thi-truong-chung-khoan-viet-nam-kho-vuot-can-bien-luat-va-le/

^(*)https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/789019/000156459019027952/msft-ex416_464.htm

^(**)https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/co-tuc-tra-sao-cho-do-tuc-post151177.html

https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/tra-co-tuc-sao-cho-do-tuc-y-kien-tu-nhieu-phia-post151600.html

https://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/tuong-thich-de-hoi-nhap-va-phat-trien-99716.html

https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/co-tuc-co-phieu-ai-thiet-gio-tay-len-post150857.html

https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/co-nen-may-dong-phuc-cho-menh-gia-post98829.html

TTCK VN khó vượt cận biên – Hệ lụy đánh quả

Do đâu TTCK VN khó vượt Cận biên?

Bài 2: Hệ lụy đánh quả…

Hệ lụy đánh quả hay tình trạng tranh thủ thời vụ là thực trạng nghĩ ngắn và đánh ngắn làm cho thị trường khó lớn lên, khó vượt ngưỡng ‘cận biên’, và thường tạo ra các biến động giật cục. Tình trạng này có thể thấy khi doanh nghiệp IPO ‘ôm ngay cục tiền lớn như của riêng để sử dụng tùy tiện’, khi người đầu tư trên sàn thử vận may chơi lớn ‘margin’ (giao dịch bảo chứng) hoặc ‘đánh cược’ đơn giản với CW (covered warrants/chứng quyền có đảm bảo)… Cùng với các ‘luật’ và ‘lệ’ kém tương thích, các biểu hiện đánh quả ‘chưa đi đã chạy’ này không là cách giúp hoạt động đầu tư và thị trường phát triển căn cơ.

1. Tranh thủ huy động vốn ‘một cục’

Nếu ta gọi thị trường chứng khoán là kênh dẫn vốn phát triển thì cần hiểu đó là dòng vốn như dòng nước chảy liên tục từ nguồn đại chúng đến doanh nghiệp, thẩm thấu vào các dự án sản xuất kinh doanh để hiện thực hóa thành ‘cơm gạo’ cho cộng đồng đầu tư và (rộng hơn) cho xã hội. Trong thực tế, khoản vốn được huy động cho một dự án có thể rất lớn, nếu việc triển khai sẽ cần độ dài thời gian nhất định thì tiến độ giải ngân sẽ tuần tự theo yêu cầu sử dụng cụ thể. Do nguồn này có mục đích để thực hiện dự án, đây là tiền của dự án chứ chưa phải của doanh nghiệp, nên việc sử dụng đúng mục đích là yêu cầu tiên quyết. Điều này đòi doanh nghiệp phải có lịch gọi vốn phù hợp với tiến độ sử dụng và cách làm minh bạch…

Theo bài bản và thông lệ thế giới, dựa vào → (1) khoản được quyền huy động (authorised /khỏan được phép) doanh nghiệp sẽ định ra các → (2) khoản sẽ phát hành (issued) theo từng giai đoạn của dự án, từ đó định tiếp các → (3) khoản được bán (subcribed) cho nhà đầu tư đăng ký, sẽ đưa ra → (4) lệnh góp vốn (called up) để nhà đầu tư đăng ký đóng tiền → Lúc này mới có tiền thực góp và sổ sách sẽ ghi nhận đó là (5) vốn góp đủ (paid up). Vốn góp đủ cứ vậy tăng dần đến khi hết ‘khỏan được phép’. Quy mô lý thuyết các bước là: (4) < (3) < (2) < (1). Nếu dự án cần tiền sớm và/hoặc doanh nghiệp muốn ‘chắc ăn’ thì có thể nhập bước (2) và (3) thành một. Tuy đợt huy động có thể kéo dài một vài năm, nhưng không có gì phải lo. Bởi, một khi người đầu tư đã cam kết mua (subscribed) thì, theo luật, họ sẽ có nghĩa vụ. Trình tự giải ngân được xác lập từ lúc ‘được quyền’ đến khi ‘góp đủ’ như vậy là cách ý tứ để nuôi nguồn đại chúng.

Thế nhưng, vào các giai đoạn thị trường lạc quan dễ dãi, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã tranh thủ giải ngân kịch khung một lúc ‘nguồn được quyền’ (cả trăm hay ngàn tỷ) ngay từ đầu. Việc vội nghĩ đó là tiền của doanh nghiệp nên xem nhẹ mục đích sử dụng được phép là điều có thật. Đây đã là nguyên nhân đưa đến các trường hợp phóng túng, sử dụng vốn tùy hứng vào các thương vụ ăn xổi ở thì, từng làm nhiều doanh nghiệp lâm vào khủng hoảng, gây thất vọng cho nhà đầu tư, làm hao hụt niềm tin thị trường.

Nếu ta ý thức được đại chúng là nguồn tài nguyên nuôi TTCK, thì việc khai thác bừa bãi sẽ làm cạn kiệt nguồn tài nguyên này, yêu cầu bảo vệ sẽ cần được nâng lên thành kỹ cương để nuôi doanh nghiệp.

2. Đánh quả với giao dịch bảo chứng (margin).

Thị trường Việt Nam gọi hoạt động này là ‘ký quỹ’ nhưng gọi đúng cần là ‘giao dịch bảo chứng’. Đây là nghiệp vụ đặc thù và nhạy cảm dành cho nhà đầu tư tiến công có đẳng cấp (accredited). Do là hoạt động đầu tư dùng đòn bẩy tài chánh, có điều kiện khó và tiềm ẩn mặt trái bất trắc, giao dịch bảo chứng như con dao hai lưỡi, rất máu lửa, được ăn cả ngã về không, nên rất kén nhà đầu tư và thị trường. Tại các thị trường phát triển, nghiệp vụ này có hành lang luật lệ và giám quản nghiêm ngặt từ hệ thống ngân hàng tới các thành tố thị trường, được cảnh báo không dành cho giới đầu tư bảo thủ /thận trọng, không phù hợp với bối cảnh thị trường kém thanh khoản.

