Nợ công

Nợ: Câu chuyện có lời kết còn để ngỏ

Tiếp sau cơn đại hồng thủy khủng khoảng tàn phá kinh tế tài chánh thế giới năm 2008, căng thẳng nợ chính phủ ở Mỹ và nguy cơ vỡ nợ công tại nhiều nước ở Châu Âu đã làm cho kinh tế toàn cầu trải qua một thời kỳ u ám kéo dài. Nhưng mầm mống gây tai họa là gì lại chưa phải là ở mức trần, ở phần trăm nợ trên GDP, hay các con số tuyệt đối của những đống nợ tới hạn. Đồng thời, sự quan ngại về thực trạng và vấn đề làm sao tránh được vết xe nghiêng cũng không thể chỉ dựa vào bề nổi dễ thấy từ các con số kia…

Phần khó thấy là hậu quả của một chuỗi dài tích tụ và ẩn sâu trong bối cảnh mỗi nước. Cụ thể là tình trạng mất cân đối, hay khả năng không thể cân đối được nguồn thu để trả nợ hoặc nuôi nợ (debt service). Tình trạng mất cân đối này đã bị hào quang phồn thịnh thời sung mãn che lấp.

Đến một lúc nó lộ diện nhanh và trở nên thúc bách trong điều kiện kinh tế khó khăn, đặc biệt là những khó khăn dồn dập từ sau cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Mỹ dẫn đến khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008. Cho dù có sự khác nhau về nguyên nhân giữa Mỹ và các nước lâm nạn ở Châu Âu, tất cả lại có chung đặc điểm về tính chất: Đó là sự vung tay quá trán, do bất cẩn, từ sự hào phóng chơi sang hay thậm chí liều lĩnh để có tiền. Loại trừ mặt trái của việc vay nợ (như mưu đồ chính trị), văn hóa chơi sang lấy tiếng (sự tiêu phí chứ chưa nói là hoang phí), việc thiếu cái nhìn xa cân nhắc, để thỏa mãn nhu cầu hiện tại một cách đơn giản, dễ làm cho người ta quên suy tính (hay nghĩ đến) hậu quả của việc họ xài tiền của tương lai. Khả năng trả nợ do đó có thể bị đánh cược.

Khả năng trả nợ liên quan đến kế hoạch trả nợ. Một kế hoạch trả nợ an toàn và khả thi được dựa trên nguồn thu trong tương lai. Đối với hoạt động kinh tế, đây chính là hiệu quả và quá trình thu hồi vốn đầu tư từ các khoản vay. Quá trình này thường dài nên cần có sự tiên liệu cho một kế hoạch trả nợ khả thi. Kế hoạch trả nợ theo nghĩa vụ ở đây đòi phải có dòng tiền ổn định tương thích theo thời gian, trong khi bất trắc lại có thể xảy ra bất cứ lúc nào. Giàu như Mỹ vẫn phải dè dặt (nội tình căng thẳng về mức trần nợ chính phủ), lắm tiền như Trung Quốc cũng phải giựt mình (vấn đề tổng nợ công của các địa phương)… thì Việt Nam không thể không lo.

Lo là vì các khoản vay có đáo hạn nhiều chục năm tưởng không bức bách lại cột chặt ta (con nợ) vào chu kỳ trả nợ. Nợ công lại còn phức tạp ở chính chỗ “công”. Tại sao? Do người đi vay, người sử dụng và người trả nợ thường (hay luôn) là khác nhau. Về pháp lý, ‘người’ ở đây có thể là quốc gia, là tổ chức. Nhưng các tư cách này (pháp nhân công) càng xuống thấp sẽ càng tiệm cận với con người thật. Đó là con người thật sử dụng nợ và con người thật trả nợ. Nếu chẳng may những con người thật sử dụng nợ “hưởng” sớm thì đằng trả nợ về sau (con cháu chúng ta) sẽ khổ. Do vậy, năng lực, trách nhiệm và đạo đức của người sử dụng nợ sẽ rất cần mực thước.

Việc sử dụng nợ cũng rất cần được đặt thành tiêu chí. Theo đó, nợ công nhất thiết phải được sử dụng để phục vụ công. Hiệu quả nợ công phải đo được, mục tiêu của nợ công không đơn giản chỉ là dân sinh (như từng có ở Mỹ) hay cho hoành tráng (trường hợp Hy Lạp), mà chủ yếu là để tạo ra “dòng tiền”. Dòng tiền ở đây có thể là các khoản tiền cứng, có thể là các yếu tố hạ tầng tạo điều kiện kích thích phát triển. Việc cân đối mức an toàn giữa nợ nội tệ và nợ ngoại tệ (sovereign debt) là một yêu cầu khác không thể xem nhẹ.

Việc trông cậy vào dòng tiền buộc ta phải lập các phép tính về chuỗi trả theo thời đoạn (dạng thức amortizing). Khả năng đảm bảo dòng tiền cho tương lai này có thể kiểm nghiệm được trong hiện tại qua việc thẩm định độc lập và so sánh về mục đích sử dụng vốn, chi phí đầu tư, chất lượng công trình… Tình trạng phân bổ dàn trải, địa phương nào cũng có phần, để nuôi những “đứa con” làm ăn kém, nhưng lại thiếu tập trung cho những đầu kéo (vùng động lực) trong giai đoạn cần bứt lên, đã làm cho mục đích sử dụng vốn kém hiệu quả. Nếu chi phí làm 1 km đường ở ta cao gấp ba lần so với nước khác, nhưng tuổi thọ lại thấp hơn ba lần, thì có thể thấy ngay sự bất ổn của dòng tiền. Đó là chưa nói đến các hệ lụy tương tác (hay hậu quả) về kinh tế xã hội như lạm phát, tham nhũng, bất công.

Cho dù có lúc như rơi vào đường cùng, ta không nên quên rằng song hành với thế giới biến động hiện nay còn có một thế giới đang vận động. Không khó thấy các nước lâm nạn trước bão tố họ đã kịp nhận ra sai lầm (hay dại dột) của mình, đã có sự thức thời và linh hoạt trong xoay chuyển, chứ chẳng ngồi yên. Đó chính là quá trình sửa sai khá căng thẳng và không kém đau đớn đang diễn ra ở Âu Mỹ và nhiều nước khác. Sửa sai (correction) là bước cần thiết cho yêu cầu thích ứng. Nó có giá trị ứng dụng rộng với nhiều tình huống, không phân biệt thực thể, bất kể đó là một cá nhân hay quốc gia, trước một hành xử đơn lẻ hay chính sách lớn. Các cơn địa chấn nợ lâu nay buộc ai cũng phải nghiêm túc soi lại mình. Tại Việt Nam, cứ cho là cấu trúc nợ công (khoảng 58% GDP năm 2011) chưa có gì phải lo, thì khả năng bền vững của dòng tiền (đặc biệt là ngoại tệ) có thể đã đáng lo. Các thực trạng liên quan đến mục đích, chất lượng và hiệu quả sử dụng nợ công trong quá khứ cho phép người viết đưa ra ý kiến này.

Không riêng nợ công, nợ tư cũng không nằm ngoài quá trình sửa sai nói trên. Bản thân nợ không có gì xấu cả. Có thể ví nợ như như một yếu tố ngoại lai bổ sung cho cơ thể (hay thực thể /entity) khi cần. Chỉ có sự lạm dụng, cẩu thả và thiếu hiểu biết mới xấu. Cũng đừng quên nợ là con dao hai lưỡi. Nó hóa giải cái khó hiện tại, làm tốt tương lai, nhưng mặt khác, nó cũng có thể gây nhiễu hiện tại và đẩy gánh nặng cho tương lai. Do vậy, một cá nhân uy tín đi vay mua nhà không thể xem nhẹ kế hoạch trả nợ; một doanh nghiệp có thể mạo hiểm trên vốn riêng, nhưng không thể ‘liều’ với các khoản vay như núi; một ngân hàng không được phép dễ dãi từ nguồn tích góp công chúng trong quá trình “mươn đầu heo nấu cháo” của mình để có thể đe dọa sự an nguy hệ thống. Một lần nữa, việc quản lý dòng tiền là yếu tố sống còn của tất cả. Dòng tiền mà khô cạn thì doanh nghiệp sẽ lắc lư. Đáng buồn là điều này (sự thiếu cẩn trọng và nhận biết) lại đã gây ra không ít bế tắc.

Các doanh nghiệp có cơ cấu nợ cao hoặc làm ăn dựa quá nhiều vào vốn vay rất dễ nhạy cảm trước các giai đoạn lãi suất cao. Khó khăn vừa qua của nhiều doanh nghiệp, trong đó có không ít doanh nghiệp đã phải bán mình, có nguồn gốc từ đây. Điều đáng nói là rất nhiều doanh nghiệp Việt Nam có cơ cấu nợ trên vốn chủ cao bất thường, không hiếm trường hợp cao hơn chục lần. Khoái nợ là điều lạ ở ta. Trong quá khứ đã có tổng công ty đòi trả hết vốn chủ (vốn nhà nước) để vay nợ làm ăn. Cách làm ăn kiểu ‘tay không bắt giặc’ thường thấy ở thời bao cấp này cũng là trường hợp của dự án Giấy Thanh Hóa mà Thời báo KTSG đã có dịp phân tích trước đây (xin đọc bài Toan tính vĩ mô trước tầm ngắm vi mô, Huy Nam, TBKTSG, 24-6-2004). Tình trạng thiếu bài bản là đặc điểm của giai đoạn thoát ra từ môi trường kinh doanh cũ. Nếu may mắn gặp lúc sóng yên thì sóng chẳng kén thuyền, nhưng khi biển động thì thuyền sẽ dễ bị sóng nhận chìm.

Sự phồn thịnh nhanh chóng bị phủ xám bởi nguy cơ vỡ nợ đã là bài học. Ta lại đang sống giữa thời buổi đầy bão tố. Sự an cư có thể bị đe dọa trong “ngôi nhà chưa phải của mình”. Do vậy, không nên đùa với nợ và dễ dãi với mình. Nợ là câu chuyện có lời kết còn để ngỏ…

 

Tại sao VNĐ mất giá

Tại sao tiền Đồng Việt Nam mất giá?

Đồng bạc Việt Nam từ lâu bị mất giá liên tục, đặc biệt là trước năm 2012, là vấn đề nhức nhối cho cả nền kinh tế. Mất giá vì sức mua hay giá thấp do chính sách thì đành chịu, nhưng mất giá do không kiểm soát được thì khó lý lẽ và không dễ chịu chút nào. Đồng tiền lại đã gắn liền lạm phát… Do đó, nỗ lực đi tìm lời giải cho câu hỏi ‘tại sao đồng Việt Nam mất giá’ có lẽ luôn là nỗi lo canh cánh của giới hữu trách. Phân tích dưới đây nêu lên đôi điều liên quan đến khía cạnh điều hành và chính sách, với thiển ý để tìm lại tư thế cho đồng Việt Nam.

Thứ nhất, dù muốn hay không đồng Việt Nam trong thực tế cũng gắn khá chặt, nếu không muốn nói được neo vào đồng đô la Mỹ. Thực tế này là khó tránh, do đồng tiền giao dịch quốc tế và thanh toán ngoại thương của Việt Nam chủ yếu là đô la Mỹ, hay thông qua đô la Mỹ (lấy USD làm cơ sở tính toán). Mặt khác, về nội thương, giá cả hàng hóa và dịch vụ trong nước phổ biến được yết hay phiên ra đô la Mỹ, nghĩa là cũng lấy đô la Mỹ làm cơ sở tính toán. Song song với thông lệ ngang giá đó, tỷ giá USD-VNĐ lại được điều hành theo hướng ổn định có linh hoạt. Gọi là linh hoạt, việc điều chỉnh tỉ giá lại thường không theo kịp biến động mà là sự đuổi bắt từng lúc theo chủ trương chủ quan (chủ trương ổn định) của chính phủ. Chút zic-zăc nằm ở chỗ này.

Sẽ chưa là vấn đề lớn nếu nề nếp thanh toán nội tệ trong giao dịch nội thương ở ta đã chặt chẽ (vấn đề sẽ được đề cập ở phần sau) và đồng đô la Mỹ không bị mất giá sâu. Chẳng may, thực tế diễn tiến lại không được như vậy. Nỗ lực ổn định dai dẳng trước những khó khăn nội tại đã tạo ra tình trạng căng thẳng và tích tụ dồn nén. Vấn đề trở nên gay gắt hơn với các biến động bất thường của đồng tiền Mỹ trên thị trường ngoại hối gần đây.

Cao điểm có lẽ là từ 3-11- 2010. Sau hai năm giữ lãi suất tiệm cận zéro (mức 0 ~ 0,25% từ 12-2008) và thực hiện gói ứng cứu thanh khoản 1.700 tỉ USD (QE1 từ 11-2008), Ngân hàng Trung ương Mỹ (FED) đã quyết định thực hiện gói QE2 (quantitative easing 2) để bơm thêm 600 tỉ USD vào nền kinh tế thông qua nghiệp vụ thị trường mở. Biện pháp can thiệp vĩ mô này tuy được gọi bóng bẩy là nới lỏng định lương hay qui mô (QE), thực chất là cú xả van mạnh tay tiếp sức cho chủ trương hạ thấp giá trị đồng tiền Mỹ tại Mỹ và trên thị trường tài chánh thế giới. Kế hoạch này tuy kéo dài đến tháng 6-2011 nhưng ngay lập tức (thực tế là từ trước 11-2010) đồng tiền nhiều nước trên thế giới đã tăng giá mạnh (đặc điểm nhạy cảm). Riêng đồng Việt Nam thì chẳng những không tăng, không đứng yên (đứng yên thì đã có nghĩa là giảm), mà lại liên tục chịu áp lực mất giá. Tại sao?

Trước tiên, nói một cách trực tiếp và đơn giản, đồng tiền Việt Nam được so giá (mark to market) dựa vào đô la Mỹ, nên khi tài sản này (đô la Mỹ) mất giá sâu thì nó khó đứng vững. Mặt khác, khi đồng đô la Mỹ giảm giá thì hàng hóa tính bằng đồng tiền này trở nên hấp dẫn hơn, và điều này làm cho nhu cầu USD tăng lên. Tại Việt Nam, cùng với động lực kinh tế yếu, đô la Mỹ cũng đồng thời là loại tài sản đầu cơ hay cất giữ giá trị được ưa chuộng. Cầu USD do vậy luôn vượt xa cung. Tình trạng cầu cao và cung không đáp ứng kéo dài này đã làm tăng cơn khát ngoại tệ vốn đã âm ỉ thường trú trong nền kinh tế, đẩy giá USD ở thị trường tự do lên cao suốt từ những tháng cuối năm 2010 đến đầu năm 2011. Trong khi đó, tỉ giá chính thức lại không (hay không thể) điều chỉnh được do nó cần được “ổn định” trong thời điểm nhạy cảm cuối kỳ kế hoạch 2010. Nếu không quá câu nệ vào các con số kế hoạch thì sự thể đáng lẽ đã phải khác! Việc gác lại năm sau này đã làm cho cả hệ thống nóng lên, và tình hình thêm phức tạp khi các ngân hàng thương mại ra tay kiếm lợi chênh lệch lãi suất (carry trade). Cuối cùng thì ngày N cũng đến. Ngày 11-2-2011, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh giá đồng Việt Nam giảm hơn 9,3% so với trước đó, từ 18.932 lên 20.693 ăn một USD. Tuy vậy, bước chính thức công nhận này nếu được cho là cần thiết thì cũng chỉ có giá trị thời vụ. Sự lo âu mất giá vẫn còn đó…

Thứ hai, đồng Việt Nam hầu như chưa được bảo vệ đúng mức, chưa nhận được vai trò độc tôn trong thanh toán nội địa như đáng lẽ nó phải có. Đồng bạc Việt Nam do không được khẳng định tư thế ‘làm chủ’ nên thường đứng trước khả năng bị lấn sân, dễ rơi vào tình trạng kém ổn định. Tác hại của tình trạng đô la hóa chủ yếu nằm ở chỗ này.

Thật vậy, ít có nơi đâu như Việt Nam, đô la Mỹ được dùng thoải mái trong giao dịch và chi trả, Từ ổ bánh mì cho đến chiếc xe hơi đều có thể mua bán bằng đô la. Đô la còn “chính thức” được dùng trong nhiều lãnh vực thông tin (quảng cáo hay chào mời), được luật lệ “thừa nhận” trong việc góp vốn làm ăn hay mua cổ phần (Luật Doanh Nghiệp).

Nhưng không phải chỉ có đô la Mỹ, hàng chục đồng tiền mạnh khác cùng với vàng đã tham gia sâu vào phương tiện thanh toán nội thương, trực tiếp và thường xuyên cạnh tranh ‘một cách bất chính’ với tiền đồng. Thực trạng ‘cho phép’ lưu hành hào phóng và việc sử dụng đại trà các ‘sản phẩm thay thế’ lâu nay như vậy làm cho tiền đồng bị lép vế là điều chẳng lạ. Thực trạng này đồng thời cũng khuyến khích việc giữ tài sản bằng ngoại tệ và vàng, tiền đồng càng trở nên yếu thế và mất giá.

Việc thanh toán bằng ngoại tệ và vàng bên cạnh tiền đồng vừa làm cho tổng phương tiện thanh toán trong nền kinh tế tăng lên, vừa tạo ra bối cảnh tiền tệ không kiểm soát được (hiện nay, 2011, lượng ngoại tệ nằm trong dân là 10 tỉ hay 100 tỉ USD không xác định được). Đây là mầm mống gây lạm phát, làm vô hiệu hay gây trở ngại cho việc thực hiện các chính sách tiền tệ vĩ mô, đặc biệt là về mặt điều tiết. Một chính sách tiền tệ để kiềm chế lạm phát bằng cách siết cung tiền đồng có thể không đạt hiệu lực mong đợi nếu các chủ thể trong nền kinh tế quay sang dùng vàng và ngoại tệ để giao dịch. Có thể liên hệ tình trạng bất kham này với việc chống ngập. Chống ngập mà chỉ khóa được có một van chính, trong khi các van khác vô tư xả nước vào thì khó hết ngập. Thực tế này có thể kiểm chứng được vào các giai đoạn căng thẳng thanh khoản, tình trạng của năm 2008 và hiện nay (2011) là ví dụ. Vào những giai đoạn tiền đồng bị siết chặt này, ngoại tệ và vàng đã lập tức trám vào chỗ trống. Khi đô la và vàng được chiếu cố hay trọng dụng (vì bất cứ lý do gì) thì sự vận động của chúng sẽ trở nên phức tạp và giá cả sẽ tăng theo…

Như vậy, sự rối rắm ở đây là về nề nếp thanh toán (hay phương tiện thanh toán) chứ không đơn thuần là việc sở hữu hay mua bán ngoại tệ và vàng. Vấn đề thanh toán liên quan đến kỷ cương phép nước, còn việc sở hữu và mua bán thuộc khía cạnh quyền về tài sản. Đây là hai mặt của một vấn đề cần được phân biệt và xem xét kỹ. Việc tổ chức và pháp lý mua bán, cất giữ các tài sản đặc biệt này là nội dung khác, không thuộc bài này.