Nhà đầu tư sử dụng công cụ ‘margin’ cần là dân chuyên nghiệp, có thâm niên kinh nghiệm và sức mạnh tài chánh lớn, mạo hiểm và vững vàng trước thử thách qua thời gian đầu tư tiến công bằng tiền túi của mình (cash account). Chưa hết, trước khi mở tài khoản giao dịch bảo chứng, nhà môi giới sẽ thực hiện quá trình khảo sát, tìm hiểu kỹ thông tin về khách hàng, tư vấn về thủ tục và cảnh báo để họ ý thức rõ về cơ hội đi liền với rủi ro khi sử dụng công cụ này. Thế nhưng, ở ta không ít trường hợp chân ướt chân ráo, lần đầu lên sàn đã muốn thử thời vận, được trang bị tốc hành và lao vào đánh đấm.

Giao dịch bảo chứng thường rộ lên theo các đợt sóng xanh. Trước một thị trường nóng lên từng giờ khi tâm lý lạc quan dâng trào (ví dụ năm 2020) thì hoạt động đánh ngắn của các nhà đầu tư lướt sóng sẽ bùng lên, họ dễ được nhà môi giới tiếp ứng để tăng sức mua, và càng mua giá càng tăng… Các tân binh chân ướt chân ráo lúc này khó cưỡng lại các làn sóng “cơ hội” nên dễ bị cuốn theo. Cứ thế hưng phấn sẽ dắt tất cả đi xa khó biết nơi dừng, bỏ quên ‘ông thị trường’ cho đến khi ông này xuất hiện. Đá hay vàng là lúc này… Với một thị trường nhạy cảm, diễn biến thái cực, kém thanh khoản, lẩn khuất các dạng tung hứng khó lường của các ‘đội lái’, nếu anh không kinh nghiệm, thiếu bản lĩnh, thì đòn bẫy margin sẽ dễ là cái bẫy của ‘lòng tham và sự sợ hãi’. Lại thêm luật chơi khắc nghiệt có thể tước quyền định đoạt của người đầu tư ở ngưỡng cảnh báo, anh chẳng những sẽ bị trắng tay, lại còn dễ là con nợ của nhà môi giới. Không ít trường hợp nhà đầu tư đã bị đứt vốn nhiều tỷ và mang thêm nợ sau vài tháng thử lửa.

Thực tế, số đông nhà đầu tư ít được trang bị kiến thức, ít được tư vấn đủ và đánh giá kỹ năng lực là một lẽ. Ở chiều ngược lại, nhà môi giới tư vấn cũng chưa nắm hết sự vận động và các khía cạnh kỹ thuật bảo chứng. Ngay như loại tài khoản chuyên dùng giao quyền chủ động cho nhà môi giới, gọi là ‘street name’, cũng chưa có khung pháp lý vận hành rõ ràng. Về mặt hành lang, tại Việt Nam hầu như chưa có sự tham gia vào quá trình chế định và giám sát của ngân hàng và các tổ chức tự quản. Đây lại là cơ chế đan xen rất rất cần thiết để tránh sự lỏng lẻo không có lợi cho nhà đầu tư và thị trường^(*). Đó là chưa nói tình trạng sử dụng kênh này với ý đồ kích giá, làm giá hoặc cứu giá, và các thủ thuật khó hiểu, khó biết khác.

Giao dịch bảo chứng nếu có giúp mua bán tăng lên thì đồng thời nó cũng dễ nhận chìm một thị trường nhạy cảm kém thanh khoản khi cả chục nhà môi giới đua bán để thu nợ, tạo hoảng loạn đám đông tháo chạy. Việc được mất của nhà đầu tư và công ty chứng khoán nếu khó nói, thì điều dễ thấy cuộc chơi ‘doping’ với các cơn sóng thần bán giải chấp này cứ lặp đi lặp lại đã tạo nên hội chứng may rủi, xóa sạch thành quả thị trường, làm nản lòng giới đầu tư nghiêm túc, là thực tế không vui. Thị trường ‘rộng cửa vào mà hẹp cửa ra’ (liquidity) thì tình trạng xập xình do ‘thuốc tăng lực’ như vậy sẽ khó dứt. Là thực trạng khó nói nhưng đã đến lúc thị trường cần nhìn thẳng nhìn sâu từng vấn đề để có hướng khắc phục. Chưa kể sự dẫn dắt đủ kiểu của các đội lái và việc dội bom đỏ lửa khi các ‘ông trùm’ xả hàng…

3. Đánh cược với Chứng quyền có đảm bảo (CW)

Lâu nay, tại Sở giao dịch TPHCM (HOSE) đã có khoảng 100 mã CW giao dịch. Số lượng này được cho là nhiều, chiếm tỷ trọng lớn so với số mã cổ phiếu niêm yết. Theo quan sát, tuy có ý kiến nhận định trái chiều sản phẩm này – ủng hộ vs lo ngại – nhưng chưa thấy có một phân tích đánh giá nào liên quan đến định hướng phát triển thị trường trước sự hiện diện nhộn nhịp của CW. Sau nhiều năm triển khai tại Việt Nam ít ai biết, hoặc biết mà không nói, về hình hài đầy đủ của CW là gì và hiệu dụng của nó thế nào?

Vấn đề có thể dài dòng và cần đào sâu mới có sự thông hiểu, ở đây ta chỉ lướt qua. Covered warrants là loại chứng quyền trơn, là ‘naked warrant’, không có cổ phần hay trái phiếu bọc lót như ‘normal warrant’. Về sau ‘naked’ được thay là ‘covered’, thêm cơ chế giao dịch với hai chiều ‘mua và bán’ (W.call và W.put) gần với ‘option’ (quyền chọn mua/bán) gọi là ‘chứng quyền đảm bảo’. Đây là loại chứng khoán phái sinh chào bán trên TTCK (securitised derivatives quoted on stock exchange) nên còn được gọi là ‘derivative warrants’. CWs không phải là tài sản đầu tư mà là tấm vé mua kỳ vọng ăn tiền (cash-settled). Do nó khuyến khích đánh cược hơn là hỗ trợ đầu tư (vừa khác mục đích vừa cạnh tranh với thị trường vốn truyền thống) nên việc triển khai thường rất được cân nhắc. Tại các thị trường vốn (equity market) đã phát triển như Anh, HongKong, Singapore, Hàn Quốc, Ý… hầu như cũng chỉ được triển khai trước sau năm 2000; Ý có riêng bảng điện SeDex, 2004. Đây là là sân ‘chơi’ kèo cược đúng nghĩa không chỉ với “underlying assets là equity” mà cả với vàng, ngoại tệ, chỉ số… Là món khoái khẩu để giữ chân và chiêu dụ khách đầu tư, nên không lạ thời gian đầu triển khai tại HongKong, việc cược giá lên với ‘W.call’ chiếm 84,2% thị phần HKEx. Còn nhớ, cùng thời gian này không ít dân Chợ Lớn cũng đã tìm cách chơi qua HKEx. Tuy nhiên, CW lại kém được chào đón tại Nhật (TSE), có lẽ là do đặc điểm văn hóa.