Kỷ cương thanh toán một khi được xác lập, ngoài mục đích phục vụ cho việc điều hành tiền tệ, điều tiết lạm phát.và tỉ giá, còn là thông điệp chuyển tải sự khẳng định về tư thế chủ nhà và chủ quyền quốc gia. Khi trên lãnh thổ Việt Nam chỉ dùng đồng Việt Nam, thì khách đến Việt Nam sẽ phải mua tiền đồng để chi dùng. Và khi có hằng triệu người mua như vậy thì nhiều tỉ đô la sẽ được kiểm soát và đồng Việt Nam chắc chắn sẽ có giá…

 

Góc khuất việc đưa lãi suất USD về 0

Góc khuất việc đưa lãi suất đô-la Mỹ về zero và cái nhìn thoáng vĩ mô

Quyết định đưa lãi suất đô-la Mỹ về zero của NHNN đã được nhiều chuyên gia cho là vội vàng, ít tác dụng và phi kinh tế nên không có lợi. Tuy nhiên, không ít bình luận lại cho rằng đây là điều tốt, hợp lý và nên làm nhằm ngăn chặn việc găm giữ ngoại tệ, đô-la hóa… Và như để củng cố cho lý lẽ thuận chiều, vấn đề lãi suất đồng đô-la tại Mỹ cũng đã được đề cập. Có thể nói thêm điều gì về câu chuyện này?

Trước tiên, có thể nói đồng đô-la Mỹ ở ta khác đồng đô-la Mỹ tại Mỹ. Tại Việt Nam, đồng tiền ‘cứng’ này là một phương tiện trú ẩn rủi ro, đồng thời đang có giá trên dưới 5%. Do vậy, việc NHNN kéo giá đó (lãi suất) xuống gần zero để khuyến dụ người có đô-la từ bỏ loại tài sản này là không thuyết phục. Đây lại là một quyết định được lồng ghép trong bối cảnh tiền tệ còn nặng các can thiệp hành chánh, nên việc ta kỳ vọng người có tiền sẽ hành xử theo hướng thị trường là điều không chắc chắn. Do đã được cơ cấu trong rỗ tài sản cất giữ, người có đô-la sẽ không dễ chuyển gởi tiết kiệm tiền đồng, đầu tư chứng khoán hay đi mua nhà. Điều này nếu có thì khả năng sẽ diễn ra bên ngoài Việt Nam nhiều hơn (!)

Thứ đến, việc ta đem lãi suất tiệm cận zero ở Mỹ ra so với chuyện ở mình e sẽ khập khiễng. Bởi lãi suất ấy ở Mỹ là công cụ định hướng do Fed, đúng hơn là do FOMC, cầm cân nẩy mực trong việc điều tiết thị trường tiền tệ của họ cho đích đến lạm phát mục tiêu (inflation targeting). Việc này còn lâu ta mới làm được, do thiếu vắng định chế “ngân hàng trung ương”. Nếu mức trần “Fed Funds Target Rate” (lãi suất định hướng của Fed) hiện nay ở Mỹ là 0,25%, thì đừng quên nó đã leo lên gần 12% vào trước ngưỡng 1985. Cũng cần lưu ý, dù lãi suất này đang rất thấp, các loại lãi suất thị trường tại Mỹ hiện cao hơn nhiều. Ví dụ, lãi suất CD (certificate of deposit, được FDIC bảo hiểm) vào 1-10-2015 là từ 1,30% đến 2,5% tùy mệnh giá và kỳ hạn; lãi suất cơ bản (prime rate) cùng ngày là 3,25%… Nếu có điều kiện tham khảo thêm lãi suất USD giao dịch tại các thị trường ngoài nước Mỹ (eurodollar) sẽ rất hữu ích.

Nếu cho rằng ta đưa lãi suất đô-la Mỹ về 0 là nhằm ngăn chặn việc găm giữ đô-la và giảm đô-la hóa thì chắc sẽ khó đạt. Do, như đã nói, đô-la là một cấu phần trong danh mục tài sản nắm giữ của người có tiền dư của để. Đây lại là giới chọn lọc có nhiều trải nghiệm thực tế, nên họ sẽ cân nhắc hơn thiệt và không mạo hiểm thay đổi trạng thái tài sản trước các tình thế bất định. Gọi găm giữ nghe có vẻ phê phán, thật ra việc nắm giữ (sở hữu) đô-la trong dân đâu có gì là không đàng hoàng. Đây là nguồn nội lực ví như mạch nước ngầm, sẵn sàng bổ sung nguồn dự trữ không mấy lớn của NHNN. Nếu ta ngăn chặn (hay có ý ngăn chặn) việc nắm giữ nguồn lực trong dân này bằng biện pháp hành chánh (hay phi kinh tế) thì liệu mạch nước ngầm ấy có co cụm hay thất thoát?… Quy định lãi suất về zero lại không phải là cách để giảm đô-la hóa trong nền kinh tế. Giảm đô-la hóa sẽ cần đến các biện pháp hành chánh, các quy định về luật lệ kinh doanh trong giao dịch và thanh toán.

Về mặt ý tưởng, việc đưa lãi suất USD về zero có thể đạt mục đích trước mắt và trong ngắn hạn. Được nhắc tới nhiều là tỷ giá có thể ổn định theo cam kết. Nhưng áp lực bất ổn tỷ giá vẫn còn đó, và về lâu dài điều này khó tránh các hệ quả không mong đợi: (1) Quy mô chu chuyển nguồn đô-la nội tại sẽ giảm và có thể thất thoát; (2) Lượng kiều hối có thể ảnh hưởng mạnh; (3) Dòng “outflow” sẽ thoát ra nhanh chứ không ‘nán lại’ như trước; (4) Các ngân hàng nhỏ sẽ khó thu hút khách gởi ngoại tệ; (5) Tâm lý lo ngại “default risk” sẽ tạo lợi thế cho các ngân hàng uy tín gốc nước ngoài; và (6) Nếu sự o ép này bị phản ứng tiêu cực, tình trạng mất cân đối kỹ thuật có thể xảy ra, sẽ tạo áp lực lên tỷ giá…

Thiết nghĩ, việc sở hữu đô-la đã là một quyền không thể phủ nhận. Bên cạnh đó, không kể doanh nghiệp, chỉ riêng nhu cầu ngoại tệ của chính phủ thôi cũng đã rất cao. Chính phủ lại không có hay không đủ ngoại tệ để chi nhiều việc lớn nên phải đi vay nước ngoài. Vậy, nếu không có rào cản nào về việc chính phủ đi vay ngoại tệ của dân (cả về mặt luật lẫn lệ và đạo đức), đồng thời giả sử vay trong dân sẽ rẻ hơn vay nước ngoài, thì một công cụ tài chánh chuyên dùng – đây có thể là một hình thức “repo” đặc biệt – được lập ra để huy động nguồn lực này trong dân liệu có sẽ tốt hơn, có khả thi hơn các quyết định phi kinh tế, lại được ủng hộ và bảo toàn được ‘mạch nước ngầm’ (?)

Đây không hơn một khảo hướng thị trường mà nếu làm tốt thì vấn đề có thể được hóa giải ngay trong điều kiện đồng VN chưa đủ cứng, còn neo vào đô-la Mỹ, và tình trạng dự trữ ngoại tệ còn ăn đong.

Huy Nam, 10-2015

 

Bài toán tỷ giá

Bài toán tỷ giá và các bối cảnh hơn thiệt kinh tế

Sau khi Mỹ có thêm đợt “nới lỏng định lượng 3” (QE3) vào tháng 9-2012, một số ý kiến trong nước cho rằng Việt Nam nên chủ động giảm giá trị tiền đồng, cụ thể nên phá giá nhẹ vài phần trăm để hỗ trợ cho hoạt động xuất cảng. Ta hãy xem một quyết định như vậy có là điều tốt hay sẽ bất lợi trong bối cảnh kinh tế đan xen trong nước như hiện nay (thời điểm 2012)…

Bất lợi được nhắc tới nhiều là (và thường chỉ là) gánh nặng nợ ngoại tệ sẽ tăng lên. Theo đó, việc Đồng Việt Nam (VNĐ) giảm giá sẽ đồng nghĩa với việc đô-la Mỹ (USD) đắt lên. Nghĩa vụ trả nợ tính bằng VNĐ do đó sẽ tăng lên. Hệ quả từ nỗ lực bù đắp cho khoản tiền VNĐ tăng lên này sẽ không là chuyện riêng của một con nợ ngoại tệ nào, mà là gánh nặng cho xã hội. Chỉ một biến động nhỏ tỷ giá trong tuần đầu tháng 10-2012 (USD tăng 40 VNĐ, khoảng 0.20%) cũng đủ làm cho nỗi lo của nhiều người, nhiều tổ chức nóng lên. Giả định nay ta chủ động phá giá 2% (khoảng 417 đồng 1USD) thì chưa biết tình thế sẽ thế nào…

Tại Việt Nam, do VNĐ được gắn chặt (nếu không muốn nói là được neo) vào USD nên về lý thuyết khi USD mất giá thì VNĐ cũng mất giá theo (chứ không tăng giá tương đối như các đồng tiền mạnh khác). Do vậy, xét về mặt hối đoái, có thể nói lãnh vực xuất cảng của Việt Nam không bị ảnh hưởng xấu do thay đổi tỉ giá bất lợi. Ngược lại nếu xuất đi các nước có đồng tiền tăng giá tương đối so với đồng tiền Mỹ, mà đồng tiền thanh toán theo hợp đồng là USD, thì sẽ có lợi hơn (hàng Việt Nam có giá cạnh tranh hơn). Ví dụ, một cái áo xuất đi Nhật giá 4 USD, lúc USD-JPY là 80 người Nhật phải mua 320 JPY, nay USD-JPY còn 78 thì họ chỉ tốn có 312 JPY (*).

Từ một góc nhìn chi li hơn, bản thân việc VNĐ không tăng trước sự mất giá của USD cũng đã là một thiệt hại tương đối cho tình trạng nợ ngoại tệ của Việt Nam. Cụ thể, ta không được bù khoản thiệt từ giá trị giảm xuống của đồng tiền Mỹ như các nước khác. Lấy tỉ giá USD-JPY dẫn ở đoạn trên, nếu trước đây Mỹ nợ Nhật 80 JPY tương ứng với 1 USD thì nay (khi 1 USD chỉ mua được 78 JPY) Mỹ phải trả Nhật hơn 1 USD cho món nợ 80 JPY. Ngược lại, nếu trước đây Nhật nợ Mỹ 1 USD tương ứng với 80 JPY thì nay Nhật chỉ cần 78 JPY để trả cho Mỹ. Trường hợp Việt Nam, do giá VNĐ không tăng, ta đã không có được sự bù đắp tương tự. Nếu nay ta lại phá giá đồng tiền của mình thiếu cân nhắc thì, về mặt công nợ, đó không còn là sự thiệt đơn mà sẽ là hại kép…

Việc đồng nội tệ bất ổn, bị giảm giá thường xuyên, sẽ còn ảnh hưởng bất lợi đến việc thu hút dòng tiền du nhập nói chung (inflow). Đối với đầu tư trực tiếp, việc tính toán hơn thiệt của nhà đầu tư là dài hơi, và nhu cầu tái tạo ngoại tệ có thể gặp rủi ro nếu như đồng Việt Nam bị giảm giá trị nhiều và liên tục. Ngay như những nhà đầu tư tài chánh ngắn hạn họ cũng cân nhắc, bởi các rủi ro về tỉ giá có thể làm họ bị lỗ ngay sau khi giải ngân. Điều này đã khó hấp dẫn nhà đầu tư nước ngoài đưa tiền vào thị trường tài chánh ở ta nói chung, lại càng khó động viên họ đậu lại lâu trên thị trường chứng khoán. Đầu tư nước ngoài vào lãnh vực trái phiếu có mệnh giá nội tệ (vốn là loại được ưa chuộng) ở cả khu vực nhà nước và doanh nghiệp cũng sẽ bỉ ảnh hưởng, kể cả hoạt động đầu tư tận dụng chênh lệch lãi suất (carry trade).

Đồng nội tệ mất giá còn làm cho tài sản trong nước mất giá, đặc biệt là giá trị tài sản doanh nghiệp. Bất lợi này tuy ẩn khuất nhưng không khó thấy qua các hoạt động sáp nhập và thâu tóm (M&A) xuyên biên giới. Hoạt động kinh tế này trong năm năm trở lại đây diễn ra ngày một nhộn nhịp với giá trị các thương vụ tăng lên đáng kể. Tuy là hoạt động bình thường, có tính quy luật và được chào đón khá vô tư, nhưng lại chưa có một phân tích đánh giá hơn thiệt nào để thẩm định những tác động (tác dụng và tác hại) sau các thương vụ đình đám…

Ngoài ra, tâm lý trú ẩn vào USD và các tài sản khác do lo ngại đồng tiền mất giá sẽ làm cho vấn đề thêm sâu sắc, gây khó hiệu lực điều hành tạo lập kỹ cương cho tiền đồng.

Giảm giá đồng nội tệ để khuyến khích xuất cảng là bài bản quen thuộc. Tuy nhiên, lý thuyết kinh tế này rất cần có sự đắn đo trong thực tế vận dụng. Điều gì Trung Quốc hay nhiều nước khác làm được không phải lúc nào cũng là kinh nghiệm phù hợp với Việt Nam. Tại sao? Họ xuất siêu, ta nhập siêu. Họ chủ nợ ngoại tệ, ta con nợ ngoại tệ. Nhưng, cho dù việc giảm giá nội tệ để khuyến khích hoạt động xuất cảng có làm cho kim ngạch xuất cảng của Việt Nam tăng lên, thì về phương diện hiệu quả tài chánh (hiệu quả cuối cùng của nền kinh tế) cũng chưa chắc có lợi. Đặc biệt là trong các ngành hàng gia công như may mặc, túi xách, da giày, điện tử… có tỉ trọng nguyên phụ liệu hoặc linh kiện phụ trợ phải nhập cảng cao. Mặt khác, nhiều mặt hàng nông sản và khoáng sản ta càng xuất nhiều lại càng có thể là “bất lợi”, là tăng kim ngạch nhưng lỗ sản lượng, lỗ thặng dư do không qua chế biến, lỗ tài nguyên…

Nhiều doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài (FDI) hoạt động lắp ráp và xuất cảng cũng hoặc nhập linh kiện hoặc sử dụng linh kiện của các doanh nghiệp FDI khác trong nước. Tỉ trọng ‘nhập trong, nhập ngoài’ này thường là từ 60% đến gần 100% (tham khảo Các nhà sản xuất Nhật không tìm được nhà cung ứng trong nước, Quốc Hùng, The Saigon Times Daily, 8-10-2012). Hơn nữa, tỉ trọng kim ngạch xuất cảng hiện nay của Việt Nam lại đang nghiêng hẳn về khu vực kinh tế FDI. Cụ thể, chín tháng đầu năm 2012, khu vực FDI chiếm tới 62,6% tổng kim ngạch xuất cảng (xem Nếu không có khu vực FDI, Nguyễn Vạn Phú, TBKTSG 4-10-2012). Tình trạng xuất cảng “ốc mượn hồn” này cần được phân tích đầy đủ để có rút tỉa cho nền kinh tế. Đáng nói, mục tiêu chiến lược đầu tư và toan tính về hiệu quả từ xuất cảng của khu vực FDI thường không như doanh nghiệp trong nước, không giống với mong đợi của ta. Như vậy, điều gì ta mong đợi ở việc giảm giá đồng nội tệ để khuyến khích xuất cảng chưa chắc trúng.

Chưa nói, những đồng ngoại tệ chắt chiu nếu chỉ đơn giản là từ lao động gia công, được gom góp từ hạt gạo, tấn quặng, tấn than (làm khô cạn tài nguyên) chỉ để thỏa mãn cái trước mắt lại có thể sẽ là sự trả giá kinh tế thay vì phát triển. Yêu cầu chú trọng kinh tế nội địa, ưu tiên cho lãnh vực kỹ thuật công nghiệp, trong nhiều khuyến cáo gần đây không chỉ có ý nghĩa để ứng phó với tình trạng ảm đạm của kinh tế thế giới, mà quan trọng hơn còn là để gia cố tư thế kinh tế nước nhà.

(*) Ngoại trừ trường hợp Nhật chủ động phá giá đồng Yen như thời gian đầu năm 2013. Trước đó đồng Yen và nhiều đồng tiền mạnh khác đã lên giá tương đối so với đồng USD.

 

Sửa luật – Cần bắt đầu từ Khái niệm

Sửa luật: Cần bắt đầu từ Khái niệm…

Một lần nữa, các luật nền tảng về pháp lý thực thể và hoạt động đầu tư, gồm Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp và Đầu tư cùng được chỉnh sửa. Dù chưa được thông qua, một người bạn của tôi chia sẻ anh chưa lạc quan. Anh là người Âu, rất rành tiếng Việt, đã tham gia và có đóng góp lớn trên thị trường từ những ngày đầu. Riêng tôi, vẫn là những băn khoăn cũ…

Đó là gì? Là vấn đề mạch lạc giữa tài chánh doanh nghiệp và quan hệ sở hữu, về cách hiểu vốn điều lệ, cổ phần và mệnh giá, về nguyên lý vận động, nguyên tắc vận hành, sự tương liên giữa công ty cổ phần và thị trường chứng khoán (TTCK). Đó còn là việc xác lập cái gì cần quản, cái gì thuộc về kỹ thuật nghiệp vụ, hoạt động đặc thù và thông lệ hành xử của định chế TTCK, mà nếu chủ quan áp đặt thì nó sẽ méo mó, khó lớn mạnh. Một số cách thực hành máy móc, kém thuyết phục lâu nay tại Việt Nam thiết nghĩ là không bình thường và khó lý giải. Việc ta quan trọng vốn điều lệ, chốt cứng mệnh giá để làm gì là khó hiểu. Đây lại là hai ràng buộc pháp lý được Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán cài chặt nhau. Nếu ta ôm giữ đó để quản lý, để làm thước đo, thì cần biết mệnh giá và vốn theo mệnh giá sẽ không mấy ý nghĩa trên TTCK. Có thể điểm lại một số cách thực hành lâu nay ở ta để xem có gì bất ổn?

Thường thấy nhất là việc lấy nguồn thặng dư (paid-in capital in excess of par) và lợi nhuận giữ lại ra chia để gọi là ‘tăng vốn điều lệ’. Làm gì có tăng vốn kiểu ‘nắm tóc kéo mình lên’ này? Đây chỉ là động tác ‘nhân bản’ cổ phần gượng ép và bất lợi. Việc này đã chẳng cho công ty thêm đồng nào lại chỉ thấy hại: Thặng dư giảm, lợi nhuận giữ lại bị rút ruột, giá cổ phiếu giảm và chỉ số xấu đi, là điều không xảy ra với kỹ thuật chiết tách (split) chính thống. Vậy phải nói là giảm chứ sao gọi tăng? Bởi trên TTCK, doanh nghiệp muốn tăng vốn chỉ có thể là cách chào bán cổ phiếu ra công chúng hay trên thị trường. Việc tăng vốn điều lệ ‘phi tài chánh’ ở ta thật ra chỉ là cách chẻ nhỏ cổ phần trá hình, lại vô lý do mệnh giá luôn được duy trì cố định.

Việc duy trì và điều hành mệnh giá cứng như vậy đã gây nhiều hệ luỵ, mà nỗi oan ‘dưới mệnh giá’ là một biểu lộ điển hình. Bởi, theo lẽ thường cổ phần bị chẻ ‘x’ lần thì cái gốc mệnh giá của nó sẽ giảm ‘x’ lần. Nếu mệnh giá mười ngàn được chẻ mười lần thì mệnh giá mới sẽ là một ngàn mới đúng chứ sao vẫn mười ngàn? Và về sau nếu giá thị trường của cổ phiếu bị chẻ nhỏ này có rớt xuống năm ngàn thì nó vẫn trên mệnh giá chứ sao ta lại qui kết nó ‘dưới mệnh giá’ để rồi lúng túng?

Về nguyên tắc, nếu cổ phần lưu hành tăng lên mà doanh nghiệp không có thêm tiền thì đó chỉ có thể là chiết tách, hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Cổ phần lại có thể được chiết tách liên tục để phục vụ cho mục đích giao dịch mà không ảnh hưởng gì đến quyền lợi nhà đầu tư và giá trị sổ sách. Với doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, đại lượng cần quản (về mặt hành chánh và quan hệ dân sự) là lượng cổ phần lưu hành. Quy định mệnh giá cứng ‘mười ngàn’ là điều bất thường với một TTCK có mong muốn hội nhập. Chẳng những nó xa lạ với người ngoài mà còn bó tay ta trong quá trình chinh phục ‘nội biên’.

Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu là nỗi oan khác. Thời gian qua rất nhiều công ty đã trả cổ tức bằng cổ phiếu, trong đó không ít cổ phiếu có giá thị trường chỉ năm bảy ngàn nhưng nguồn tài trợ lại phải chịu cứng mười ngàn. Sẽ không có gì đáng nói nếu chỉ dừng ở tỷ lệ trả, nhất là khi giá cao hơn mười ngàn. Nhưng khi xem sâu vào nguồn trả sẽ thấy điều bất hợp lý. Nguồn trả là lợi nhuận giữ lại, vậy nếu giá cổ phiếu chỉ bảy ngàn thì lẽ nào nguồn này bị cắt giảm hơn bảy ngàn? Dù là dưới dạng cổ phiếu, trường hợp này đâu khác gì công ty trả bảy ngàn. Vậy, có chăng cổ đông đã bị “ép mua” cổ phiếu công ty với giá đắt hơn thị trường 30%? Nhân tiện xin mở ngoặc, thay vì gọi ‘chưa phân phối’ (unallocated) như ta, một cách ‘duy lý’ thế giới gọi khoản này là ‘lợi nhuận giữ lại’ (retained earnings), bởi đây là cấu phần giúp công ty trường vốn để phát triển lớn mạnh, chứ không phải để chờ sẽ chia sạch.

Cũng là vấn đề cổ tức, Luật Doanh nghiệp 2015 cho phép doanh nghiệp có thể trả cổ tức chậm nhất 6 tháng kể từ ngày họp Đại hội đồng cổ đông thường niên (Điều 132). Trong khi cuộc họp cổ đông thường niên lại có thể diễn ra sau 6 tháng kể từ ngày kết thúc năm tài chánh (Điều 136). Như vậy cổ đông có thể phải chờ một năm mới nhận được cổ tức sao! Lâu vậy thì có nên, có hợp lý, và luật có quan tâm quyền lợi nhà đầu tư? Việc kéo dài thời gian trả và cách công bố mức trả theo phần trăm (thay vì số tiền) là cách tuỳ tiện, mơ hồ và kém chuẩn mực. Theo tôi, thủ tục trả cổ tức đối với doanh nghiệp niêm yết tốt hơn nên được chế định tại Luật Chứng khoán, và việc trả nên là mỗi nửa năm để không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và chỉ số. Ở Mỹ, cổ tức thường được trả mỗi quý và lịch trả được lên sau năm tài chánh với khoản trả gần như đều đặn. Chẳng hạn, năm 2019 MSFT trả mỗi quý $0,46 và AAPL trả $0,77 cho mỗi cổ phần. Đây là cách làm khoa học, bởi cổ tức không là thứ ‘ăn đong theo năm’ mà được cân đối từ nguồn sẵn có, được nâng thành chính sách và là mảng quản trị tài chánh có sự quan tâm đến nhà đầu tư.

Một chi tiết khác, dự thảo Luật Chứng khoán cũng cài chặt cái vòng kim cô mệnh giá trong một số điều khoản và điều này có thể không hợp lý. Cụ thể như tại điều khoản mua lại cổ phiếu: Công ty đại chúng thực hiện mua lại cổ phiếu của chính mình phải làm thủ tục giảm vốn điều lệ “tương ứng với tổng giá trị mệnh giá” các cổ phiếu được công ty mua lại trong thời hạn 10 ngày, kể từ ngày hoàn thành việc thanh toán mua lại. Không hợp lý chỗ nào? Đó là trường hợp công ty mua lại cổ phiếu dưới mệnh giá mà phải trừ nguồn vốn bằng mệnh giá. Đây phải chăng là cách ‘đi đường vòng’ có mục đích để giảm lượng cổ phần lưu hành, là đại lượng được gọi khác đi ở ta là ‘vốn điều lệ’? Nếu vậy thì quy định này chỉ có thể dành cho loại doanh nghiệp ‘dưới sàn’, là loại mà giá cả cổ phần chưa có tính thị trường. Với công ty đã niêm yết giao dịch trên TTCK, do mệnh giá không còn ý nghĩa nên không còn cần phải đặt ra. Bởi khi công ty mua lại cổ phiếu của mình trên thị trường thì lập tức tổng lượng cổ phiếu lưu hành của công ty sẽ giảm xuống và sổ sách kế toán sẽ ghi nhận khoản giảm tương ứng với giá mua.

Mặt khác, việc giảm vốn bắt buộc đối với các trường hợp công ty mua lại cổ phiếu của mình tuy được quy định chi tiết tại Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán, đó cũng chỉ mới là các hướng dẫn có đặc điểm vụ việc. Riêng việc giảm vốn tự nguyện, theo nghĩa tái cấu trúc tài chánh, hoán chuyển công cụ vốn (ví dụ chuyển một phần vốn cổ phần thành trái phiếu) và/hoặc yêu cầu giảm vốn sâu để thu nhỏ qui mô (gọi chung là thủ tục giảm vốn hoạt động của doanh nghiệp cổ phần) chưa thấy được đặt ra một cách bài bản theo hướng chuyên nghiệp. Điều này có thể sẽ gò bó kỹ thuật quản trị tài chánh, vì đã từng có công ty phải chọn cách giải thể do lúng túng trước bài toán này.

Cũng từ vấn đề mệnh giá cứng, với điều kiện chào bán thêm cổ phiếu ra thị trường (secondary offering) dự thảo có quy định: Giá trị cổ phiếu phát hành thêm theo mệnh giá không lớn hơn tổng giá trị cổ phiếu đang lưu hành tính theo mệnh giá. Đây là một ràng buộc ít có giá trị học thuật và theo tôi sẽ sớm bị lỗi thời. Tại sao?

Như đã nói, mệnh giá không phải (và không thể) được xem là ‘đồng phục’, không là thứ bất biến. Thế nên dù ta có muốn duy trì mệnh lệnh hành chánh này, không sớm thì muộn yêu cầu hội nhập sẽ buộc ta không thể làm khác thế giới (xem https://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/co-nen-may-dong-phuc-cho-menh-gia-102118.html). Bởi mệnh giá sẽ teo tóp theo thời gian qua hoạt động chiết tách. Không khó thấy trên thế giới mệnh giá nhiều cổ phiếu sau một thời gian ‘va chạm với đời’ chỉ còn là con số cực nhỏ. Ví dụ AAPL 39 năm sau IPO và chiết tách bốn lần mệnh giá nay là $0,00001; hoặc MSFT 33 năm sau IPO và chiết tách 9 lần nay là $0,00000625. Vậy, giả định MSFT nay có 8 tỉ cổ phiếu đang lưu hành (số đúng là 7.727.529.820), nếu xin phát hành thêm thì (xét theo luật Việt Nam) Microsoft chỉ có thể huy động ít hơn $50.000? Có quá bèo? Quy định kiểu nhà nghèo vậy thì khó ra thế giới…

Mệnh giá chỉ là một tham số ban đầu, cho mục đích truy nguyên giá gốc một cổ phiếu. Tuy nhiên, về mặt khoa học điều này được xem không cần thiết, do nó không liên quan đến thị trường, hoặc nếu có, mệnh giá thường rất nhỏ. Ngày nay, ngoại trừ trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, khuynh hướng phổ biến trên thế giới là “no par” (phi mệnh giá). Mặt khác, nếu vốn điều lệ được mặc định là ‘bội số mười ngàn’ có giá trị để chỉ ‘tổng lượng cổ phần lưu hành’ thì trong các trường hợp định ngưỡng lại kém thuyết phục.

Ta dùng vốn điều lệ để ‘đo’ quy mô, để xác lập tiêu chí hay xếp loại sẽ không chính xác. Vì không có lý lẽ nào dám nói công ty có vốn điều lệ 30 tỉ lớn hơn công ty 20 tỉ, bởi đó chỉ như hai cái ‘vỏ’ và tiền tươi thóc thật có trong đó mới là giá trị. Thay vì là vốn điều lệ, thế giới nhìn nhận vấn đề mạch lạc hơn, với vốn cổ phần (share capital) và vốn chủ sở hữu (shareholders’ equity). Cổ phần được quản chặt và cập nhật ở điều lệ, vốn chủ được quản chặt qua sổ sách và thủ tục kế toán. Doanh nghiệp muốn huy động vốn phải có kế hoạch khả tín, có lịch gọi vốn và sử dụng vốn thuyết phục. Lịch huy động thường qua một số bước, từ cho phép (authorized) đến góp đủ (paid-up). Quá trình đó có thể kéo dài và cần tới đâu gọi góp tới đó, được cập nhật công khai và ghi nhận minh bạch. Nguồn lực đại chúng do đó được gìn giữ và bảo quản như mạch nước ngầm. Ở ta có vẻ dễ dãi. Doanh nghiệp có thể gọi một lúc cả trăm hay ngàn tỉ. Và do dư nhiều, không ít nơi đã ‘mượn tạm’ để lướt sóng hay ‘nhờ’ nhà băng làm ra lợi nhuận hộ. Cách huy động ‘một cục’ này có thể làm cho nguồn đại chúng co cụm, cạn kiệt.

Liên quan đến huy động vốn, có hai việc cần cân nhắc. Thứ nhất, nếu cho phép công ty TNHH và các chủ thể ‘phi đại chúng’ phát hành trái phiếu và niêm yết giao dịch trên TTCK (quy định tại Điều 17 Khoản 3c, Dự thảo) thì việc bảo vệ đại chúng đầu tư sẽ thế nào? Thứ hai, có nên đưa vấn đề huy động vốn cho các startup vào Luật Chứng khoán? Startup chỉ như các ‘hài nhi’, có tỉ lệ thành công chỉ vài phần trăm và chỉ có các ‘thiên thần’ (angel investors) mới nghĩa hiệp, thì luật có dám với tới? Thế giới đã rút tỉa được cách nuôi dưỡng các mầm non tiềm năng nhưng nhạy cảm này. Trong một tài liệu viết, tôi đã có nói: “Môi trường startup có vàng nhưng cần qua đãi lọc công phu, và theo thuộc tính, muốn có ‘nghiệp’ startup sẽ cần nhà đầu tư thiên thần + cần phát triển quy mô qua M&A và IPO + cần thị trường chứng khoán”. Vậy, luật có thể cần nhưng tới đâu thì nên cân nhắc, không nên vội (xem Startup là gì, tại sao cần thiên sứ, https://www.thesaigontimes.vn/td/284373/startup-la-gi–tai-sao-can-thien-su-.html).

Cũng cần nói thêm, lâu nay luật Việt Nam hầu như chỉ quy định thủ tục huy động vốn đại chúng lần đầu (IPO) và việc chào bán thêm cổ phiếu. Chỉ có vậy thôi là chưa đủ. Tôi đề nghị lần này nên đưa vào Luật hình thức chào bán tiếp theo hay thứ cấp (follow-on hay secondary offering) với sự phân định và quy định rõ ràng. Bởi ngoài hình thức công ty chào bán thêm cổ phiếu huy động vốn, còn gồm việc các chủ sở hữu, nhà đầu tư lớn hoặc các quỹ đầu tư bán phần nắm giữ của mình ra thị trường. Hai hoạt động này có bản chất và hệ quả khác nhau, nên cần được luật định để vừa tạo thuận lợi cho các chủ thể liên quan vừa để nhà đầu tư không mơ hồ về mục đích và tác động từ đó. Mặt khác, việc gì ta lại buộc mã cổ phiếu phải là 3 ký tự, mà không là hai, ba, bốn… như DE của DEER, CA: Caterpillar, ANZN: Amazon (?) để doanh nghiệp phải khó chọn, thị trường trông đơn điệu, nhà đầ tư dễ lẫn lộn…

Nếu có thể góp được ý gì thêm thì đó là đề nghị nên để UBCK Nhà nước trực thuộc Chính phủ. Điều này có tác dụng tôn vai trò, xác lập sứ mệnh chuyên ngành, giúp việc quản lý điều hành thị trường có sự quán xuyến và tập trung cao cho yêu cầu chuyên nghiệp. Đơn giản vì thuộc tính hệ cấp ít nhiều cũng có hạn chế mặt này mặt nọ, và vì chứng khoán là lãnh vực vừa chuyên sâu vừa đặc thù mà Bộ Tài chánh ở ta lại có quá nhiều mảng việc phải lo.

Các góp ý trên đây thật ra không mới mà đã được tải đi trên nhiều diễn đàn, đặc biệt là trên báo Đầu tư, Kinh tế Sài Gòn và một số sách in* của tôi. Tất cả không ngoài mong đợi cho một thị trường phát triển hội nhập, chuyên nghiệp và khả tín, làm chỗ dựa cho các toan tính lâu dài, vì mục đích sinh lợi, để làm giàu và gởi gắm thành quả, chứ không đơn thuần chỉ ‘đánh quả’…

Huy Nam, CV Kinh tế TC và CK – Chuyên gia độc lập – Thành viên HĐ Chỉ số TTCK VN – Giảng viên PACE – Trọng tài viên TT Quốc tế VN – Thành viên HĐ cố vấn Báo Đầu tư – Chuyên gia Nhóm KTSG.

(*) Mời đọc cuốn Kinh tế Tài Chánh: Nhìn thẳng từ khúc quanh, Huy Nam, NXB Hồng Đức, 2014

 

Công ty 51

Cổ phần hoá: Khoảng lặng 51%…

Sau khoảng ba năm nở rộ kể từ 1998, hoạt động cổ phần hoá năm 2002 đã rơi vào tình trạng trầm lắng. Đầu năm 2003, với quyết tâm của Chính phủ, khoảng 2000 doanh nghiệp đã được lên lịch cho kế hoạch sắp xếp từ 2003 đến 2005, chỉ tiêu cổ phần hoá (CPH) mỗi năm được xác định cụ thể bằng các danh sách riêng cho từng bộ ngành, địa phương. Lần này ai cũng nghĩ sẽ có chuyển biến mạnh. Tuy vậy, đến gần hết Qúy III/2003 tình hình thực tế vẫn không mấy khả quan. Có nơi kế hoạch dự trù cho năm 2003 là trên 100 doanh nghiệp, nhưng số hoàn tất CPH tới thời điểm này mới chỉ đếm được trên đầu ngón tay.

Nguyên nhân đưa đến sự trì chậm như vậy ngoài những lý do cố hữu, nay có thêm các vướng mắc từ những quy định mới, trong đó có phương thức xác định giá trị doanh nghiệp theo chiết khấu dòng thu nhập (DCF), thủ tục đấu giá chứng khoán… Phương thức chiết khấu dòng thu nhập tuy có một số ưu điểm, nhưng khi áp vào thực tế CPH lại có lắm tiểu tiết trắc trở, độ tin cậy của giá trị xác định không cao, từ đó có thể gây tranh cãi vì nhiều yếu tố là giả định.

Tuy nhiên, những vấn đề cũ và mới vừa đề cập có thể dễ khắc phục hay điều chỉnh, vì dù sao thì chúng cũng nằm ở ‘đoạn dưới’, là khâu thực thi. Một nguyên nhân khác nằm ở ‘đầu trên’ (khâu chủ trương), tuy mới xuất hiện vào năm 2003 nhưng có ảnh hưởng khá mạnh đến tâm lý triển khai, đó là qui định về tỷ lệ cổ phần do nhà nước giữ lại, mức 51% đối với các công ty có vốn trên 5tỷ đồng (Chỉ thị 01/2003/CT-TTg). Dù ít nghe nhắc đến, đây là một vấn đề được hầu hết các công ty trong cuộc, nhà đầu tư, và giới phân tích kinh tế quan tâm đặc biệt. Băn khoăn chủ yếu xuất phát từ tâm lý e ngại trước sự ra đời một thực thể “vừa là doanh nghiệp cổ phần vừa là doanh nghiệp nhà nứớc”. Chuyện nghe lạ này có lý lẽ riêng.