Do có yếu tố cộng lực gọi là ‘gearing’ (bẫy lên, bẫy xuống /gearing up, gearing down) cùng đòn bẩy tài chánh (leverage) và điều kiện phòng vệ (hedge) với phí chơi thấp… việc triển khai đồng bộ có thể giúp nhà đầu tư toan tính giao dịch CW kết hợp với việc nắm giữ tài sản cơ sở. Dù sao thì CW cũng được xem là công cụ hiệu dụng, tạo cảm hứng bám thị trường để khai thác tiền mặt (cash extraction), kết hợp với giao dịch cổ phiếu để phòng vệ… nếu được triển khai đồng bộ, có ‘CW.bán’ để phòng giá xuống…

Đáng nói, tại Việt Nam lâu nay chỉ có ‘CW.mua’ mà không có ‘CW.bán’, và đây là vấn đề. Thị trường chỉ có CW.mua (W.call) mà không có ‘CW.bán’ (W.put) thì không có sự đồng bộ cần thiết, không giúp gì cho việc toan tính đầu tư (yếu tố phòng vệ). Ngược lại, do bản chất công cụ, ‘W.call’ đắc dụng cho hoạt động soi kèo giá lên, cược xu hướng với đòn bẫy cao, phí chơi thấp và đỡ mệt óc. Việc thu hút nhiều ‘người chơi’ kiếm tiền tươi như vậy ít nhiều đã cạnh tranh với thị trường cổ phiếu. Người chơi nói ở đây lại không hành xử đầu tư và việc thắng thua chỉ trực tiếp giữa họ với ‘nhà cái’ (issuers/liquidity providers) chứ không cho hiệu dụng với thị trường vốn niêm yết. Đây là chút zic-zăc có thể suy ngẫm.

Khi thị trường vốn đã được ưu tiên chăm chút phát triển tốt và việc triển khai CWs đồng bộ với cấu phần ‘W.put’, giúp nhà đầu tư có thêm cửa phòng vệ, thì giao dịch cổ phiếu sẽ tăng, hiệu dụng lan tỏa sẽ cao.

Huy Nam

https://thesaigontimes.vn/thi-truong-chung-khoan-viet-nam-kho-vuot-can-bien-he-luy-danh-qua/

^(*)Sách “Giao dịch Bảo chứng – Margin Trading”, Huy Nam, NXB Bộ Tài Chính, 2009.

Bán Trái phiếu hay Huy động Tiết kiệm

Bán Trái phiếu hay Huy động Tiết kiệm

Sự năng động của các công ty chứng khoán trước giai đoạn nền kinh tế và thị trường khó khăn kéo dài sau thời dịch bệnh và việc hưởng ứng tích cực của người dân có tiền nhàn rỗi thời gian qua là điều đáng mừng. Tuy nhiên, các hoạt động có vẻ êm xuôi này lại ẩn chứa điều bất cập khó lường. Từ tháng 10-2022 sự việc đã trở nên sóng gió sau khi trái phiếu “A” lâm nạn và người gởi tiền được nhận diện là nhà đầu tư… Việc phân tích lý lẽ thực của vấn đề là gì và tại sao bất cập thiết nghĩ rất cần.

Trong hoạt động kinh tế nói chung và tài chánh chứng khoán nói riêng, quan hệ kinh thương có thể chỉ là một tác vụ đơn, là mua hay bán, hoặc được kết hợp hai hay nhiều tác vụ (transaction) trong cùng một giao dịch. Cách sau được sử dung phổ biến trong TTCK, như giao dịch short sale, arbitrage, repo hay SFT (securities financing transaction)… Do là kết hợp, các giao dịch này phức tạp và đôi khi khó nhận diện với người không chuyên. Điều cần biết, nếu là giao dịch kết hợp hay song hành thì giao dịch chỉ khép lại khi các bên đã thực hiện xong nghĩa vụ theo giao kết (covenant). Vậy, ta hãy xem phương thức bán trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) do một số đầu mối thực hiện thời gian qua là giao dịch đơn hay kết hợp?

Trước tiên, dù được một số công ty chứng khoán (dealer /nhà cái) gọi là mua bán TPDN, kỳ thực đây chỉ là cách mượn “đầu heo trái phiếu” để tạo ra một giả định mua bán chứ không phải mua bán thật sự. Giả định mua bán này diễn ra dưới hình thức hai hợp đồng đối ứng song hành theo kết ước ‘bán đi mua lại’ cùng một lượng TPDN làm chỗ dựa cho khoản tiền huy động và trả lãi. Dù có hai hợp đồng, đây chỉ là một giao dịch kết hợp hiện hữu trong thực tế, do nhà cái chủ xướng, ấn định các điều khoản và điều kiện song hành để chào mời đại chúng tham gia. Do bản chất là ‘giả định’, cùng với cách tiếp thị chào mời như tiết kiệm tại nhiều ngân hàng, khách giao dịch cứ tin đây như việc mở sổ tiết kiệm.

Về thủ tục, để có bài bản thu hút và tạo niềm tin như gởi tết kiệm, khoản tiền gởi và thời gian gởi dược dựa theo yêu cầu của từng khách, với đáo hạn và lãi suất phù hợp. Nhà cái thể hiện các nội dung này trên hai hợp đồng đối ứng song song, với Hợp đồng bán TPDN dựa trên số tiền gởi như khoản huy động, kết hợp đồng thời với Hợp đồng mua lại TPDN đó để xác định ngày đáo hạn, như cách trả lại tiền gốc và tiền lãi. Dù có công ty gọi việc mua lại này là “môi giới bán”, nhưng cách gọi này chỉ như một thủ thuật che chắn, thực tế họ đều tiến hành mua lại, vì đây giao kết luôn cần phải có từ đầu (và phải thực hiện) để đóng giao dịch theo yêu cầu của khách về thời gian gởi tiền và xác định lãi suất.