Trước tiên, bình thường trong một công ty cổ phần, cổ đông chỉ cần nắm giữ 10% tổng lượng cổ phần là có thể có vai trò nặng ký, có ảnh hưởng mạnh đến công ty đó rồi. Đối với các công ty tham gia giao dịch trên thị trường chứng khoán, cổ đông chỉ cần sở hữu 5% thôi đã được xếp vào loại “ông lớn”. Một công ty cổ phần mà nhà nước giữ lại tới 51% thì nó hoàn toàn có thể duy trì sự quản lý như cũ, yếu tố đổi mới là không thể hay rất khó xảy ra! Bởi theo Luật Doanh Nghiệp (LDN), tỉ lệ 51% có khả năng chi phối hầu như toàn bộ (gần như tuyệt đối) mọi hoạt động của công ty. Không chỉ có lợi thế biểu quyết, theo lý thuyết thì kể cả cuộc họp đại hội đồng cổ đông cũng không cần thêm một cổ đông nào khác! (Điều 70 – khoản 1 LDN). Như vậy, mục tiêu “tạo động lực mạnh mẽ và cơ chế quản lý năng động cho doanh nghiệp…” sau khi chuyển sang công ty cổ phần theo chủ trương CPH (Điều 1 khoản 1 Nghị định 64/2002/NĐ-CP) sẽ khó có cơ hội thực hiện.

Thêm vào đó, trong bối cảnh cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đang diễn ra, bên cạnh hoạt động sắp xếp hay cổ phần hóa, một dự thảo Luật DNNN (sửa đổi) đã được đưa ra bàn luận vào giữa năm 2003. Ngay ở phần định nghĩa thế nào là DNNN của dự thảo này, tức việc nhận dạng hình thức doanh nghiệp, người ta thấy trong đó bao gổm các ‘công ty cổ phần do nhà nước giữ cổ phần chi phối’! Điều này có vẻ ‘đụng chạm’ đến chủ trương CPH đã được xác lập. Bởi vì theo qui định hiện hành, DNNN sau khi hoàn tất thủ tục chuyển đổi theo hướng CPH sẽ hoạt động theo LDN (Điều 31, Nghị định 64/2002/NĐ-CP). Như vậy, liệu rằng một công ty cổ phần vừa phải bươn chãi trong một sân chơi qui ước có tính sàng lọc khắc khe (Luật Doanh Nghiệp), vừa phải tuân thủ một khuôn khổ được chế định theo quyền năng độc tôn (Luật DNNN), sẽ có điều kiện hoạt động tốt hơn hay tốt bằng các doanh nghiệp chỉ cần theo một luật, chơi trong một sân?

Thông tin về tình trạng một doanh nghiệp cùng lúc bị chi phối bởi hai “luật doanh nghiệp” như vậy (dù chỉ mới là phát hiện trong dự thảo chứ chưa cụ thể) đã tạo ra tâm lý phân vân, dò xét… Phản ứng mẫn cảm này là biểu hiện phòng thủ trước khả năng có thể có những trường hợp CPH mà chỉ có “chuyển” chứ không có “đổi”, là bê nguyên cái cũ qua. Không có thứ muốn tìm – cung cách quản lý mới năng động sáng tạo – hoạt động CPH sẽ thiếu động lực.

Sự không đồng bộ giữa ‘chân ga và tay thắng’ như trên chẳng những làm ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình thúc đẩy CPH mà có thể còn kéo dài đến hậu CPH. Đã vậy, các tổng công ty lại ít khi muốn các “con” mình ra riêng. Lo bị mất tầm ảnh hưởng, nhiều tổng công ty cứ đòi được giữ cổ phần chi phối mỗi khi có ‘ông con’ nào đó muốn CPH, thậm chí đối với cả các công ty bé xíu có vốn chỉ vài tỉ đồng cũng vậy!

Thật ra, việc giữ lại 51% cổ phần chi phối khi cổ phần hoá một công ty sẽ là việc bình thường nếu công ty đó đang thủ đắc các ưu thế vượt trội. Thông thường đó là những công ty có gốc gác (hay lịch sử) qủan trị và phát triển rất tốt; ngành kinh doanh có tiềm năng hấp dẫn, không dễ gia nhập hay cần điều kiện cao; lãnh vực hoạt động có lợi thế ổn định, được ưu đãi… Và đặc biệt là bối cảnh về pháp lý cổ phần trong nền kinh tế đã phát triển tốt, nhất là về cơ chế đảm bảo tính minh bạch. Vì 51% là tỷ lệ áp đảo nên chỉ các công ty rất chọn lọc mới áp dụng.

Trong khi nhà nước một lần nữa tỏ ra thận trọng với khuyến nghị giữ lại 51%… thì đồng thời cũng rất quyết liệt muốn đẩy mạnh tiến trình CPH cho kịp với lộ trình hội nhập. Do đã được lên danh sách, lần này các doanh nghiệp không còn lý do để nấn ná, tuy vậy hầu hết họ vẫn còn ngại về tỉ lệ “51%”. E ngại này có cơ sở và là một lo toan tích cực, bởi rất nhiều giám đốc ngay khi dự trù hiệu quả sau CPH đã nghĩ đến chỉ số ROE (return on equity/lợi thuần trên vốn cổ đông), đây là số đo ‘không có cửa để xuề xòa’ với bất kỳ công ty cổ phần nào! Mà hiệu quả lại không tỷ lệ thuận với độ lớn của cái ô bao cấp!

Nói khác đi, chính lãnh đạo các công ty sắp CPH đang muốn tìm động lực cho công ty mình sau này. Động lực ấy có điểm gặp nhau với công chúng đầu tư ở chỗ mưu cầu hiệu quả. Đây có thể xem là nguyện vọng chung về một hướng giải quyết mềm dẻo và uyển chuyển hơn để đẩy mạnh tiến trình.

Huy Nam, 2003

 

Cổ phần hóa hay Công ty hóa?

Cổ phần hóa hay Công ty hóa?

Ngày 1-7-2010 là thời hạn chót cho việc chuyển đổi doanh nghiệp nhà nước (DNNN) theo quy định của Luật Doanh nghiệp 2005. Vậy, nếu tính từ thời điểm của bài viết này (7-2008) thì, với 1720 doanh nghiệp 100% vốn nhà nước đang hoạt động, mỗi ngày phải chuyển đổi 4 doanh nghiệp mới kịp. Ai dám nói vậy là không lo. Nhất là tiến trình chuyển đổi được mong đợi thiên về cải cách DNNN theo hướng cổ phần hóa chứ không đơn giản chỉ là “thay vỏ”.

Thật ra, không đợi đến thời điểm này, ngay trong thời gian soạn thảo Luật Doanh nghiệp 2005 (LDN) mối lo này đã không ít lần được đặt ra. Trong một phân tích đóng góp cho quá trình hoàn chỉnh luật, tôi đã đưa ra tình huống kém lý giải tương tự và ảnh hưởng của nó đến sự nghiêm minh cuả luật (bài đăng trên Vibonline và TBKTSG, 25-8-2005). Ở đây, do vấn đề ‘chuyển đổi’ ta đang bàn có mức độ rộng hơn chủ trương cổ phần hoá nên việc phân tích không thể chỉ gói gọn trong nội dung cổ phần hoá. Vấn đề cũng không chỉ nằm ở mặt luật mà còn là môi trường kinh doanh hội nhập, tính hiệu quả của hơn một nửa nguồn lực vốn kinh doanh (capital resource) cuả quốc gia đang nằm trong các DNNN… Thế nên, nhiều người còn lo xa hơn: Liêu có xảy ra việc xử lý vội vàng ở đoạn cuối của lộ trình? Liệu việc chuyển đổi DNNN có sẽ đơn giản chỉ là việc thay vào cái bình mới “TNHH một thành viên”? Liệu một mảng nhân sự và nguồn lực không nhỏ (với chi phí không nhỏ) của các bộ ngành (trong tổng thể nhiệm vụ hành chánh quốc gia) đã được dùng để quản lý hay chuyên quản DNNN sẽ còn tiếp tục duy trì đến bao giờ?…

Đi sâu vào vấn đề chuyển đổi (là kỹ thuật chuyển đổi chứ không phải chỉ là cổ phần hoá), ngoại trừ là ý muốn, cách hiểu và làm cứng như đang áp dụng có thể tiếp tục là trở ngại. Theo cách hiện nay, để có thể nhập được vào LDN, DNNN chỉ có hai hướng, là chuyển thành công ty CP hay TNHH một thành viên. Hãy xem có nhất thiết như vậy, và có hay không sự trục trặc là do từ khái niệm đơn giản đến cách hiểu bó hẹp?

Lâu nay có thể ta đã hiểu và đồng hoá DNNN với khái niệm công ty nhà nước. Thật ra thì cách đánh đồng như vậy chưa thật đúng, ít ra là với cách tổ chức và điều hành DNNN như ở ta trước đây. Tại sao vậy? Vì theo thông lệ, đã là công ty thì doanh nghiệp sẽ hoạt động theo luật công ty hay luật doanh nghiệp, là luật điều chỉnh bốn dạng doanh nghiệp cơ bản: trách nhiệm hữu hạn (TNHH), cổ phần (CP), hợp danh (HD) và đơn danh (DN tư nhân – DNTN). Cũng vậy, dù ta có gọi là công ty cổ phần nhà nước thì đó cũng chỉ là công ty CP có cổ đông nhà nước. Vì thế, khi nghe nước ngoài họ gọi ‘state-owned company’ thì ta nên hiểu đây là công ty TNHH hay CP có nhà nước góp vốn, hoặc nếu nhà nước sở hữu 100% thì cũng đã được tổ chức và hoạt động theo luật công ty chung. Kỹ hơn, nhiều nước còn không cho doanh nghiệp một chủ thuộc chính phủ được ‘trách nhiệm hữu hạn’ (khái niệm chính phủ và nhà nước ở ta lại chưa rõ). Điều này là để tăng trách nhiệm hành xử của bộ máy công quyền và bảo vệ quyền uy nhà nước trước bối cảnh cạnh tranh trong làm ăn. Vậy thì cách họ làm thế nào?

Ở các nước, luật về DNNN (nếu có) nói chung chỉ quy định về sở hữu nhà nước, tức có tính nội bộ của khu vực DNNN. Muốn hoạt động, DNNN phải tổ chức và chơi bình đẳng theo luật doanh nghiệp, mà thường là luật công ty. Ở New Zealand, do luật công ty buộc loại TNHH có ít nhất hai thành viên, nên DNNN muốn hoạt động theo pháp lý TNHH phải cần đến hai bộ trưởng đứng tên (cần lưu là ý đứng tên như chủ thể (chức danh bộ trưởng) chứ không phải chủ quản.

Điều có tính nguyên tắc là hễ đã kinh doanh thì DNNN cũng bị buộc phải đi cùng xuồng, chơi cùng sân như các chủ thể sở hữu khác. Trường hợp đặc biệt, tùy theo nhiêm vụ kinh tế – chính trị – xã hội, nhà nước sẽ dọn riêng các tổ chức có tính công cụ, có thể là loại sự nghiệp có thu (dạng statutory body) hay thực thể kinh tế công (economic entity), nhưng rất hạn chế. Ở Phần Lan, mỗi tổ chức kinh tế nhà nước như vậy được hình thành bằng một luật riêng. Ngoài đặc điểm qui mô và sự chọn lọc, nói chung lượng DNNN của họ rất ít, và việc lập thêm DNNN hay doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước trên 50% đều phải được Quốc hội thông qua. Theo nghiên cứu của CIEM (Bộ KHĐT-12/2004) tại bốn nước Hàn Quốc, New Zealand, Phần Lan, Thụy Điển, số DNNN tại mỗi nước này chỉ là vài chục, hiện diện chừng mực trong số ít ngành đặc biệt hay lĩnh vực tiên phong. Vậy, việc nhà nước dọn sân riêng cho DNNN cũng là chuyện bình thường, nhưng đấy chỉ là loại ngành nghề chủ lực hay đặc biệt, ví dụ lãnh vực casino ở Phần Lan.

Điều không bình thường là tình trạng chơi theo luật riêng trên sân chung. Đó là khi DNNN vừa có luật riêng vừa hiện diện đại trà về số lượng, phủ đều các ngành nghề hoạt động từ trên cao xuống dưới thấp, và đây như cái đuôi quán tính của thời kinh tế bao cấp. Điều này mặc nhiên làm xấu môi trường kinh doanh vì sẽ khó tránh các hành xử phân biệt và kém minh bạch. Việt Nam ta có lẽ cũng đã thấy điều này sớm và muốn giải quyết ngay từ khi có LDN 1999 với loại công ty TNHH một thành viên. Nhưng thực tế thực hiện còn lắm va vấp nên bối cảnh không có nhiều cải thiện.

Bên cạnh đó cách gọi loại hình doanh nghiệp một chủ là doanh nghiệp tư nhân, với quy định chủ thể sở hữu phải là người bằng xương bằng thịt, cũng góp phần gò bó hiệu lực triển khai. Nếu ta gọi thẳng ra đó là doanh nghiệp một chủ sở hữu (sole proprietorship) với phạm vi điều chỉnh rộng hơn thì sự thể có thể khác. Khái quát hơn, nếu gọi đây là doanh nghiệp đơn danh, để phân biệt với loại hợp danh (partnership), thì chủ doanh nghiệp có thể là cá nhân, pháp nhân hay tổ chức, và DNTN chỉ là một đối tượng. Như vậy, không loại trừ DN có vốn 100% nhà nước (hoặc trong hệ thống nhà nước nói chung) cũng sẽ thuộc loại này, hay ít ra sẽ bị chi phối bởi các đặc điểm của loại này.

Việc đổi cách hiểu và gọi như vừa nói, ngoài việc mở rộng đối tượng áp dụng, còn có khả năng hoá giải một số tình tiết luật chưa hợp lý. Chẳng hạn, tại sao trong cùng một môi trường kinh doanh như hiện nay mà doanh nghiệp một chủ tư nhân (DNTN) thì chịu trách nhiệm vô hạn còn doanh nghiệp một chủ nhà nước (DNNN) lại chỉ là hữu hạn? Tại sao công ty (hay tổ chức) mở doanh nghiệp con 100% vốn của mình thì chỉ là trách nhiệm hữu hạn mà không (bị buộc) là DN đơn danh hay phải chịu trách nhiệm vô hạn? Trong một số trường hợp đặc biệt (xin lưu ý đặc biệt), tại sao không qui định chủ thể là tổ chức khi tham gia lập doanh nghiệp thì cần phải là thành viên hợp danh hay cần hành xử với tư cách trách nhiệm vô hạn? Xin nêu lại một ý kiến khá đặc biệt của một thầy dạy luật (đã phát biểu tại cuộc điều trần về Luật Doanh Nghiệp do VP Quốc Hội tổ chức ngày 29-7-2005 tại KS Legend TPHCM): “Loại công ty TNHH một thành viên sẽ được lập ra các công ty TNHH một thành viên con cháu tiếp nối đến đâu?”

Trở lại vấn đề mối lo lỡ hẹn… Nếu DNNN được hiểu như loại đơn danh, hay nói chung nếu có sự ràng buộc chủ thể nhà nước khi làm chủ doanh nghiệp (DNNN) cũng phải bị chi phối bởi đặc điểm về trách nhiệm (vô hạn) như thể nhân làm chủ doanh nghiệp riêng (DNTN) thì vấn đề có thể sẽ hoá giải một phần. Theo đó, nếu hết thời hạn chuyển đổi theo luật mà DNNN nào còn thì sẽ bị buộc tồn tại theo đặc điểm đơn danh, có hay không có pháp nhân, trách nhiệm vô hạn… Với yêu cầu như vậy, doanh nghiệp 100% vốn nhà nước cho dù được mặc áo ‘công ty một thành viên’ cũng nên được nghiên cứu lại về đặc điểm trách nhiệm hữu hạn (theo hướng chuyển thành ‘vô hạn’). Đồng thời là việc có đuợc lập công ty con nữa hay không…

Riêng ý kiến gần đây về việc cổ phần hoá DNNN mà chưa tiến hành IPO, theo tôi, là một hướng đi tích cực và có tính hoá giải cao. Phương thức này thực ra có thể gọi khác đi là việc chuyển đổi DNNN thành công ty (corporatization) thì đúng hơn cách gọi cổ phần hóa như lâu nay (theo các nghị định về cổ phần hoá, mà nay là NĐ 109). Việc chuyển đổi DNNN thành công ty (công ty hóa) được đề cập ở đây không nên chỉ đơn giản là cách chuyển đại trà DNNN thành công ty TNHH một thành viên vào ngày tới hạn luật định, mà cần nghiên cứu chuyển từng bước DNNN sang công ty cổ phần ở dạng “tiền đại chúng”, nghĩa là chưa cần phát hành đại chúng. Đây là cách làm bài bản, tính khả thi cao, hiệu quả thuyết phục. Tuy nhiên, do quy trình có thể khác, kỹ thuật sẽ khác, khác cả chủ trương, luật lệ, và tư duy, nên việc dọn đường và chuẩn bị các bước thích hợp sẽ quyết định độ thành công. Việc này không khó nhưng sẽ cần có sự quan tâm nghiên cứu và triển khai thực hiện…

 

Vốn điều lệ, những bất cập ẩn khuất

Vốn điều lệ: Những bất cập ẩn khuất…

Nền tảng của công ty cổ phần chính là cổ phần, là vốn cổ phần. Tiếc rằng tại Việt Nam việc sử dụng ‘vốn điều lệ’ theo cách riêng để quản lý, xác định quy mô doanh nghiệp, làm cơ sở nhìn nhận trong các trường hợp khác, kết hợp với quy định mệnh giá cứng cổ phần 10.000 đã tạo nếp nghĩ và cách làm kém lý giải.

Việc ghi trực tiếp một số tiền cứng vào điều lệ rồi công bố vốn ấy là giá trị đại diện cho pháp nhân doanh nghiệp, điều đầu tiên dễ gặp là trách nhiệm hữu hạn sẽ bị diễn dịch sai và tài chánh vốn công ty có thể bị hiểu méo lệch… Đối với công ty trách nhiệm hữu hạn, không có mấy biến động về vốn, thì vấn đề có thể không cần đặt ra. Nhưng với công ty cổ phần, tài chánh công ty là nền tảng quan trọng cần sự thiết đặt và thông hiểu mạch lạc.

Tình huống Một: Dựa vào thuộc tính và theo luật, một công ty cổ phần có thể bắt đầu hoạt động với số vốn ít hơn số vốn ghi nhận ban đầu. Luật doanh nghiệp Việt Nam quy định “các cổ đông sáng lập phải cùng nhau nắm giữ ít nhất là 20% cổ phần phổ thông” khi triển khai hoạt động. Như vậy, công ty khai vốn 10tỷ có thể đi vào hoạt động với mức ban đầu chỉ cần 2tỷ. Số vốn 80% còn lại tiền thu về có thể nhiều hơn 8 tỷ do giá phát hành cổ phần về sau thường cao hơn mệnh giá. Sự khác biệt giữa vốn theo mệnh giá và vốn cổ đông thật sự góp vào là đặc điểm cần lưu ý liên quan đến thông tin tài chánh được ghi nhận trên sổ sách kế toán doanh nghiệp cổ phần. Một sự trộn lẫn hay định nghĩa chủ quan có thể đưa đến các hệ quả kém hội nhập không có lợi. Bao lâu ta còn xem trọng, đánh giá hoặc xếp hạng quy mô công ty theo vốn điều lệ (một cách chủ quan) thì bấy lâu ta còn xa rời thực tế trong việc xác định vốn – tài chánh và nghĩa vụ doanh nghiệp. Điều đó giải thích tại sao nhiều công ty thực sự đã cầm tiền của công chúng đầu tư gấp nhiều lần mệnh giá lại có vẻ như vẫn chỉ công bố trách nhiệm hữu hạn và các số đo khác với khoản tiền vận dụng o ép gọi là vốn điều lệ. Điều này là không lôgíc và mâu thuẩn.

Tình huống Hai: Một công ty công bố vốn điều lệ là 10tỷ đồng (trong điều lệ đã ghi vốn 10tỷ). Số vốn này được hiểu là tương đương với một triệu cổ phần. Trường hợp công ty cần huy động thêm vốn và họ được tăng gấp đôi vốn điều lệ, hãy xem điều gì xảy ra? (1) Nếu lấy ‘tiền’ làm cơ sở: Do vốn điều lệ được ghi, được thừa nhận (“charterred”) bằng khoản tiền thì về nguyên tắc, lượng tiền được huy động thêm sẽ là 10 tỷ (vốn điều lệ nay là 20 tỷ, gấp đôi 10 tỷ đang có). Nhưng ‘nguyên tắc’ này rất khó hoặc không thể có khi giá cổ phần luôn biến động theo thị trường. (2) Nếu lấy ‘cổ phần’ làm cơ sở với 1 triệu cổ phần: Giả định giá cổ phiếu công ty tăng lên gấp 4 lần mệnh giá thì việc huy động thêm 1 triệu cổ phần số tiền sẽ là 40 tỷ đồng. So lại với vốn điều lệ ‘bằng tiền’, việc huy động như vậy là gấp 4 lần chứ đâu phải gấp đôi? Chỗ này đã khó lý giải, nhưng chưa hết, công ty đã cầm số tiền thực là 40 tỷ, vậy sẽ ghi vốn điều lệ mới thế nào cho hợp lẽ?…

Tình huống Ba: Khi một công ty cổ phần tham gia niêm yết trên TTCK, họ có thể mua lại cổ phần của chính mình không quá 30% để giảm vốn. Đây là một kỹ thuật quản lý tài chánh linh hoạt nhằm tạm thời giảm vốn, mục đích để tạo một cấu trúc vốn hợp lý và tối ưu cho từng giai đoạn, để tăng lợi tức cổ phần (EPS)… Nếu căn cứ ‘vốn’ ở đây được hiểu là vốn điều lệ, được công ty thông tin bằng số tiền, ví dụ là 18 tỷ (với giá cổ phần đã bán ra không đồng nhất), nay công ty có thể mua lại 20% vốn cổ phần và giá cổ phần đã tăng cao với tổng số tiền bỏ ra mua lại là 7 tỷ đồng, chẳng hạn, thì iệc giảm vốn điều lệ sẽ thế nào?

Tình huống Bốn: Cũng là công ty đã tham gia vào TTCK, khi có quyết định chuyển một phần vốn chủ sở hữu (gọi là “thưởng” cho cổ đông) để tăng vốn điều lệ, họ có thể sẽ gặp phức tạp không đáng có. Tăng “số tiền” công ty phải làm thủ tục xin Sở Kế Hoạch Đầu Tư, tăng số cổ phần phải xin Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước. Đây là cách làm không chính thống, gọi là cổ phiếu thưởng để tăng vốn điều lệ, thật ra công ty không có thêm đồng vố nào, chỉ là hình thức tăng lượng cổ phần, là hoạt động chiết tách nửa vời. Lẽ đáng công ty chỉ cần xin chiết tách (split), hoặc xin phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn, nhưng lại vận dụng cách làm ‘phi chứng khoán’ núp bóng việc nhìn nhận ‘vốn điều lệ’ một cách rất khó hiểu.

Các phân tích trên đây cho thấy việc định và ghi vốn điều lệ như ở ta là không khoa học, có thể gây ra cách diễn dịch sai, làm sai, gây bất cập hay có thể là bất chính. Loại vốn ta gọi là ‘vốn điều lệ’ chỉ có thể hiện hữu là vốn mệnh giá (par value capital), là khoản ‘tiền cái’ ghi nhận lịch sử hình thành doanh nghiệp mà thế giới gọi là vốn pháp lý (legal capital). Vốn cổ đông, gọi là vốn riêng (equity) mới là cơ cấu tài chánh quan trọng của doanh nghiệp cổ phần. Equity gồm hai phần: Vốn góp trực tiếp (direct payment) và lợi nhuận giữ lại (retained earning), là căn cứ cho nhiều phép tính, nhất là về hiệu quả. Đó là về mặt tài chánh và sổ sách. Về mặt sở hữu, cổ phần là căn cứ giá trị và quan hệ về quyền lợi tương quan giữa cổ đông với nhau và với công ty.

Cách ghi vốn đúng cần gồm lượng cổ phần /vốn theo mệnh giá, vốn thặng dư và lợi nhuận giữ lại. Chẳng hạn, khi thành lập một công ty cổ phần, các sáng lập viên dự trù và đồng thuận một quy mô vốn chủ sở hữu đáp ứng hoạt động cho tương lai gần là 10tỷ đồng. Họ sẽ ghi thẳng vào điều lệ thành lập lượng cổ phần là một triệu, với mệnh giá ban đầu là 10.000đ (mệnh giá này chỉ có ý nghĩa tham khảo). Nếu các cổ đông sáng lập cùng nhau đăng ký mua ngay 500.000 cổ phần (5tỷ đồng), thì 500.000 cổ phần còn lại được tiếp tục chào bán và lượng vốn huy động thực thu có thể lớn hơn nhiều 5 tỉ đồng. Việc đó sẽ được sổ sách kế toán của công ty ghi nhận.

Sự cuồng tín vào mệnh giá cứng 10.000, bám chết vào hạt giống lúc mới gieo mà quên là cây đã mọc và lớn lên từ đó, nên thiếu thực tế, bất cập… Qui đồng về gốc “10,000” mệnh giá, cho đây mới là “vốn”, lấy đó làm gốc để tính toán là “ảo”. Kế hoạch thưởng hay chia vốn thặng dư là cách làm xuất phát từ đó không tương thích với khoa học về chứng khoán, với sự vận động của thị trường chứng khoán, là cách làm không có lợi ngay cả với doanh nghiệp cổ phần.

Do không có cách hiểu và nhận diện mạch lạc về cơ cấu vốn tài chánh trong công ty cổ phần, vào buổi ban đầu sơ khai của thị trường chứng khoán nước nhà, có nơi có người đã nghĩ rằng vốn thặng dư (phần dôi lên so với mệnh giá) là lợi nhuận của doanh nghiệp và có thể chia cho cổ đông như cổ tức!…

Do hoạt động công ty cổ phần là bộ phận quan trọng của guồng máy kinh tế, ta không nên xem thường các chi tiết kém tương thích… vì những trục trặc bộ phận sẽ làm cho công suất guồng máy ấy yếu đi. Điều đó không có lợi cho kinh tế nước nhà đang cần tăng tốc…

Huy Nam, CV kinh tế và chứng khoán, 2002

 

Lỗi thông tin

Lỗi thông tin và những tác hại

Đầu tháng 6-2009, tin phá sản của Gereral Motors (GM), công ty sản xuất xe hơi hàng đầu ở Mỹ, đã gây không ít băn khoăn cho người tiêu dùng và dư luận đồn đại trong nước. Người ta kháo nhau quanh các ý lớn như: liệu sẽ còn ai dám mua xe GM, ai đã mua rồi thì có sao, có chăng tới đây các dòng xe Captiva, Vivant hay Spark sẽ bị ế và mất giá, GM vang bóng một thời có phải đang cáo chung? …

Lo lắng của khách mua xe, băn khoăn của giới tiêu dùng và người quan tâm như vậy nói chung là bình thường, rất cần được giải tỏa thích đáng. Thế nhưng thông tin mà họ nhận được thì không phải lúc nào cũng đáp ứng. Và, tùy theo nguồn tin, độ chính xác có thể chỉ là mức độ.

Thật ra, không có gì phải lo ngại đối với các dòng xe GM đã và đang được bán trên thị trường Việt Nam. Và dù biến cố thời sự GM có được nêu ở bài viết này, vấn đề đặt ra ở đây, tuy vậy, lại không phải để giải tỏa hay giải đáp thắc mắc cho câu chuyện (hay sự cố) của GM. Vấn đề là thông tin và yêu cầu thông tin đầy đủ, chính xác. Người viết chỉ muốn mượn trường hợp của GM tại thời điểm để nói rằng, với bối cảnh như dầu sôi lửa bỏng trong vài năm trở lại đây, với các vấn đề thuộc lãnh vực chuyên sâu phức tạp đang diễn ra nhanh và có tầm ảnh hưởng rộng, thì yêu cầu thông tin kịp thời chính xác không thể chỉ có dựa vào tin thông tấn (được pha trộn với đủ thứ ‘gia vị’ của loại ‘ngôn ngữ cảm tính’). Đồng thời, việc đưa tin thuần túy sẽ không đủ phục vụ cho yêu cầu thẩm định.

Không đưa tin thuần túy, nghĩa là thông tin sẽ hơn nhau ở chỗ nội dung có lý giải đáp ứng. Nhưng lý giải khác với bình phẩm. Lý giải (đúng) sẽ cho thêm chất tin hay hàm lượng tin tốt hơn để củng cố thông tin. Còn bình phẩm thì như gia vị. Gia vị tuy cũng cần nhưng liều lượng sẽ là vấn đề. Với trường hợp GM, nếu gia vị đậm quá, là sập tiệm hay cáo chung thì không chính xác. Điều này có thể gây hoang mang hay bất an cho người tiêu dùng và rất dễ là thiệt hại cho doanh nghiệp. Bởi thực tế câu chuyện GM chỉ là một cuộc “đại tu” theo hành lang tái cấu trúc (theo luật) của Mỹ. Thông tin kinh tế không thể như tường thuật đá banh, không thể để tâm lý hưng phấn hay sự bi quan chen vào quá đáng, để ngôn ngữ tính cảm có đất sống, kiểu như “đè bẹp”, “thủng lưới”, “tan tành”…

Yêu cầu đáp ứng sẽ cần là tiêu chí. Với yêu cầu đáp ứng, có chăng người nhận tin đã và đang thầm lặng chấm điểm người đưa tin (courier) nói chung? Ta hãy xem vài nội dung khác để nhận rõ hơn yêu cầu này.

Cuối tháng 5-2009, khi Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ra chỉ thị về một số biện pháp đảm bảo an toàn hệ thống với nội dung quản lý chặt chẽ các điều kiện cho vay bất động sản, chứng khoán, tiêu dùng, thì có thông tin báo chí đã viết rằng “Không được cho vay dưới chuẩn”. Vấn đề “nợ dưới chuẩn” (sub-prime loans) được xem là nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng tài chánh Mỹ từ năm 2007, chính xác hơn là cuộc khủng hoảng nợ để đương dưới chuẩn (subprime mortgages crisis), dẫn đến cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008. Thấy người ta ‘lên án’ nợ dưới chuẩn, nhiều người ở ta có suy nghĩ nợ dưới chuẩn hay việc cho vay dưới chuẩn là hoạt động ngoài luồng, bất chính. Thậm chí, hễ nói nợ dưới chuẩn là người ta liên tưởng ngay đến điều không đàng hoàng. Hiểu như vậy là phiến diện, là hiểu sai. Bởi, có lẽ ít ai biết ‘vấn đề nợ dưới chuẩn’ trong thực tế còn bao hàm cả vấn đề của ‘nợ chuẩn’, là khi người không đủ chuẩn dùng bùa phép để vay nợ chuẩn. Hoặc gọi là nợ dưới chuẩn, nhưng vấn đề là tình trạng vay và cho vay cẩu thả, chứ không phải ở ý nghĩa “dưới chuẩn”.

Vậy thì vấn đề không phải là nợ dưới chuẩn hay chuẩn mà là ở con người, là lòng tham, sự liều lĩnh và cơ chế giám sát lỏng lẻo. Thật ra, nợ dưới chuẩn chỉ là cách gọi để phân biệt với loại nợ chuẩn (standard hay prime loan) dựa trên thang điểm tín nhiệm. Điều này mang tính kỹ thuật, là sự ‘trả giá’ (hay làm giá) trong thị trường vốn, chứ bản thân nơ dưới chuẩn không có gì trái khuấy. Hoạt động vay và cho vay dưới chuẩn là bình thường, cần thiết, và nay vẫn tồn tại… Ở ta mà gọi nợ dưới chuẩn là không ý nghĩa, hoặc có thể gây ngộ nhận. Đơn giản vì ta chưa có tiêu chí phân loại thế nào là chuẩn, không có việc chấm điểm tín nhiệm như cách làm của Mỹ và các nước đã phát triển khác. Vậy, cách thông tin ‘không được cho vay dưới chuẩn’ và gắn việc này với bất động sản, chứng khoán, tiêu dùng, có thể tạo ra cảm giác ngờ ngợ, rằng các lãnh vực này là ‘dưới chuẩn’ (theo nghĩa tiêu cực). Yêu cầu lý giải đúng để có thông tin đáp ứng như nói ở đoạn này có thể còn khoảng cách…

Liên quan đến nợ dưới chuẩn và thị trường tài chính Mỹ, có thể nêu thêm một góc nhìn lệch khác. Kể từ những ngày đầu nổ ra cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính 2008, báo chí nước ngoài đã gọi các tài sản bị mất giá nhanh là ‘tài sản độc’ (toxic assets). Gọi ‘tài sản độc’ là do không ai dám đụng tới, không ai mua vì rât dễ bị ‘cháy túi’. ‘Độc’ thật, nhưng người ta chỉ giới hạn ngữ nghĩa này ở tài sản hay giá trị nào đó thôi. ‘Tài sản độc’ được khoanh lại trong nháy nháy như khoanh một ‘lô sữa nhiễm mélamine’ nào đó thôi. (Thực ra đây chỉ như sự ví von, chỉ dừng lại ở tài sản bị mất giá trị nhanh). Thế nhưng khi du nhập vào Việt Nam, cách hiểu và dùng đôi khi lại vượt xa nghĩa gốc. ‘Tài sản độc’ đã bị đồng hóa thành ‘hàng độc’, đến lượt “hàng” bị khái quát thành sản phẩm, công cụ hay lãnh vực cụ thể là trong ngành tài chánh chứng khoán. Do đó, đã có không ít ‘cảnh báo’ các sản phẩm hay công cụ phái sinh (derivatives) là độc. Thật đáng tiếc với sự qui kết này. Vì như vậy khác nào ta nói hễ cứ ‘sữa’ là độc! Thông tin mà lệch lạc thì tác hại kinh tế xã hội sẽ khôn lường…

Cần biết, các tài sản được cho là ‘độc’ trong đợt khủng hoảng 2007~2008 (xin nhấn mạnh chỉ được xem là độc trong đợt khủng hoảng này) chủ yếu là MBS (mortgage-backed securities), ARM (adjustable rate mortgage), CDO (collateralized debt obligation), là dòng sản phẩm chứng khoán hóa (securitization) thuộc họ trái phiếu. Nhưng nhiều thông tin đã gọi đó là các sản phẩm phái sinh truyền thống, nên có thể nói, trong quá trình đưa tin của báo chí đã có sự lẫn lộn giữa các trái phiếu dạng securitization với derivative. Chỉ có CDS (credit default swaps) là thuộc dòng phái sinh, nhưng công cụ này (CDS) lại thiên về bảo hiểm, cho dù nhiều tổ chức cũng đồng thời sử dụng nó như một sản phẩm đầu cơ.

Mặt khác, từ cách hiểu độc là nguy hiểm hay độc hại, cùng với cách tổng quát hóa thiếu căn cứ, đã có nhiều sự phê phán, chỉ trích, qui kết, cảnh báo rút kinh nghiệm, hay nhẹ hơn là bị nhiễm tâm lý dị ứng với các sản phẩm tài chánh nói chung, và công cụ phái sinh nói riêng. Điều này có thể tạo ra những e ngại không đáng có, cản trở việc triển khai các toan tính tốt, mà việc trì chậm có thể là sự thiệt thòi và bất lợi.

Việc trang bị tốt, hiểu biết đến nơi đến chốn, khả năng tiếp thu và tinh thần cầu thị do đó sẽ luôn là điều cần thiết. Chúng ta không có tham vọng chế tạo bom nguyên tử, nhưng không vì thế mà ta không nghiên cứu sâu lãnh vực này để ứng dụng vào các mục đích kinh tế dân sinh. Cũng vậy, cho dù một số công cụ tài chánh thời gian qua có gây ‘chết người’ thì cuộc chơi rồi đây sẽ lại vẫn tiếp tục với những bàn cờ và ván bài cũ thôi. Ta khó lòng dị ứng để mà đứng ngoài lâu nữa. Việc chọn lọc để áp dụng, nắm vững để ứng dụng, thành thạo trong sử dụng các công cụ chuyên nghiệp chuyên ngành nói chung, và tài chánh nói riêng, là điều không thể chậm hơn.

Đến đây, có thể nói yêu cầu hiểu biết đầy đủ rất cần được đặt ra với cánh nhà báo, mục đích là để có thông tin đáp ứng với liều lượng lý giải đúng đắn, thích đáng, khách quan, chứ không chủ quan cảm tính. Điều này có tác dụng giúp giảm bớt tình trạng nhiễu lệch rất bất lợi cho việc làm quyết định của nhiều giới trong quá trình hội nhập và phát triển kinh tế nước nhà. Nguồn lực chuyển tải thông tin do vậy không thể thiếu yếu tố chuyên gia. Thế nhưng, báo chí ở ta, đặc biệt với các báo chuyên ngành, đây vẫn còn là món xa xỉ. Yếu tố chuyên gia thường chỉ mới dừng lại ở mức độ …trang trí.
Trong đá banh, có thể có loại thông tin hấp dẫn với cách tường thuật đội A “đè bẹp” đội B… Người trực tiếp tường thuật có thể nói B bị “thủng lưới” và liền sau đó lại …”ồ không” một cách vui vẻ. Cách diễn đạt gợi cảm để kích hưng phấn như vậy là cách mượn ngôn ngữ tình cảm trong thông tin. Ngôn ngữ tình cảm dùng trong thể thao hoặc giải trí thì không sao, nhưng với các lãnh vực chuyên sâu chuyên ngành khác thì cần thận trọng.

 

Địa ốc hay Chứng khoán

Địa ốc hay chứng khoán?