Do thực chất là giao dịch kiểu ‘ốc mượn hồn’, mua bán TPDN chỉ là danh nghĩa nên lâu nay hầu như không có việc mua bán TPDN thực sự nào diễn ra. Bản thân hai hợp đồng là một kết hợp giao dịch không tách rời, tồn tại như một kênh huy động vốn cộng sinh. Thực tế cộng sinh này mặc nhiên tạo hiệu ứng phái sinh (derive from) hình thành nên một giao kết mới cần được ghi nhận, Rõ hơn, đó là sự thoát ly câu chữ “mua bán TPDN” để có giao dịch vay và cho vay được giao kết trong thực tế. Như vậy, mục đích (và đối tượng) giao dịch là huy động vốn, là tiền, chứ không phải mua bán trái phiếu. Đây là thực tế rất cần được ghi nhận và nhìn nhận rõ để có lôgic xét đoán khách quan khoa học. Tại sao lại cần?

Là bởi, một khi giao dịch đã được xác lập là MỘT thì các thành phần tạo nên MỘT đó (ở đây là hai hợp đồng) không còn tồn tại. Hợp đồng đối ứng song hành với việc ‘bán đi mua lại’ hình thành MỘT giao kết để điều chỉnh MỘT giao dịch duy nhất. Giao dịch duy nhất này vận động theo tinh thần giao kết thực chất (covenant) chứ không theo câu chữ của một hợp đồng riêng lẻ nào. Các hợp đồng riêng lẻ hình thành nên giao dịch là các phần tử lệ thuộc nhau, không tồn tại một hiệu lực độc lập nào.

Mặt khác, theo cơ chế và thực chất giao dịch thì TPDN chỉ sắm vai danh nghĩa để có khỏan tiền, để nhà cái đưa ra giao kết huy động tiền và trả phí sử dụng vốn. Thực chất giao kết thể hiện trên hai hợp đồng đối ứng song hành của giao dịch với việc bán đi mua lại là để nhà cái tạm thời có tiền mặt và nhà con có lãi, chứ không là việc mua đứt bán đoạn TPDN. Vậy, cho dù TPDN có làm sao thì tinh thần vẫn là vay và cho vay, nên nếu anh đã nhận tiền của khách ở đoạn ‘bán đi’ (là khoản vay) thì nay anh vẫn phải thực hiện đoạn ‘mua lại’ lúc đáo hạn theo nghĩa vụ trả nợ mới đúng. Đây không chỉ là lý lẽ của luật và lệ mà còn là đạo đức.

Sự việc lại không dừng lại tại cửa công ty này ngân hàng nọ mà đã ảnh hưởng lớn đến niềm tin đại chúng. Cho nên, một cái nhìn sâu vào bản chất vấn đề sẽ rất cần. Vấn đề cốt lõi là cần xác định phương thức giao dịch về thủ tục và giao kết qua lại thực chất là gì? Có phải để bán TPDN? Không. Không ai làm dịch vụ môi giới bán TPDN hưởng huê hồng mà tự cam kết nhận lại (mua lại) “nguyên con” từ trái chủ và hào phóng trả họ một khoản lãi cao (thay vì phạt họ). Có lẽ các công ty chứng khoán trong cuộc cũng đều tự biết mình không có mục đích bán trái phiếu thông qua phương thức giao dịch này.

Đây chỉ là cách vận dụng tạo thanh khoản và kiếm lợi từ nguồn tiền huy động. Bởi, không loại trừ sau một vòng bán mua giả định, trái phiếu vẫn nằm tại nhà cái hoặc đâu đó, và chính họ mới là các chủ thể mua và sở hữu trái phiếu. Phương thức giao dịch khép kín này có tài sản giao nhận thực chất là tiền và tiền (tiền vào tiền ra), người dẫn dắt cuộc chơi lại là chủ thể hành xử pháp lý khả tín. Vậy, liệu việc anh khiên cưỡng xé lẻ giao dịch, gượng ép gọi thân chủ đại chúng của mình (clients) là người đã mua trái phiếu, từ bỏ nghĩa vụ mua lại để đóng giao dịch theo giao kết, đẩy họ chịu rủi ro thì có hợp lý?

Phương thức giao dịch đình đám này cũng có thể đã được mô phỏng từ nghiệp vụ Repo (repurchase agreement /thỏa thuận mua lại), nhưng chỉ na ná thôi chứ không phải chính danh là repo. Cách ứng dụng ‘na ná’ này là hàng nhái, dễ làm mai một yêu cầu chuyên nghiệp chuyên sâu để có một thị trường tài chánh chuyên nghiệp. Cần biết Repo thực thụ là giao dịch tiền tệ uy tín, hầu như không rủi ro do tài sản bọc lót (underlying asset) là loại như tiền hoặc có độ an toàn rất cao. Ở Việt Nam chỉ mới có Ngân hàng Nhà nước áp dụng giao dịch repo với trái phiếu chính phủ trong hoạt động thị trường mở.

Thị trường tài chánh rất nhạy cảm, có yêu cầu chuyên sâu chuyên nghiệp cao, nghiệp vụ tài chánh lại đa dạng và khá phức tạp nên cần các hành lang pháp lý bám theo để giữ ổn định và bảo vệ các bên tham gia, nhất là đại chúng. Hiện ta đã và đang du nhập và thực hành một số ứng dụng và sản phẩm phức tạp, nhưng việc triển khai áp dụng còn chừng mực. Các giao dịch ‘cao cấp’ như futures, options, margin, v.v… nếu đơn giản quá thì có thể không phát huy tác dụng, lại dễ gây rối và có hại. Ngay như cổ phiếu và trái phiếu, là các sản phẩm đã quen thuộc, vẫn còn cần các yêu cầu đồng bộ về pháp lý và vận hành, cần sự quan tâm cải thiện đúng mực để củng cố niềm tin và phát huy tác dụng.

Một khi có sự quan tâm nhìn lại toàn diện và đủ sâu trên cơ sở khoa học và tinh thần cầu thị, với sự hiệp lực chia sẻ từ các phía và nhiều bên, tôi tin việc tạo dựng môi trường làm ăn hội nhập và chuyên nghiệp ở các lãnh vực chuyên sâu sẽ không còn xa. Và, một khi huy động được chất xám đúng, hiệu triệu được sự đồng thuận xã hội cao thì khó khăn nào cũng sẽ được hóa giải tích cực.