Gần đây, do những thông tin ‘treo’ chưa rõ ràng về thuế thu nhập, giao dịch nhà đất bị chựng lại. Một nhận định được nhắc tới nhiều cho rằng khi thị trường nhà đất nguội đi thì người có tiền sẽ đổ về thị trường chứng khóan, nhu cầu đầu tư trên thị trường này nhờ đó tăng lên, giao dịch chứng khóan sẽ sôi động… Thật ra, điều này chưa hẳn đúng. Tại sao?

Về cơ bản, nhà đất và chứng khóan không phải là các thị trường thay thế. Ngược lại, chúng có một số thuộc tính bổ sung. Bằng chứng dễ thấy nhất là khi kinh tế phát triển tốt thì giá cả nhà đất tăng lên, đồng thời giá chứng khóan cũng tăng theo chiều hướng lạc quan. Kiểm chứng ngược lại lôgic bổ sung này ta thấy, khi nhu cầu nhà đất giảm xuống, là dấu hiệu thu hẹp sản xuất kinh doanh và kinh tế co cụm, thì giá cổ phiếu sẽ rớt theo và thị trường chứng khóan khó tránh ảm đạm. Phân tích cơ bản ghi nhận nhu cầu về trụ sở, nhà xưởng, mặt bằng kinh doanh, và nhất là nhu cầu cải thiện nhà ở, bám sát theo đà tăng kinh tế. Cũng vậy, kinh tế tăng trưởng có nghĩa là doanh nghiệp ăn nên làm ra, do vậy giá chứng khóan sẽ tăng. Còn nếu xét riêng về thị trường nhà đất, một khi thị trường này nguội lạnh thì các chứng khóan có gốc nhà đất đương nhiên không còn hấp lực, điều này làm cho các nhà đầu tư chứng khóan ‘biếng ăn’, tâm lý lây lan xuất hiện…

Tại Việt Nam, vì nhiều lý do, có thể tình hình không diễn biến đúng như phân tích trên đây. Do ‘trục trặc kỹ thuật’ từ những vấn đề có tính nền tảng, thị trường nhà đất đã trở nên lắng dịu. Một số ít người có chuyển qua ‘chơi’ trên thị trường chứng khóan. Tuy nhiên, cần biết đợt tăng giá chứng khóan (niêm yết) vào cuối năm 2003, và kéo dài sau đó, không có một mối liên hệ nhân quả rõ ràng nào về sự chuyển dịch đầu tư từ nhà đất qua chứng khóan. Theo nghiên cứu cơ bản, đây chỉ là sự điều chỉnh nội tại, một sự hồi phục ‘danh dự’ cho các cổ phiếu niêm yết đã qua cơn thử thách kéo dài hơn ba năm mà vẫn ‘khỏe mạnh’. Điều này xảy ra vì người ta tin rằng các chỉ số đánh giá công ty là rất lạc quan, các phép tính so sánh về tương quan cơ hội đầu tư cũng cho thấy khả năng VNIndex vượt ngưỡng 300 rất dễ xảy ra. Bên cạnh đó, không như các đợt tăng giá trong quá khứ (vốn có lượng giao dịch quá mỏng), đợt tăng giá lần này có lượng (volume) ‘dày’ hơn, thanh khỏan tốt hơn, thị trường vững hơn.

Thị trường chứng khóan ấm lên có khả năng thu hút những khỏan tiền ‘trùm mền’ vào lãnh vực này. Nhưng nếu bối cảnh pháp lý về chứng khóan (sân chơi minh bạch, đồng bộ và bình đẳng chung cho nền kinh tế) chậm được xác lập, nếu năm nay không có thêm khỏang 10 công ty niêm yết để làm phong phú các danh mục đầu tư, thì độ vững của thị trường có thể lại bị thử thách. Về phía người đầu tư, vẫn là những lời khuyên cũ, đối với người không chịu nỗi cảm giác mạnh, hay những ‘tân binh’ chưa từng nếm trải, thì thị trường phát hành mới, cổ phiếu công ty mới hay được cổ phần hóa, sẽ là đất luyện võ phù hợp. Tuy vậy, cũng cần dè chừng các cái ‘bẫy’ đấu giá, vì thực tế đã có nhiều trường hợp phải bỏ cọc và bỏ cuộc!

Về nhà đất, trái ngược với cảm giác nguội lạnh, cơ hội ở thị trường này có thể nói là vẫn còn rất tốt. Nhất là vì điều kiện kinh tế nước nhà đang phát triển mạnh mà tiêu chuẩn và điều kiện về chỗ ở, sinh họat, làm việc, của người mình còn khá thấp. Ta lưu ý, hàng hóa trong thị trường nhà đất không phải chỉ là chỗ đặt lưng, tránh mưa hay che nắng, mà là các tiện nghi đa dạng để đáp ứng yêu cầu cải thiện liên tục cho một cuộc sống và làm việc tốt hơn. Đây lại là lọai thị trường ‘sờ’ được và có nhu cầu không ngừng nâng cao. Nhìn giá cả, nếu ta lấy vài trường hợp 45 hay 48 cây vàng một mét vuông rồi khái quát cho tòan cảnh thì không thể có nhận định trung thực được. Làm quyết định mà dựa trên cơ sở không có tính đại diện như vậy khác nào ta đậy nắp cơ hội! Các mức giá ‘trên trời’ (thường được nêu) như vậy có khi chỉ là các khỏanh mặt tiền ‘siêu mỏng’ tại các Phố Hàng Gai hay Hàng Đào ở Hà Nội. Tình hình nhà đất Hà Nội nếu có căng hơn Tokyo là điều dễ hiểu. Qũy nhà ở Hà Nội ít hơn Tokyo cả trăm lần. Đã vậy ‘nhà’ hàng hóa (không phải sàn) còn ít hơn nữa. Đất nội đô Hà Nội khá khiêm tốn, chỉ khỏang 80 cây số vuông (8x10km), 4 lần ít hơn TP Hồ Chí Minh, (ở Tokyo khỏang 1000 cây số vuông). Nhà đất tại những ‘trái tim rực lửa’ đó mà đụng vào thì chỉ có phỏng tay. Ngay như ở TP Hồ Chí Minh mà sờ vào ‘Hai Bà Trưng’ hay ‘Hồ Tùng Mậu’ thì cũng đã mệt. Ai muốn có một chỗ ở tốt hơn, muốn đầu tư thủ đắc, tìm hiệu quả từ các chương trình phát triển đô thị, hoặc những người không thích rủi ro, thì hãy quên những nơi đắt đỏ cục bộ kia đi. Chỗ nên đến là những nơi đang còn các ẩn số phát triển, các cụm phố vệ tinh… Ví dụ, đất khu quy họach tại Quận 9, Thủ Đức, hay Quận 12 (cách trung tâm TPHCM độ 10km), nay giá khỏang 3 triệu đồng một mét vuông có thể nói là dễ chịu. Ở Thuận An hay Dĩ An (Bình Dương/dưới 20km) giá chỉ khỏang trên 1 triệu, được xem là còn rộng chỗ để ‘cải thiện’. Bình Dương lại không phân biệt dân nhập cư, sổ đỏ dễ dàng! Để thêm thông tin so sánh, nên biết đất cách Tokyo độ 30km hiện nay có giá khỏang trên dưới 1.000 đôla Mỹ một mét vuông (khỏang 100.000JPY đến 120.000JPY); còn nếu ta hỏi giá đất tại các ‘busy street’ (phố tấp nập} ở Tokyo thi dễ nhận được cú trợn mắt vặn lại “bộ ông hỏi chơi?”.

Như vậy, chứng khóan và địa ốc vẫn đang là hai cửa đầu tư sinh lợi tốt, cả hai là những chàng thanh niên sung sức. Vấn đề là, chọn ‘lọai cây nào, con gì’ và lựa thế nào cho đúng… Điều này xin nhường cho các chuyên gia tư vấn. Có điều, do có đặc điểm thứ cấp, việc nhìn nhận thuộc tính bản chất để giữ lửa đầu tư cho các thị trường nhạy cảm này là vấn đề khác thuộc về phía tổ chức. Ý này muốn nói, đã là thị trường thì ắt có mua đi bán lại. Rõ hơn, với thị trường chứng khóan, người ta mua chứng khóan không có nghĩa là ‘mua’ xí nghiệp; với thị trường địa ốc, bên cạnh nhu cầu mua nhà để ở người ta có thể mua các cơ hội để sinh lợi…

Huy Nam, 2004

 

Góc khuất của Thành tích

Đằng sau hào quang thành tích…

https://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/dang-sau-hao-quang-thanh-tich-157080.html

Xin được nói sớm, cho dù nội dung có thiên về những góc khuất, nhưng bài này hoàn toàn vì mục đích xây dựng. Việc nói ra chỗ không phải là thành tích thường khó nghe, nhưng cần thiết. Thực trạng lại lặng lẽ đến thản nhiên… Và do không là thành tích nên chẳng ai đi khoe, ít được nhìn nhận và không nhiều thông tin.

Không nhiều thông tin và chưa thấy có một nghiên cứu nào được công bố, nhưng khi lần giở ngẫu nhiên 50 cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM (HOSE) và 50 cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), dễ thấy có trên dưới 85% mã ở cả hai nơi này rớt giá từ lúc chào sàn so với hiện nay (10-6-2016). Đáng nói, số cổ phiếu rớt từ 5 đến 20 lần là khá nhiều. Có mã rớt 30 lần sau 7 năm, cá biệt 75 lần chỉ sau 5 năm. Giật mình! Hàng hiệu mà xuống cấp nhanh vậy là bất thường. Để tìm câu trả lời, ta loại bỏ việc nhà đầu tư mua lầm, do nguồn hàng bày bán là loại có chuẩn cao, đã qua thẩm định. Còn lại, hai ‘đối tượng’ đáng ngờ là (1) khâu định giá ban đầu và (2) sự rò rỉ liên tục từ các lỗ hổng hệ thống. Ta sẽ khảo sát cả hai ‘nghi can’ này. Nhưng dù thế nào thì thực tế không ít nhà đầu tư đã ngậm đắng…

Về khâu định giá, một cổ phiếu sau 5, 10 năm mà giá mất vài chục lần thì chính nó đã ‘tự thú’ việc nhào nặn lúc doanh nghiệp IPO hay chuẩn bị niêm yết. Quá trình này có vẻ bài bản, giấy mực phức tạp, nhưng lại có thể thỏa hiệp ‘xin’ được (để có giá cao) và ‘cho’ dễ dàng (để lấy lòng) thông qua cách tính biến hóa và các thông số giả định, lại sẽ còn được làm đẹp vào ngày chào sàn và sau đó nữa. Cổ phiếu được bơm ‘silicon’ như vậy, thế giới gọi là “pump-and-dump” hay “blue sky stock”. Nhưng ở họ có khác, đó không là sản phẩm IPO, không để đầu tư, mà là loại được tung hứng (làm giá) để ‘qua đường’… Chừng nào IPO ở ta được xây dựng bài bản theo chuẩn mực “book building” (dựng sổ phát hành) thay vì làm ‘bằng tay’ như hiện nay thì tình hình mới mong cải thiện.

Còn rò rỉ là thế nào? Là từ các lỗ hổng thực hành được cho là hợp pháp, đúng quy trình, hợp quy định, nhưng lại không tương thích. Đó là tình trạng chao mờ trong phát hành riêng lẻ, ưu đãi chiến lược, cán bộ nhân viên, với quy mô lớn, theo mệnh giá hoặc thấp xa thị giá. Có thể nói gì về cách làm này? Đây chẳng khác việc tự phá giá, là cào giá xuống, loại nhà đầu tư ra khỏi cuộc chơi quy ước, buộc họ ‘hy sinh vì doanh nghiệp’ với lý lẽ áp đặt kém thuyết phục. Cách làm nếu phù hợp khi doanh nghiệp còn là của vài người (nội bộ), nó lại xa lạ so với bản chất vận động của môi trường đầu tư đại chúng. Nếu cổ phiếu giảm không do thị trường mà do cách làm chủ quan ‘đúng quy trình’, hay cách biện minh ‘do cơ chế nó vậy’, thì ai gắn bó sẽ lãnh phần thua, lẽ đáng được tôn vinh nay họ là con ghẻ. Lúc này môi trường đại chúng sẽ như cái bẫy. Bởi gọi là đại chúng, nhiều công ty chỉ cần một hai người ‘okay’ là quyết tất. Có chăng điều gì được xem hợp pháp ở đây đã không hợp lý?

Một thị trường hội nhập không cho phép có các thực hành thiếu công bằng, không thể có những hành xử gây thiệt, ảnh hưởng xấu đến nhà đầu tư trong cuộc, tạo điều kiện cho ‘lợi ích nhóm’ và các tranh thủ bất minh. Đã ra thị trường (go public) thì phải tôn trọng và hành xử theo tiêu chí thị trường. Không có chuyện ‘ông chiến lược’ được mua giá thấp, ‘phát hành ESOP khủng’ để hưởng lợi nhanh (spinoffs)… Tình trạng kém đồng bộ, không hợp cách, cũng đã góp phần gặm nhấm vào chỉ số giá, làm xấu thị trường.

Cụ thể, mặc dù được trợ lực bởi các mã lớn, chỉ số VN-Index cứ quanh quẩn 500~600 điểm và HNX-Index lùi về quanh quẩn mãi ngưỡng 80 điểm là điều chẳng vui. Tăng trưởng kinh tế Việt Nam lại không thấp. Ta nhớ lại VN-Index đã vượt ngưỡng 500 và đạt 571 vào tháng 6 năm 2001. Cùng thời gian này (2001 đến 6/2016) chỉ số KLCI của Malaysia đã tăng từ 922~1.641, KOSPI Hàn Quốc từ 520~2.017, NYSE Composite từ 6.700~10.446… Mặt khác, khảo sát diễn biến “low/high/difference/average/change” trong 5 năm qua (từ 2011) có thể thấy, chỉ số chứng khoán ở ta khá bất thường so với KLCI và KOSPI. Đặc biệt về tỷ lệ biến động (change): Nếu KLCI chỉ là +8% và KOSPI -1,63%, thì VN-Index là +30% và HNX-Index -25,73%. Trong cùng điều kiện kinh tế mà hai số đo thành tích lại đối nghịch nhau là điều lạ.

So sánh có thể khập khiễng, nhưng cần chút nhìn xa để thấy ‘số phận cận biên’ nó nghiệt ngã thế nào. Microsoft niêm yết từ ngày 13-03-1986 với giá $21/cổ phần, đã ‘split’ 9 lần… Ai mua 100 cổ phiếu lúc IPO thì nay họ có tới 28.800 cổ phiếu và sẽ là triệu phú với số tiền lên đến $1.482.624 (giá MSFT 10-6-2016 là $51,48). Tách 9 lần mà MSFT vẫn tăng 70.501% thật đáng nể. Đó là nhờ họ không dây dưa nội bộ, không vô lý đặc ưu chiến lược, không ESOP kiểu mì ăn liền… Cổ phiếu ở ta sau 5, 10 năm không ‘split’ mà rớt thảm là đáng suy nghĩ.

Gọi số phận chỉ là để an ủi. Điều gì đã gây thiệt cho nhiều nhà đầu tư, gặm nhấm thị trường thì đó không là số phận, mà phần nhiều ở chính môi trường và định chế, là những trục trặc ở phần cứng, phần mềm…

Một thị trường hàng hóa không sờ được nếu thiếu niềm tin thì sự mua bán sẽ dễ là đỏ đen. Chỗ dựa của niềm tin là minh bạch, minh bạch lệ thuộc chất lượng thông tin, thông tin là hơi thở thị trường… Thông tin trên thị trường chứng khoán tuy rộng nhưng mảng được chú trọng nhiều là sổ sách doanh nghiệp. Rất tiếc, chỗ rất cần trung thực để có thông tin minh bạch này lại thường là nơi dễ bị ‘dao kéo’ làm đẹp và son phấn. Từng có doanh nghiệp đã thuê vài công ty kiểm toán để chọn báo cáo đẹp là vậy. Giới quan sát thế giới thì cho rằng khuynh hướng vo tròn làm đẹp đã như căn bệnh. Còn Ben McClure (nhà tư vấn Anh) đã nói thẳng “nhiều báo cáo tài chính được thiết kế để che đậy hơn là cung cấp thông tin”. Khả năng huy động vốn càng về sau càng khó, thậm chí chỉ được lần đầu, là vậy. Tình trạng này giải thích thêm nguyên do cổ phiếu mất giá.

Làm gì để bảo vệ môi trường đầu tư, nuôi dưỡng nguồn cung đại chúng, vượt ngưỡng cận biên, sẽ luôn cần là câu hỏi. Với lợi thế đi sau, việc rút tỉa kinh nghiệm, học tập từ gốc, nghiên cứu bài bản, ứng dụng đồng bộ, hành xử chuẩn mực là cần thiết. Cần xem do đâu thị trường đã lên ‘mười sáu’ mà chiết tách không thực hiện được? Vấn đề vốn điều lệ cài vào mệnh giá cứng có gì chưa ổn? Việc quanh co chia thưởng, ESOP, bán riêng chiến lược có bất thường? Làm gì để nhà đầu tư không nóng mặt, giảm rủi ro? Tại sao quyền mua luôn bị lờ?… Và điều tưởng êm như thủ tục trả cổ tức lại có thể đang là điểm nóng, âm ĩ xâm hại thị trường, rất cần được lật lại xới lên xem thế nào là phải cách (xin đọc các bài phân tích riêng).

Cả việc đặt mã cổ phiếu cũng không nên an bài: Có cần gò bó chỉ ba ký tự hay mở ra cho doanh nghiệp được tùy chọn là một, hai, ba, bốn ký tự để có chút riêng, tránh ‘đồng phục’ hoa mắt?

Huy Nam, Chuyên gia độc lập – Giảng viên PACE – Thành viên Hội đồng Chỉ số HOSE – Trọng tài viên VIAC

Sở giao dịch CK hiện đại

Các yêu cầu nền tảng cho một Sở Giao dịch Chứng khóan hiện đại

(Tham luận tại Hội thảo về nâng cấp TTGD thành Sở Giao dịch CK TP.HCM – UBCKNN 21-10-2004)

Để đón đầu hội nhập, dù là giai đọan tập dượt trong nước hay chỉ liên hệ với các TTCK trong khu vực, việc xây dựng và phát triển TTCK theo cách làm phổ biến với yêu cầu bắt kịp là hai tiếp cận phù hợp. Ý định xây dựng và nâng cấp Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khóan TP HCM thành một ‘Sở Giao Dịch Không Có Sàn’ có lẽ cũng không ngòai chiều hướng đó.