Huy Nam

Già thêm một tuổi, “trẻ” lại hai năm

Già thêm một tuổi, “trẻ” lại hai năm…

“Do tôi hay tại ả” là câu chuyện lai rai vào những ngày cuối năm. Nhưng điều gì nhẹ nhàng có thể rút ra từ thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008, hay sớm hơn một chút, đó là trải nghiệm của sự thật. Một sự thật có giá trị đối chứng để tất cả có dịp cùng nhìn lại, chứ không riêng các trường hợp “swimming naked” xuất hiện trong bãi tắm khi thủy triều xuống cạn…

Nhìn lại năm 2008, có lúc chỉ số thị trường HOSE đã sụt giảm đến 70% (VN-Index giảm từ 927,02 điểm hồi đầu năm xuống còn 286,85 điểm ngày 10-12-2008). Chỉ số thị trường HaSTC cũng có diễn biến khít khao như vậy. Nhưng tại sao lại có chuyện do tôi và tại ả? Vì nếu không phải ‘do tôi’, thì không thể nào chỉ chưa đầy sáu tháng đầu năm thị trường đã mất hơn 60% điểm, VN-Index từ 927,02 điểm xuống còn 366,02 điểm vào phiên 20-6-2008. Và nếu không là ‘tại ả’, thì ‘tôi’ dễ gì bị sụt mất hơn 45% chỉ số chỉ trong hơn ba tháng, từ 561,85 điểm ngày 27-8-2008 xuống còn trên dưới 300 vào những ngày cuối năm.

Thật ra, tín hiệu kém lạc quan của thị trường năm 2008 đã có thể dự liệu từ những tháng cuối năm 2007, với những chuyển biến tiêu cực vào giai đoạn này. Điều không ai ngờ là những đợt mất điểm sâu đã diễn ra dai dẳng và có lúc dồn dập. Thị trường bị yếu từ bên trong, chưa kịp hồi phục thì lại bị tiếp cú bồi từ bên ngoài. Để tiện khảo sát, ta có thể chia thị trường năm 2008 ra làm bốn giai đoạn: (1) từ đầu năm đến tháng Ba, (2) từ tháng Ba đến tháng Sáu, (3) từ tháng Sáu đến tháng Chín, và (4) từ tháng Chín đến hết năm. Trong bốn giai đoạn này, chỉ có giai đoạn (3) là lạc quan, ba giai đoạn còn lại là tụt dốc, trong đó có tới hai là do lỗi nội tại. Tiên trách kỷ, hậu trách nhân, việc nhìn lại mình tuy khó nhưng lại luôn là điều cần thiết. Vậy bên trong là gì và như thế nào? Bên trong, thị trường đã bị đẩy lên quá nhanh và cao từ nửa đầu năm 2007. Nếu điều này nay đã dễ được nhìn nhận hơn thì vào thời điểm ấy chẳng dễ. Chứng khoán bị định giá cao đến ‘phi thực’ một phần là từ khâu phát hành và niêm yết, phần khác là do kỳ vọng kiếm lợi ‘phi thường’ của nhà đầu tư.

Sự thật, khi giá cổ phiếu được tính bằng nhiều ‘chấm’ và giá trị được tâng lên trên các giá đỡ kỳ vọng nối tiếp nhau thì cơ sở hiệu quả hay chỗ dựa giá trị của chúng sẽ trở nên mong manh. Các giá đỡ kỳ vọng do vậy sẽ dễ biến thành cái bẫy, sẵn sàng đánh sập sự lạc quan đang nhảy múa trên đó. Các phân tích và cảnh báo khách quan không phải thiếu, nhưng hầu như đã bị bỏ ngoài tai. Vâng, người ta đang hưng phấn mà anh nhào vô khuyên ngăn thì dễ bị cho là “lý thuyết”. Thực ra, từ nửa sau 2007 các biểu hiện sửa sai (correction) đã diễn ra vài lần, và đây chính là phản ứng ‘không đồng thuận’ của thị trường (từ phía nhà đầu tư). Thế nhưng, cùng thời gian này cái trớn phát hành và niêm yết giá cao từ phía doanh nghiệp vẫn như xe mất thắng, chẳng những không dừng mà còn tập trung hơn, do các kế hoạch đã lên sẵn và (nhất là) tâm lý tranh thủ. Trong điều kiện thị trường biếng ăn mà hàng cứ dọn lên nhiều với giá cao thì khó tránh bị dội chợ. Hậu quả là VN-Index phải gánh chịu, bị buộc phải ‘khuyến mãi’ (mất điểm) dài dài. Gánh nặng này tiếp tục chuyển qua năm 2008.

Có thể nói chị Hợi ham vui năm 2007 đã bàn giao cho anh Tí 2008 tờ “bill” phải trả khá nặng. Đã vậy, vừa hết ‘mùng’ thì thông tin về cú cắt 20.300 tỉ đồng tín phiếu bắt buộc, và các biện pháp thắt chặt tiền tệ liều cao khác, đã như đòn bất ngờ giáng xuống thị trường. Bối cảnh kinh tế như vậy khác nào trời mưa đất chịu. Việc ‘hạ sốt’ đại trà nếu có làm cho tình hình lạm phát dịu bớt thì sản xuất kinh doanh cũng chùng xuống nhanh, niềm hưng phấn của nhà đầu tư khó tránh bị nguội lạnh. Mặt khác, khi nước triều rút sâu, các ‘đại gia đầu tư’ nói chung (các tập đoàn hay doanh nghiệp) cũng bị buộc hay tự buộc phải sắm lại áo mão lên bờ. Thị trường bỗng vắng nhiều ‘tay chơi’ lớn, làm cho yếu tố hỗ trợ yếu đi và thanh khoản kém hẳn. Chỉ số VN-Index rớt dài xuống dưới ngưỡng tâm lý 500, còn 496,64 điểm vào ngày 25-3-2008, thiên về nguyên nhân này. Và đây là tình trạng thị trường do tôi giai đoạn một.

Tuy là ảm đạm, đây có thể lại là giờ G được các nhà đầu tư sừng sỏ chờ đợi. Bằng chứng là trườc đó không lâu, một số tổ chức tài chánh lớn đã dịu giọng hơn với TTCK Việt Nam, và đây như bước dọn đường trở lại làm ăn, trong đó có JP Morgan với kế hoạch một tỉ đô-la Mỹ. Tiếc là vào thời điểm kịch tính ấy thị trường lại rơi vào tình trạng kém thanh khoản, do biên độ giá giao dịch tại HOSE bị khép lại chỉ còn ±1. Thị trường bị mất thanh khoản đột ngột nên trống vắng, bảng điện đỏ rực liên tục nhiều tuần, có khi hơn cả tháng… Diễn biến bất thường này kéo dài đến tháng 6 là tình trạng thị trường do tôi giai đoạn hai, và chỉ được khơi thông khi biên độ được mở ra sau đó.

Như được cởi trói, thị trường phục hồi mạnh mẽ, chỉ số tăng gần 54% (tăng 196 điểm) trong vòng hai tháng sau đó. Thế nhưng, cơn bão tài chính toàn cầu đã chẳng chừa ai. Cho dù ‘bão tháng 9’ không trực tiếp đổ bộ nước ta, nó cũng đã quét sạch kết quả phục hồi kia, và kéo VN-Index lùi sâu xuống dưới mức 300 (286,85 điểm ngày 10-12-2008). Hậu quả tại ả ở đoạn thứ tư này vậy là đã rõ. Có điều, lúc này tâm lý ngại sóng ngóng gió lại bao trùm, và đây là điều đáng nói…

Ảnh hưởng suy thoái toàn cầu là điều không còn phải bàn. Tuy nhiên, việc thẩm định và tiên liệu tình huống để có cách ứng phó phù hợp sẽ cần cái nhìn sâu, sự phân giải khách quan và xác thực, tránh võ đoán. Nếu kinh tế thế giới có vấn đề làm chao đảo các ‘hàn thử biểu’, thì ta đừng vội dị ứng với cái hàn thử biểu. Đừng vội qui lỗi công cụ này, nghiệp vụ nọ để mà lo ngại thiếu cơ sở. Tôi bị đứt tay đâu phải tại con dao! Ngại sóng gió mà chậm sắm thuyền học chèo thì khó ra biển… Chứng khoán cũng vậy, thị trường cần thêm hành lang (hành lang chứ không phải tay vịn), thêm công cụ và phương tiện để nhà đầu tư có điều kiện chọn lựa, để họ biết cách mà tự xoay xở và phòng vệ. Cần sớm nghiên cứu ứng dụng các công cụ thiết thực như right, warrant, equity options, các chứng khoán nợ và thu nhập cố định, các nghiệp vụ hỗ trợ như repo, reverse repo, giao dịch bảo chứng. Tình trạng khiếm dụng công cụ và nghiệp vụ đã làm cho thị trường bị thiệt thòi, đơn điệu với diễn biến thái cực: lên đỉnh, xuống đáy. Thiếu kênh dẫn vốn chuyên ngành (margin account), chậm có các lệnh thị và lệnh chặn (market và stop order) thị trường sẽ còn hạn chế thanh khoản, khó phát triển chuyên nghiệp. Ý này cũng gợi mở cho một cơ chế giám quản rõ ràng hơn để khơi nguồn ngoại tệ ‘inflow’.

Mặt khác, thật khó hiểu, trong khi ta lo ‘đứt tay’ với các công cụ và nghiệp vụ chuyên ngành, thì nhiều cách đi ngang làm tắt (phá lệ và trái luật) vẫn cứ diễn ra giữa thanh thiên bạch nhựt. Việc phát hành trái phiếu chuyển đổi mà không có giá đổi, hay đổi bằng mệnh giá, là ví dụ. Cách làm ở đây đã như thách thức thị trường. Nhiều nhà đầu tư đã thua đau và sẽ còn bị rủi ro ‘mua nhầm’ không phải chỉ do lỗi ở họ. Bởi tình huống bối rối “cho mở biên độ ±30%” trong một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi bằng mệnh giá trong năm 2008 đã và sẽ còn đó lỗi điều hành. Là vì hiệu ứng ‘loãng’ chỉ xảy ra khi chuyển đổi. Cách tăng vốn ‘nắm tóc kéo mình lên’, hay thưởng cho cổ đông từ chính tiền của họ, là các tình huống khác, là chuyện như đùa. Đáng ngạc nhiên là cho tới nay ta vẫn chưa làm rõ việc ‘khai vốn’ (đăng ký) của công ty cổ phần là gì, chưa phân biệt ‘vốn điều lệ’ của công ty cổ phần nó khác với công ty trách nhiệm hữu hạn chỗ nào. Thị trường lại rất cần chuyên nghiệp và minh bạch khi càng nâng qui mô, để sớm thu hút nhà đầu tư thứ một triệu đến với thị trường…

Bước qua 2009, thị trường đã già thêm một tuổi, nhưng chỉ số VN-Index thì lại trẻ đi gần hai năm. Đây cũng là một sự thật ẩn nhiều ý nghĩa. Liệu 2008 đã gánh hết phần nặng cho 2009? Liệu với sự nhẹ gánh khởi đầu, bác Sửu 2009 có sẽ là sự bắt đầu cho một mùa bội thu? Có thể không đơn giản như vậy, vì cơ hội “tính bằng chấm” sẽ khó trở lại nhanh. Nhưng nếu ta đặt kỳ vọng khiêm tốn hơn, bằng ‘phẩy’, thì chẳng có gì xa vời. Mong sao sau cơn mưa trời lại… dịu mát là tốt rồi. Hãy đổi những phép nhân “x lần” thành “0,x lần” thì kỳ vọng sẽ dễ thực và dễ vực hơn…

Thị trường tài chính – Công và tội

Thị trường chứng khoán – Công và tội…

Là chuyện đã cũ ở ta và quá xưa với thế giới, việc nhìn nhận vai trò và sự cần thiết của định chế chứng khoán trong cơ chế kinh tế thị trường có lẽ không còn cần phải bàn nhiều. Nhưng nếu ta đặt thực trạng ế ẩm, buồn tẻ, mất giá sâu và biếng ăn kéo dài của thị trường này trước kỳ vọng của xã hội và nền kinh tế, thì việc lật đi lật lại vấn đề ở đây lại chẳng cũ.