Tuy nhiên, trước khi đi vào các nội dung liên quan đến việc hình thành và phát triển một Sở giao dịch chứng khóan hiện đại với yêu cầu bắt kịp như vậy, theo tôi, chúng ta cần xem lại một số ý về cách làm phổ biến để nhận dạng rõ hơn điều gì có thể giúp cho mục tiêu mà chúng ta đang bàn, và sẽ theo đuổi, đạt được kết quả mong đợi. Là vì, nói phát triển hiện đại mà chưa định được hình hài ban đầu, còn dọ dẫm, chưa chắc bước, va vấp nhiều ở những bước khởi đi… thì sẽ khó có tự tin. Tự tin là yếu tố cần thiết phải hiện hữu ngay trong giai đọan khởi xướng.

Điều được xem là cách làm phổ biến và được nhắc tới dưới đây liên quan đến việc tạo dựng ban đầu, nền nếp thực hành, người đầu tư, các thực thể tham gia,… thể hiện qua công tác triển khai thị trường, từ khâu quản lý Nhà nước đến thực hành giao dịch thứ cấp. (nhưng không đi sâu vào các thông lệ hành xử hay chi tiết giao dịch). Tuy nhiên, đây lại là những vấn đề không thuộc nội dung chính của tham luận này nên chỉ xin nêu khái quát.

Vấn đề lớn nhất lâu nay, theo tôi, là việc chúng ta (cơ quan chuyên trách) đã bỏ lỏng khâu phát hành chứng khóan. Khi đặt thành vấn đề bỏ lỏng khâu quản lý phát hành như vậy, cũng xin được nói ngay là việc này lại sẽ chẳng là vấn đề gì cả nếu như thị trường chứng khóan ở ta được tổ chức ‘từ dưới lên’, theo cách lập định chế giao dịch thứ cấp trước và chưa có ngay cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khóan và TTCK. Việc triển khai thị trường từ trên xuống (phủ từ khâu quản lý Nhà nước xuống) nhưng không có sự quản lý đầu nguồn (chứng khóan) như hiện nay là không đồng bộ. Điều này đã tạo ra những hệ quả khó lý giải và một thực trạng kém thuyết phục. Chẳng hạn, sau khỏang 10 năm chuẩn bị và hơn 4 năm triển khai, khái niệm ‘phát hành đại chúng’ vẫn chưa có ý niệm rõ ràng, là thứ gì ‘xa xí’ hay không cần thiết, còn xa lạ với hầu hết doanh nghiệp.

Việc thiết đặt các tiêu chí xếp lọai công ty cổ phần phục vụ cho ‘yêu cầu quản lý hiện trạng đại chúng’, là mặt khác của vấn đề, cũng đang bị bỏ ngõ. Do vậy, nỗ lực (hay mong đợi) tạo ra một sân chơi bình đẳng và minh bạch cho tất cả, một môi trường thao dượt việc làm ăn theo tập quán hội nhập ngay ‘từ bên trong’ cho cộng đồng doanh nghiệp nước nhà… chậm được xác lập. Từ đó, việc bảo vệ người đầu tư – bất kể họ là trong hay ngòai công ty, trong hay ngòai nước – nhằm lành mạnh hóa họat động giao dịch chứng khóan (ở tầm quốc gia) chưa được quan tâm đúng mực.

Bối cảnh triển khai từ trên xuống, với cách làm ‘tự lực cánh sinh’ như hiện nay, làm cho thị trường chứng khóan ở ta bị chật vật ở khâu thể hiện (performance): TTCK bị nhìn nhận hẹp, chỉ diễn ra quanh quẩn ở ‘khỏanh khắc’ giao dịch thứ cấp, nhưng khâu này lại bị ‘cô lập’ (lệ thuộc việc xét niêm yết) nên khó phát triển. Bối cảnh ‘từ trên xuống’ mặc nhiên đặt định chế đóng vai hạ tầng giao dịch chứng khóan (TT GD Chứng Khóan TPHCM) vào thế tôn ti chấp hành, không thể phát huy yếu tố linh họat trong họat động xét niêm yết như những thị trường được triển khai ‘từ dưới lên’. Xin được liên hệ bối cảnh này với việc ta muốn có nước cho đồng bằng hạ lưu xanh tốt nhưng lại không chủ động được nguồn nước ở khúc sông trên!…

Một nội dung khác liên hệ trực tiếp đến vấn đề phát triển TTCK hiện đại và hội nhập là yêu cầu chuyên nghiệp. Tuy có quá trình khởi động ngắn và qui mô còn rất nhỏ, thị trường chứng khóan Việt Nam lại đã có đến 13 công ty chứng khóan (thời điểm cuối 2004) đang họat động và sẵn sàng phục vụ người đầu tư, chưa kể các quỹ và các định chế trung gian hỗ trợ hay phục vụ khác. Số lượng các công ty chứng khóan như vậy không phải ít, nhiều là khác nếu so với thực trạng đầu tư và niêm yết còn ít ỏi. Nhưng kể từ khi có thị trường, họat động của các thành tố chủ lực có tính tác chiến này chưa khởi sắc. Do tình hình phát triển kém lạc quan, thiếu vắng yêu cầu thúc bách để ứng dụng các kỹ thuật nghiệp vụ chuyên ngành, các công ty chứng khóan vừa ít việc làm vừa thiếu động cơ đầu tư mở rộng. Công bình mà nói nhiều công ty cũng đã tỏ ra năng động, nhưng gần như họ chỉ mới ‘thực hành chức năng’, xoay xở kiếm sống, chứ chưa có dịp khai thác chiều sâu nghiệp vụ và làm dịch vụ chuyên ngành chứng khóan. Do vậy, yếu tố chuyên nghiệp chậm phát triển. Yếu tố này lại không thể chậm hơn khi ta có một sở giao dịch hiện đại và hội nhập.

Tình hình như vậy làm cho khái niệm ‘thị trường sơ cấp’ ở ta còn mơ hồ, chưa được định hình, cho dù đây là khâu quan trọng đóng vai đầu nguồn của tòan cảnh TTCK. Thay vì là một khâu cơm gạo rất đời thường của các công ty chứng khóan, thì ngược lại, ai đề cập tới việc xây dựng khuôn khổ cho thị trường này có thể bị chê là ‘lý thuyết’. Tương tự, các công ty chứng khóan cũng đã phải chịu đói trên ‘cánh đồng OTC’. Không có thị trường OTC, hay thị trường này không có đất sống do chưa được thừa nhận, thử hỏi cổ phần của hằng chục ngàn công ty cổ phần không niêm yết, hay không được niêm yết vì bất cứ lý do gì, sẽ mua bán như thế nào, ở đâu, có gì bất ổn? Hoặc giả, việc giao dịch nếu vẫn diễn ra đương nhiên, thì ta gọi bối cảnh đó là gì, các sản phẩm giao dịch ở đó là gì, có phải là ‘chứng khóan’?…

Thực tế, khi thị trường OTC bị ‘từ chối’ như vậy thì đồng thời có đến hằng trăm ngàn nhà đầu tư bị đặt ra ngòai sân chơi chứng khóan, bị ‘phân biệt’ oan uổng. Nói cách khác, trong khi ta đang ra sức cổ xúy cho kênh huy động vốn cho doanh nghiệp qua TTCK thì, do thị trường chứng khóan ấy bị khoanh lại theo cách khiêm tốn như hiện nay, rất nhiều người dù đã trực tiếp bỏ tiền triệu, bạc tỷ, vào chính kênh vốn đó lại không được xếp vào hàng ngũ các nhà đầu tư. Việc bị ‘liệt’ vào dạng ‘tĩnh’ này còn làm cho họ trở nên thụ động, chỉ biết đơn giản mình là cổ đông (ý này là để phân biệt với nhà đầu tư năng động). Trong lúc ấy, từ năm 1990, Luật Công ty đã mở ra môi trường đầu tư ‘động’ cho họ, với khả năng định đọat linh họat qua sự thuận tiện mua bán, chuyển nhượng cổ phần… Việc này là gì nếu không phải là giao dịch chứng khóan? Và họ là gì nếu không là nhà đầu tư? Xin xác nhận lại điều không nên quên, rằng ngọn cờ của việc tổ chức và huy động vốn tại các công ty cổ phần là TTCK. Theo đó, một lý do quan trọng (hàng đầu?) để nhiều người đầu tư vào dạng công ty này là việc chuyển nhượng cổ phần linh họat, tức khả năng thanh khỏan. Vậy tại sao ta động viên họ mua cổ phần mà lại không tổ chức thị trường cho họ? Có phải đây là điểm chưa được lưu ý trong chủ trương và quá trình phát triển thị trường? Các lọai trái phiếu và người mua trái phiếu cũng có hòan cảnh hạn hẹp tương tự.

Không ‘đưa’ nhà đầu tư đang sở hữu ‘chứng khóan’ (các nguồn) vào TTCK vì bất cứ lý do gì cũng có nghĩa là ta không tiếp cận được một nguồn ‘khách hàng’ có sẵn. Và khi ta đánh giá hay nhìn TTCK Việt Nam theo cách điểm danh công ty niêm yết và đếm số tài khỏan đang giao dịch là không công bình và chưa sát thực. (Vã lại, thực ra khỏang 20.000 tài khỏan được mở tính đến đầu 2005 cũng chỉ là con số ‘thô’ lạc quan, chứ nếu tính người giao dịch thật sự thì còn ít hơn xa. Ví dụ, nhà tôi chỉ 4 người đã có 3 tài khỏan, nhưng giao dịch thì rất ít). Về mặt nhận diện qui mô hiện thực của thị trường và cách làm bài bản của thế giới, tôi có phân tích nhiều ở phần ‘TTCK, Mong đợi và Hy vọng’ trong cuốn “Hội Nhập Bắt Đầu Từ Bên Trong”, do Nhà Xuất Bản Trẻ – Nhóm Thời Báo Kinh Tế Sài Gòn – Trung Tâm Kinh Tế Châu Á Thái Bình Dương VAPEC xuất bản 9-2004 (xin đọc từ trang 131 và 147).

Trở lại yêu cầu chuyên nghiệp, cũng do không có thị trường OTC và việc giao dịch cổ phiếu niêm yết vừa qua diễn tiến theo cách so khớp bảng điện trực tiếp và đơn giản, ở ta các khái niệm về môi giới, tư vấn đầu tư, chuyên gia đặc trách thị trường (specialist và/hoặc market maker), không được chú trọng hay ít ra là chưa bao giờ đặt thành yêu cầu để trang bị và chuẩn bị. Chừng mực nào đó có thể nói trong thời gian qua các nhà chuyên nghiệp (công ty chứng khóan) do chưa có đất dụng võ, nên ngay công việc cơ bản phục vụ mua bán cho khách hàng là ‘môi giới giao dịch’, thì họ cũng chỉ mới làm thủ tục trung gian thôi chứ không phải ‘môi giới’ đúng nghĩa. Giao dịch trên thị trường hiện nay (tại TTGD) do vậy chỉ hơn nhau ở khả năng nhập vi tính! Điều này là không vui và cần được quan tâm đầy đủ song song với quá trình phát triển thị trường. Bởi vì với bất cứ hình thức thị trường nào thì họ (nhà tư vấn, môi giới, chuyên gia đặc trách thị trường…) cũng sẽ là lực lượng thủ diễn vai trò chủ lực trong vận động và là thành tố quyết định chất lượng thị trường.

Thị trường chứng khóan là định chế không còn mới là điều không cần bàn cãi. Nhưng đây là định chế có sự vận động liên tục, đôi khi rất mạnh, nên việc du nhập và triển khai cần vững tay. Đặc biệt trong giai đọan khởi động, thiết chế này cần được bám theo bài bản, tuân thủ các nguyên tắc căn bản và có tính nền tảng. Dù được cho là lãnh vực nhạy cảm, nhưng về căn bản lọai thị trường này không có gì là ghê gớm, qúa phức tạp hay không thể kiểm sóat cả, với điều kiện phải nắm vững nguyên tắc vận động của cả ngành chứng khóan (securities industries) chứ không đơn giản chỉ có thị trường (thị trường giao dịch – trading market). Bằng cách bám theo căn bản và các bước thực hành phổ biến, ta có thể triển khai các thiết chế thị trường theo cách mô phỏng (có nghiên cứu chọn lọc) từ kinh nghiệm tổ chức của các thị trường chứng khóan đi trước. Xin được nhấn mạnh là kinh nghiệm tổ chức của chính thị trường chứng khóan chứ đừng lấy kinh nghiệm của ngành khác hay tự xây dựng cách riêng để mà áp dụng hay áp đặt lên nó. Tại sao vậy? Bởi vì, người ta có thể dễ dàng cải tiến sau khi đã mô phỏng hòan hảo (làm tốt cái căn bản); nhưng sẽ dễ bị lúng túng, mất thời gian, vuột cơ hội, khó xuôi chèo mát mái, trong điều kiện không đồng bộ và kém tương thích. Trường hợp muốn có ngay ‘cái riêng’ sẽ rối hơn. Việc du nhập một sở giao dịch không sàn cũng dựa trên cơ sở này.

Khái niệm Sở giao dịch ‘không có sàn’ thực ra cũng không còn mới mẻ. Năm 1978, nhờ sự bùng nổ của công nghệ thông tin và yêu cầu cách tân họat động của các sở giao dịch, một sự kiện có tính cột mốc đã diễn ra tại Mỹ: Việc thiết lập và triển khai hệ thống ITS (Intermarket Trading System) cho 7 thị trường chủ lực của nước này, (gồm NYSE, AMEX, BSE, CSE, CHX, PSE, PHLX). Hệ thống này cho phép các chuyên gia đặc trách chứng khóan (specialist) có thể thực hành giao diện tự động với các sở giao dịch khác nhằm thực hiện lệnh cho khách hàng của mình với giá tốt nhất. Nhưng đến năm 1980 thì hiện thực sở giao dịch không sàn đầu tiên mới được xác lập, với cuộc cách mạng tại Cincinnati. Sau gần 25 năm, ngày nay họat động tại các sàn giao dịch hoặc được tổ chức theo mô hình này hoặc được ứng dụng các kỹ thuật bắt kịp tương tự.

Mô hình sở giao dịch không có sàn có rất nhiều lợi thế. Ngòai lợi thế chủ đạo để đón đầu hội nhập qua khả năng kết nối liên thị trường (mà nước ta đang đặt ra và nhắm tới), hệ thống này còn mở ra các khả năng liên thông khác. Tùy theo mức độ tinh xảo của công nghệ và công suất trang bị, nó có thể cung ứng tiện ích đa dạng, thực hiện tính năng đầu mối cho họat động giao dịch, xử lý và truy nguyên thông tin cực nhanh. Nó đồng thời sẽ giúp mở rộng qui mô, cơ hội và năng suất họat động của các công ty chứng khóan thành viên. Trong một thị trường có qui mô lớn và/hoặc khả năng khai thác công suất tối ưu, thì giải pháp sở giao dịch không sàn là cách tiết kiệm nhất. Cụ thể, nó giúp giảm tổn phí liên quan đến các phương tiện vật chất cần trang bị cho một sở giao dịch ‘có sàn’, giảm nhân sự làm việc cho sở giao dịch, giải phóng các thành viên khỏi phải đi lại khi hành sự hoặc phải gắn cố định ‘tư cách làm việc’ tại một sàn giao dịch… Sở giao dịch không sàn còn tạo ra cơ hội giao dịch nhiều lọai sản phẩm chứng khóan khác nhau, hay kết hợp nhiều lọai thị trường tại cùng một địa điểm, trên cùng một phương tiện. Chẳng hạn, sở giao dịch NSX (National Stock Exchange) của Mỹ có thể vừa giao dịch các chứng khóan theo kỹ thuật đấu giá của NYSE vừa giao dịch chứng khóan được yết trên NASDAQ theo kỹ thuật thương lượng… Sở giao dịch Singapore có thể kết hợp giao dịch các sản phẩm hợp đồng của thị trường hàng hóa kỳ hạn, hay các sản phẩm dẫn xuất (derivatives)…

Tuy được gọi là sở giao dịch không sàn (all-electronic stock exchange) nhưng ta cần hiểu rằng sở giao dịch này chỉ thay phương tiện giao dịch sàn vật chất (physical trading floor) bằng phương tiện điện tử thôi. Không có sàn (‘sàn’ theo nghĩa đen bị lọai bỏ) nhưng các tố chất đặc trưng của một sàn giao dịch và các thuộc tính nghiệp vụ hay phương thức (kỹ thuật) giao dịch của từng lọai thị trường vẫn được giữ nguyên. (NYSE và NASDAQ là hai điển hình thường được nhắc đến để chỉ mỗi lọai thị trường giao dịch chứng khóan cơ bản). Qua đó, việc thực hiện đấu giá (auction market) hay cơ chế ‘quote’ giá và thương lượng (negotiated hay inter-dealer market) vẫn được duy trì. Như vậy, yêu cầu về nghiệp vụ cũng như tay nghề của các broker, dealer… vẫn cần thiết, không có gì thay đổi. Nói rõ hơn, một sở giao dịch không sàn chính quy vừa không thay thế vừa không tinh giản biên chế các nhân sự tác nghiệp làm việc bằng cái đầu ở đó. Giao dịch vẫn cần được ‘bôi trơn’, thị trường luôn cần tính liên tục… nên việc điều hòa cung cầu và bình ổn các chênh lệch (số lượng, giá cả) vẫn được các dealer đóng vai chuyên gia đặc trách (specialist) hay nhà tạo lập thị trường (market maker) đảm nhận. Ngòai ta, trên các sở giao dịch ‘không người lái’ ấy sự cạnh tranh mua bán, cuộc đấu trí để có ‘best price’ cho khách hàng thường có tốc độ gay gắt hơn (ví dụ, thống kê giao dịch tháng 7-2004 tại NSX là 27,5 triệu lần và lượng cổ phần trao đổi là 11,2 tỷ). Chút dài dòng là để tránh ngộ nhận, vì lâu nay thị trường ta chưa làm việc này. Vã lại, cũng cần xóa lối suy diễn: Hễ hiện đại thì chỉ có bấm nút!

Một sở giao dịch không sàn không hề lọai bỏ yếu tố trung gian vậy đã rõ. Điều khác nhau chỉ là hình thức hay qui ước làm việc. Việc giao dịch mua bán thay vì theo cách giáp mặt (by sight) nay là giao diện (interface). Tại các thị trường lớn, công việc của các broker và specialist được nhân lên gáp bội dù họ không cần ‘có mặt’ tại vị trí tác nghiệp (trading post) như đòi hỏi của sàn vật chất. Có vẻ như khi ‘cái tay’ bớt việc thì ‘cái đầu’ phải nhạy và căng hơn. Khả năng tác nghiệp bén nhạy và năng suất tăng lên này phần nào lý giải về tính hiệu quả của một sở giao dịch không sàn.