Khoảng bốn năm trở lại đây, thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK) gần như chìm sâu trong bi quan, ngờ vực, bị dị ứng và xa lánh. Điều này có thể hiểu được bằng cái nhìn đời thường, từ những mất mát, thua thiệt của nhà đầu tư, đến thực tế liều lĩnh, thất tín, gian lận phía phục vụ… Có thể liên tưởng ý đời thường ở đây với cảnh nước trong một hồ tắm đang đông vui bỗng dưng xuống cạn. Lúc này sự thật sẽ phơi bày. Ngoài các mảnh ‘xanh đỏ tím vàng’ vui mắt, người ta sẽ chú ý hơn việc có anh nào “got naked” không? Và quả thật đã có những anh chơi liều như vậy. Thế nhưng, cho dù các anh “nhà nghèo” này có vi phạm luật chơi, thì đó cũng chỉ là hiện tượng, chứ cái hồ tắm kia đâu có lỗi gì. Cũng vậy là TTCK, việc ta đánh đồng các hiện tượng không đẹp với bản chất vốn được xem là tốt của định chế này, để mà dị ứng hay xa lánh, lại có thể sẽ gây thiệt cho xã hội (môi trường đầu tư đại chúng) và hại cho nền kinh tế (kênh dẫn vốn quan trọng).

Là hạ tầng thiết yếu của cơ chế thị trường, TTCK (đầy đủ hơn là ngành kinh tế chứng khoán) có khả năng vận động và nối kết các nguồn tiền trầm tích trong xã hội để chuyển thành nguồn tài chánh kinh tế. Sự thật là hoạt động xã hội hóa đầu tư chỉ thực sự diễn ra khi có TTCK. TTCK đã giúp nền kinh tế có sức sống, nhà nước và doanh nghiệp giải được bài toán vốn một cách căn cơ, giá trị doanh nghiệp được xác lập… Trước khi có TTCK, doanh nghiệp, nhất là loại cổ phần ở ta không phát triển, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ít khả thi, trái phiếu chính phủ ế ẩm…

Thiếu TTCK, hoặc có mà nguội lạnh, thị trường tiền tệ thiếu điểm tựa để cộng sinh, hệ thống lãi suất thị trường do đó kém tác dụng, hoạt động điều tiết vĩ mô thông qua bộ lãi suất chủ đạo mờ nhạt hoặc bị hành chánh hóa, các công cụ cho thu nhập cố định (fixed income) không có đất sống. Tương tự là các thị trường hậu duệ như futures, options, swaps, có tài sản cơ sở là hàng hóa (commodities /gồm vàng) vốn rất cần cho hoạt động sản xuất kinh doanh trực tiếp (hoạt động hedging) không thể phát huy.

Tuy chưa thấy nhắc đến, thiết nghĩ TTCK sẽ rất cần cho tiến trình tái cấu trúc ba lãnh vực kinh tế quan trọng đang diễn ra. Việc cấu trúc lại đầu tư công, ngân hàng, doanh nghiệp nhà nước sẽ không đơn thuần là tái bố trí, chỉ thay đổi mô hình, sắp xếp lại hay cắt tỉa bằng phép cộng, trừ, mà sẽ cần nguồn tài trợ bổ sung /thay thế (đầu tư công /doanh nghiệp nhà nước), để khơi thông /súc lọc (nợ xấu) nhằm giúp đem lại sinh lực mới. Lấy đâu ra nguồn tài chánh này? Nếu là từ nội lực, việc tập trung cho một TTCK hiệu quả, cởi mở hơn, để hấp dẫn và thu hút nhà đầu tư trong và ngoài nước, cần là chọn lựa ưu tiên. Việc “cầu viện ngoại lực” nên là nước đi sau cùng.

Ta đã quá thuộc câu “khó vạn lần dân liệu cũng xong” nhưng ý niệm này đi vào cuộc sống còn quá ít. Những thứ dân liệu tốt thì hoặc nhà nước đã ‘chủ đạo’ hoặc bị rào cản bởi trăm thứ khó: luật không rõ, lệ lan tràn, khó đoán chính sách, nặng nhẹ đối xử, lúc cho khi cấm, thủ tục nhiêu khê, chủ quan cảm tính, hành chánh thị trường… Nguồn lực to lớn trong dân do đó co cụm. Co cụm tiêu dùng thôi nền kinh tế đã bất lợi, huống là co cụm làm ăn. Sự hụt hẫng niềm tin, khó hoạch định, làm hạn chế các toan tính lâu dài và bài bản. Khuynh hướng phi vụ, giai đoạn, ăn xổi ở thì trở nên phổ biến. Việc ẩn náu vào nhà đất, vàng và ngoại tệ đã là lựa chọn của số đông. Huyết mạch tài chánh trong nền kinh tế do vậy bị thuyên tắc. Đáng tiếc là TTCK đã khơi lên được nguồn lực quan trọng này, nhưng không bao lâu lại chìm trong bế tắc. Lỗi lại không thể chỉ đổ cho suy thoái thế giới mà cần được ghi nhận từ nội tại.

Ghi nhận trước tiên là độ trong sáng của doanh nghiệp đại chúng còn chao mờ. Ít nơi nào doanh nghiệp huy động vốn công chúng lại có thể lấy ngay cục tiền to “trăm tỉ” như ở Việt Nam. Thế giới người ta chỉ gọi từng đợt (called-up) theo tiến độ và yêu cầu sử dụng. Vì vậy mà trước đây ở ta từng có hội chứng bội thực do to tiền. To tiền để đi gởi tiết kiệm đã sai, trường hợp đánh quả địa ốc, chứng khoán, mạo hiểm đa ngành, sân trước sân sau… đáng sợ hơn. Có anh đã đổ bệnh chết lâm sàng do no quá mới oái oăm. Niềm tin nhà đầu tư suýt bị ‘nốc ao’ ngay hiệp một là vậy!

Tiêu chí đại chúng là vấn đề khác. Do không có hoạt động IPO (phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng) đi cùng với quy định có tính ngưỡng khi doanh nghiệp từ nội bộ bước qua đại chúng, nhiều nhà đầu tư có thể đã bị “sập bẫy đại chúng” khi nắm cổ phần ở một doanh nghiệp gọi là đại chúng nhưng lại do vài ba ông lớn cùng cánh thâu tóm và chi phối hoạt động. Nếu lợi nhuận (và lợi ích) của các “chính chủ” lớn không nằm tại doanh nghiệp, các “chính chủ” nhỏ lẻ sẽ khó mà chờ lợi lộc. Chính vì thế mà trên thế giới, để bảo vệ quyền lợi cho khách đầu tư (ở đây tôi cố ý phân biệt khách đầu tư tài chánh với các nhà đầu tư trực tiếp), việc huy động vốn đại chúng lần đầu (IPO) cần luôn đi cùng với yêu cầu niêm yết và điều kiện giao dịch thứ cấp. Đồng thời, luật lệ của họ cũng có cách hóa giải mâu thuẫn lợi ích khi một công ty có cơ cấu sở hữu chi phối bởi các cổ đông cùng cánh.

Về phía phục vụ, yêu cầu quan trọng cho một thị trường cấp cao là tính bài bản, chuyên nghiệp /chuyên sâu và trí tuệ. Thế nhưng ít có đâu như ở ta, một broker có thể “thông thạo” đến cả ngàn loại chứng khoán để tư vấn cho khách hàng. Chuyện hên xui là của khách. Các hoạt động môi giới, tư vấn phát hành, tự doanh là các lãnh vực rất dễ gây xung đột lại không có ‘tường riêng’, nên chuyện thuận tay mặt bắt tay trái tài khoản của khách và của mình là khó tránh. Thật đáng tiếc, một số đầu mối được công chúng đầu tư gởi gắm niềm tin lại đã bất minh, nhám tay…

Người ta cũng có thể thất vọng với các anh quản lý quỹ. Không phải chỉ là chuyện “10 tháng đầu 2012 có đến mười công ty quản lý quỹ bị xử phạt” mà là hiệu quả đầu tư của các quỹ. Quỹ đầu tư được tin là chuyên nghiệp, phí cao ngất ngưỡng, nhưng nếu kết quả lại kém hơn một cá nhân tầm tầm thì đáng thất vọng. Các tân binh như quỹ mở, quỹ ETF (exchange-traded fund /nên hiểu là quỹ mô phỏng thị trường) do vậy e sẽ gặp khó. Đã vậy, thị trường cũng chậm nhận được các biện pháp /giải pháp khắc phục /tháo gỡ hiệu nghiệm. Khâu R&D (nghiên cứu và triển khai) có vẻ yếu ớt. Sự chậm chạp, thận trọng quá, hoặc lúng túng trong một số tình huống, cũng đã ít nhiều làm mất lửa thị trường. Rất may, tất cả những gì vừa nêu chỉ là điều bất ưng và đều có thể sửa được. Vả lại, cũng như chuyện cái hồ bơi, dù được canh giữ, thay nước, sát trùng… nhưng do người tắm không phải là tiên (tiên thật) nên nước trong hồ cũng chỉ có thể sạch tương đối…

Tuy đặt vấn đề là công và tội, thật ra bài này tôi chỉ muốn nói đến công. Những gam màu xám dù có được nêu lên chỉ là sự tả thực cần thiết, do không quen chỉ nói tốt, tô hồng. Đó không là tội mà là điều xót. Và ai tâm huyết chắc cũng xót, cũng mong đất nước có một TTCK hữu hiệu xứng tầm quốc gia. Việc xây dựng một TTCK hữu hiệu lại rất cần có sự góp sức từ các bộ ngành, cần nhận được sự quan tâm đầy đủ từ cấp cao hơn, thay vì chỉ khu trú trong một bộ.

Thời báo KTSG, 2013

Đầu cơ – Thử mà không có “tôi”

Thử mà không có ‘tôi’…

Giải mã TTCK Vietnam 2020

Giải mã cơn sốt thị trường chứng khoán VN 2020

Hedgefund – Hung thần trên trị trường Tài chánh

Tại sao các lãnh đạo G20 để mắt đến hedge fund?

Hedge fund: Các “hung thần” trên thị trường tài chánh

Người tiêu dùng trên TTCK

Người tiêu dùng hay làm thương mại?

Cổ tức bằng cổ phiếu: Ai thiệt giơ tay lên…

Cổ tức bằng cổ phiếu: Ai thiệt giơ tay lên…

Cổ tức bằng cổ phiếu: Lợi hay ‘tức’?

Cổ tức bằng cổ phiếu: Lợi hay ‘tức’?

Cổ tức – Trả sao cho đỡ tức

Cổ tức: Trả sao cho đỡ tức?

Cổ tức, làm sao hết ăn đong?

Cổ tức: Trả sao cho đỡ tức?

Sốt chứng khoán: Mừng hay lo?

Thẩm định một bối cảnh lạc quan…

Thẩm định một bối cảnh lạc quan…

Chứng khoán “nhà nghèo” và Quyền lực của lãi suất

Chứng khoán “nhà nghèo” và Quyền lực của lãi suất

Nhìn lại và hướng ra toàn cảnh

Thị trường chứng khoán tại Việt Nam Nhìn lại và hướng ra toàn cảnh

Hàng hóa thiếu hay thừa? – Giá cao hay thấp?

TTCK và hoạt động cổ phần hoá

Từ TT Giao Dịch hướng rộng ra toàn cảnh TTCK

Trở lại chỗ bắt đầu – Chút lý lẽ học thuật

Trở lại chỗ bắt đầu…

Thông tin và khoảng cách ý nghĩa…

Thông tin và khoảng cách ý nghĩa…

TTCK VN khó vượt Cận biên – Luật và Lệ

Bài 1: Luật và Lệ…

1. Vấn đề mệnh giá

2. Vấn đề cổ phiếu thưởng

3. Vấn đề vốn điều lệ

4. Vấn đề cổ tức

TTCK VN khó vượt cận biên – Hệ lụy đánh quả

Do đâu TTCK VN khó vượt Cận biên?

Bài 2: Hệ lụy đánh quả…

1. Tranh thủ huy động vốn ‘một cục’

2. Đánh quả với giao dịch bảo chứng (margin).

3. Đánh cược với Chứng quyền có đảm bảo (CW)

Bán Trái phiếu hay Huy động Tiết kiệm

Bán Trái phiếu hay Huy động Tiết kiệm

Già thêm một tuổi, “trẻ” lại hai năm

Già thêm một tuổi, “trẻ” lại hai năm…

Thị trường tài chính – Công và tội

Thị trường chứng khoán – Công và tội…

Hedge fund:
Các “hung thần” trên thị trường tài chánh

Thị trường chứng khoán tại Việt Nam
Nhìn lại và hướng ra toàn cảnh