Trước sau vẫn là yêu cầu chuyên nghiệp, định chế TTCK sẽ khó phát triển trong điều kiện khiếm dụng các khâu tác nghiệp chuyên ngành. Việc thiết đặt các khâu ‘mềm’ đồng bộ trong các phân đọan thị trường vì vậy đang và sẽ còn là yêu cầu thời sự ở ta. Đây chính là ý đề dẫn ở phần đầu tham luận này. Có thể nói việc gầy dựng yếu tố ‘hồng chuyên’ cho bối cảnh luôn rất có ý nghĩa, nếu không muốn nói đó là yêu cầu sống còn của một TTCK. Trong môi trường giao dịch kỹ thuật cao và tốc độ nhanh, yêu cầu ấy lại tăng lên chứ không hề giảm đi. Không thể khác và không có cách làm khác, nếu chúng ta muốn phát triển bắt kịp và hội nhập. Đây như cái nền, cái khung sườn cần có để xây lên… vì ở đâu trên thế giới người ta cũng làm vậy.

Do sở giao dịch chứng khóan không sàn có những công năng như đã nêu, chẳng hạn khả năng kết nối chéo (crossing session) và giao dịch liên thông (intermarket trading), việc xây dựng và trang bị hệ thống tại Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khóan Hà Nội nếu cần cũng nên được xem lại cho phù hợp với mục tiêu lâu dài và yêu cầu tương thích. Là vì, việc hình thành mô hình sở giao dịch không sàn có thể xóa đi một số các vách ngăn cố hữu về không gian, về ước lệ thị trường, các giới hạn theo khuôn khổ vật chất hay ràng buộc tư cách tham gia…

Chuẩn bị một sở giao dịch chứng khóan không sàn ta cũng không nên quên các yêu cầu về chuẩn hóa. Việc chuẩn hóa ở đây ngòai phương diện kỹ thuật nghiệp vụ, cần xây dựng một hệ thống các quy chuẩn cùng các nguyên tắc hành xử (để phục vụ chuyên nghiệp và, về lâu về dài, làm nền cho hệ thống luật lệ). Công việc này càng chi li càng tốt, có thể theo một quá trình từ từ (kiểu gradual process nhưng chuẩn mực). Bên cạnh đó là hệ thống thuật ngữ chuyên ngành TTCK có khái quát cao, diễn đạt bám sát theo cách hiểu tương đồng của TTCK thế giới. Cũng không thể chỉ chú trọng Việt hóa mà xem nhẹ tiếng Anh. Việc sử dụng tiếng Anh trong TTCK từ lâu đã là yêu cầu bắt buộc, tiếng Anh thuật ngữ chuẩn, chứ không phải theo cách dùng chỉ có trong nước mới hiểu (như ‘equitization’ hay joint-stock company).

Chưa hết. Giả định các khiếm khuyết, kém đồng bộ, yêu cầu chuyên nghiệp… nêu trên có được khắc phục hay thu hẹp nhanh chóng, thì vấn đề công chúng đầu tư và công ty niêm yết sẽ còn. Một đằng liên quan đến qui mô giao dịch, một đằng liên quan đến số lượng và chất kượng hàng hóa giao dịch. Như ta biết, nếu sở giao dịch tự động có khả năng dung nạp hàng hóa đa dạng, qui mô lượt và lượng giao dịch đều lớn, thì nó cũng cần một thị trường đã sẵn sàng tiếp nhận nó. Tàu lớn, hiện đại, mà ít khách hay chạy trong sông hẹp nước cạn thì chắc sẽ khó phát huy tốt công năng. Một sự đột biến về người đầu tư và công ty niêm yết lại khó xảy ra khi có sở giao dịch qui mô hiện đại, vì bối cảnh ở đây không có tính nhân quả. Yếu tố liên hệ đến ý chí con người này (môi trường đầu tư và niêm yêt) thường hình thành từ quá trình thực nghiệm, với một tập quán hưng phấn cần đủ liều… Vấn đề đang cần được khơi dậy phù hợp, có vẻ đang chờ một tiếp cận đúng và cũng cần ‘đủ liều’.

Việc gia tăng lượng giao dịch và hàng hóa niêm yết, tức thu hút hay tạo ra tập quán đầu tư chứng khóan và nhu cầu niêm yết, cần có sự vận động của một tòan cảnh rộng và sâu hơn, ở những khâu cửa ngõ (thị trường sơ cấp, quản lý phát hành, công ty đại chúng, thị trường OTC…) để nuôi sở giao dịch chứ không đơn giản chỉ từ sở giao dịch. Do nhiều việc vượt tầm ngành chứng khóan, không lọai trừ sẽ cần một chương trình quốc gia có ưu tiên. Liên quan đến việc thu hút đầu tư, không thể không nhắc đến việc tổ chức công ty cổ phần trong bối cảnh TTCK. Là nguồn cung hàng cho TTCK, lãnh vực tổ chức và tài chánh lọai công ty này rất cần được chuẩn hóa theo hướng hội nhập. Là vì, cách hiểu dị biệt xung quanh giá trị vốn – tài chánh (mệnh giá, trả cổ tức…) dễ tạo ra sự vận dụng tùy tiện, gây ngộ nhận, tranh chấp; việc theo đuổi một mệnh giá cứng đã đưa đến những cách làm ‘phi chứng khóan’, thậm chí là phạm luật!

Nỗ lực hình thành một ‘xa lộ’ chứng khóan với sở giao dịch không sàn có lẽ là chọn lựa không thể khác. Tuy vậy, ngòai các yếu tố bối cảnh và điều kiện ‘thiên thời’, ngay giai đọan khởi động việc chọn lựa công nghệ cũng cần được cân nhắc.

Ý kiến đề nghị:

Tiếp theo trình bày trên đây tôi xin đề nghị một số ý cụ thể sau (Các ý kiến trong bài viết này đã được tiếp nhận và sử dụng trong Luật CK):

• Chuyển việc xét niêm yết về Trung tâm Giao dịch Chứng khóan đồng thời với một số điều chỉnh hay cải tiến có tính hóa giải cho khâu này. Điều này vừa nhằm tăng cường vai trò và năng lực của TTGDCK, vừa giảm nhẹ ‘căng thẳng’ về đăng ký niêm yết như lâu nay khi việc này được thực hiện tại UBCKNN.
• Gom đầu mối quản lý các họat động chứng khóan, gồm phát hành cổ phiếu, trái phiếu,… về cho Uy Ban Chứng Khóan Nhà nước. Xóa bỏ tình trạng đã có UBCKNN nhưng họat động phát hành chứng khóan bị phân tán, nhằm xác định vai trò thuyết phục của UBCKNN, để lập lại kỷ cương huy động vốn công chúng, hóa giải thực trạng ‘bị cô lập’ của TTCK nói chung.
• Đặt ra các ngưỡng tiêu chí xác định ‘công ty cổ phần đại chúng’, các công ty này phải đăng ký bắt buộc và chịu sự giám quản của UBCKNN. Cạnh đó là việc thiết đặt một cơ chế giao dịch ‘mềm hơn’ để có thể khởi động sớm thị trường OTC. Tất cả là để giúp cho việc ‘quản lý hiện trạng’ tốt hơn, bảo vệ người đầu tư, cải thiện môi trường đầu tư tài chánh… Là giải pháp căn cơ tăng ‘qui mô, nguồn hàng và khách hàng’ cho sở giao dịch chứng khóan mai hậu…

(Tạp chí Chứng Khoán Việt Nam đăng lại, các số 1+2 Tháng 1+2/2005)

 

Thực và Ảo trên TTCK

Thực và Ảo trên Thị trường Chứng khoán

https://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/thuc-va-ao-tren-thi-truong-chung-khoan-142279.html

Có thể nói không gian kinh tế Việt Nam từ năm 2016 trở đi sẽ rộng mở và vượt xa biên giới cố hữu với Cộng đồng Kinh tế ASEAN, Hiệp định Đối tác Xuyên Thái Bình Dương TPP, và hằng loạt các hiệp định tự do mậu dịch mà tiềm năng nhất là FTA với EU. Những cánh cửa đầy triễn vọng đó có khả năng mở ra nhiều cơ hội cho doanh nghiệp và hứa hẹn lạc quan cho người dân.

Bối cảnh kinh tế năm nay (2016) lại khá giống với mười năm trước. Mười năm trước (2006) thông tin Việt Nam chuẩn bị gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) đã gieo hưng phấn mạnh cho cộng đồng doanh nghiệp và giới đầu tư, thể hiện cao trào nhất là ở lãnh vực chứng khoán. Chưa đầy 4 tháng đầu năm 2006 VN-Index đã vọt lên hơn gấp đôi, từ 307 lên 632 điểm. Thị trường lúc đó nóng đến mức báo Thanh Niên số đặc biệt ra ngày 30-4-2006 đã giật tít lớn ‘Chứng khoán nóng: Mừng hay lo’ để đăng trọn bài nhận định về thị trường của tôi trên trang nhất. Đây là chuyện hiếm thấy! Niềm hưng phấn ấy đã kéo dài thêm gần một năm sau và chỉ số VN-Index leo lên mức kỷ lục 1170 vào 3-2007.

Gọi khá giống chỉ là cảm quan, tôi cho rằng bối cảnh kinh tế hiện nay tốt hơn nhiều so với mười năm trước. Thế nhưng có vẻ như chúng ta lại đang bước vào những ngày đầu năm với tâm tư nặng hơn đáng lẽ. Thị trường chứng khoán không hồ hỡi như 2006. Thay vào đó là không khí có hơi hướng bi quan, giao dịch chùng xuống, sắc đỏ bao trùm, vốn hóa hốc hơi 30.000 tỉ chỉ trong vòng một tuần… Tại sao?

Chủ yếu là tình trạng ‘áp thấp’ do ảnh hưởng từ những cơn bão xa, do hội chứng bị ‘bóng đè’. Đó là gì? Là sự cố TTCK Trung Quốc bị ‘nổ cầu chì’ 2 lần trong chỉ 3 ngày (thị trường Thượng Hải Thâm Quyến phải đóng cửa do chỉ số CSI300 lao dốc hơn 7%) cùng lúc với đồng ‘Renminbi’ rớt giá mạnh. Lại thêm các thông tin căng thẳng khu vực, hục hặc Trung Đông, bất ổn giá dầu, mối lo USD tăng, VNĐ giảm đã như bóng mây phủ lên thị trường đang u ám. Tất cả làm cho nhà đầu tư nói chung và giới đầu tư tài chính nói riêng mất lửa. Việc thị trường nguội lạnh như vậy hẵng đã cho cái nhìn kém lạc quan. Tuy nhiên, cuộc sống sẽ không dừng lại ở những sự cố, mây mưa chỉ là chuyện của trời, nhà đầu tư sẽ không đơn giản thúc thủ… ôm tiền. Và, nếu ta xem những gì diễn ra trên bảng điện chỉ là ‘cái bóng trong gương’ thì sự nhìn nhận sẽ khác.

Cái bóng trong gương ấy có thể bị chao nghiêng do bụi mờ, bị méo lệch do thời tiết, do sự không hoàn hảo của chính tấm gương… Vậy thì một lúc nào đó nếu ta thấy cái bóng ấy có xấu hơn đời thực thì chẳng nên vội định kiến, đơn giản vì đó chỉ là cái ‘vô hình’ nhất thời mà bối cảnh phía trước mới là cuộc sống thật đang vận động… Chút ví von ở đây để ta dễ hình dung thôi, chứ không để so sánh. Bởi chứng khoán không như cái bóng trong gương, không là sự sao chép như “thị trường gương kính”.

Thị trường chứng khoán là một thực thể hữu hình. Thực thể này vận động song hành và bổ sung ‘dầu nhớt’ cho các lãnh vực cơm áo gạo tiền khác trong nền kinh tế. Tuy nhiên, do nó có thuộc tính ‘phản ánh’, là thứ hao hao giống cái gương, nên những diễn tiến ở đó cũng được xem là không hoàn toàn thật và rất có thể ảo.

Không hoàn toàn thật, do đây là thị trường có đặc điểm dẫn xuất, được chuyển hóa từ cái gốc đầu tư trực tiếp, từ hoạt động doanh nghiệp. Giá cả cổ phần do đó sẽ thường (hay luôn) thoát ly giá thực, là cao hơn hay thấp hơn, được gia cường theo kỳ vọng và gia vị với các hành xử chủ quan. Đồng thời, do đây là thị trường của niềm tin nên nó rất nhạy cảm, dễ bị hư ảo bởi tác động ngoại lai, dễ bị các đội lái dẫn dắt hay thậm chí bị ‘chơi bằng tay’ (tác động giả tạo /manipulation). Để nhận ra các thực tế này thực ra không khó, nhưng sẽ khó lý giải và chẳng dễ trong các quyết định đầu tư. Tuy nhiên, trước sự thăng hoa hay tàn lụi giá của một cổ phiếu, hoặc sau các đợt càn quét tàn nhẫn của một cơn bão nào đó, lại có thể là cơ hội của nhiều nhà đầu tư. Và quái ác, cứ thế nó cuốn hút…

Thực và ảo trên thị trường chứng khoán có đặc điểm trộn lẫn và đan xen nhau. Điều này đã có từ nhiều trăm năm nay khắp nơi trên thế giới, chứ không riêng gì tại Việt Nam. Trong khi tâm lý thường tình của con người là chuộng cái thực, thì đừng quên việc biết nhận ra và thủ đắc những cái ảo hấp dẫn sẽ là cách cao tay để ta có phần thưởng. Đây chính là cuộc chơi cân não trên thị trường chứng khoán vậy. Chẳng đâu xa, ngay trong thời gian thị trường nhuộm sắc đỏ của những ngày đầu 2016, tôi biết (ít ra là trong tầm quan sát được) không ít nhà đầu tư đã ‘biết tham’ và âm thầm tích lũy. Cũng vậy, trong điều kiện lãi suất tiết kiệm thấp, những trường hợp không ồn ào mà sinh lợi từ 10 đến 20% trong năm qua là những điển hình cho mặt thực. Tôi cho rằng nhà đầu tư chứng khoán rất cần có kỹ năng nuôi trồng thay vì chỉ biết hái lượm…

Thật ra, câu chuyên thực và ảo trên thị trường được phân tích ở đây chỉ là để dẫn chuyện cho vui chứ chẳng còn mới mẻ. Vấn đề lại thuộc về bản chất, bởi nếu không phải vậy thì đã không có thị trường, giao dịch không diễn ra và cuộc chơi không hấp dẫn. Dẫu sao, bên cạnh sự thừa nhận thực hư như chất men thị trường, ta cũng cần biết tuy chứng khoán là sản phẩm của trí tuệ nhưng mục đích của nó lại rất đời thường. Do loại tài sản trong quan hệ đời thường này chỉ có thể tin chứ không thấy được, yêu cầu về hành lang hiệu lực, môi trường minh bạch, tính chuyên nghiệp, với các thông lệ hành xử trung thực và hội nhập, sẽ vô cùng cần thiết. Đây là thiên chức của những nhà kiến tạo thị trường, là những thứ có lẽ ở ta đang còn thiếu và yếu.

Nhà đầu tư không ngại sự hư ảo của bản chất thị trường, nhưng họ sẽ rất sợ những cái ảo do lỗi định chế gây ra: từ việc ghi nhận sổ sách, triển khai nghiệp vụ, đến cách nghĩ, cách làm. Theo đó, không loại trừ những vấn đề như mệnh giá cứng, khái niệm vốn điều lệ, cổ tức phần trăm bằng cổ phiếu, phát hành nội bộ, ‘ưu tiên chiến lược’… là những đầu dây mối nhợ gây ảo.

Huy Nam

 

SME – Sứ mệnh và Sự hụt hẫng

Doanh nghiệp Nhỏ và Vừa:
Kinh nghiệm thế giới và thực trạng Việt Nam

Kinh nghiệm thế giới – Tài chánh và Những khoảng cách
(Tham luận tại Hội thảo Khoa học ĐH Tôn Đức Thắng, 16-6-2012)
Các ‘động cơ tự hành’ của nền kinh tế

Gần đây trước thực trạng thua lỗ lớn và hoạt động kém hiệu quả kéo dài của nhiều doanh nghiệp nhà nước, tư duy về định hướng phát triển kinh tế quốc gia đang có chiều hướng thiên về nguồn lực kinh tế tư. Đặc biệt, sau nhiều phân tích của giới học thuật và nhà kinh tế, mới đây tại Kỳ họp khoáng đại lần thứ 3 Quốc Hội khóa XIII (giữa năm 2012), Ủy Ban Kinh tế Quốc Hội đã đưa vấn đề lên bàn nghị sự với chủ trương tập trung nguồn lực cho khu vực kinh tế tư…

Giả định khu vực kinh tế tư sẽ được xác định là lực lượng dẫn dắt phát triển kinh tế quốc gia thì ý nghĩa kinh tế quốc dân sẽ được tô đậm. Lúc này, ngoài yêu cầu phải có sự tập trung cải cách và chuyển hóa các yếu tố cơ bản liên quan đến nguồn lực quốc gia để xây dựng các lãnh vực nền tảng với sự tham gia của các đầu tàu mới (các doanh nghiệp và tập đoàn kinh tế lớn của khu vực tư hoặc công-tư) thì việc xác lập cơ chế nuôi dưỡng lực lương doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNVV) sẽ cần đặt lên mức ưu tiên hàng đầu. Tại sao? Vì theo kinh nghiệm của nhiều nước đi trước lực lượng dẫn dắt kinh tế phát triển (driving force of economic development) được xác định là từ nền tảng các DNNVV. Có thể ví lực lượng doanh nghiệp DNNVV trong nền kinh tế như khối đế thấp tầng (podium) của một quần thể kiến trúc. Tuy không nổi bật, phần nền rộng lớn này vừa sắm vai là hạ tầng thiết yếu cho cộng đồng cư dân, vừa là chân trụ vững chắc cho các khối tháp cao vươn lên…

Trên thế giới không có nền kinh tế nào dám xem nhẹ lực lượng DNNVV, kể cả các nước có thời kỳ phát triển dựa vào các doanh nghiệp lớn (LEs /large enterprises) như Âu Mỹ, Nhật hay Hàn Quốc.

Trong một tài liệu viết cách đây 8 năm, đăng 3 kỳ trên VietnamNet và được đưa vào sách in, tôi đã gọi lực lượng này là những “động cơ tự hành” (*). Lực lượng này phủ đều theo địa dư kinh tế một nước, là lực lượng nền tảng hùng mạnh có sứ mệnh làm giàu cho một quốc gia, chống đỡ và duy trì yêu cầu bền vững cho một nền kinh tế. Vào các thời kỳ lạc quan tăng trưởng, DNNVV là đội quân sung sức nhất trong mặt trận sản xuất kinh doanh, đánh thức mọi tiềm năng và lợi thế kinh tế nói chung, bất kể ở tuyến trước hay tuyến sau (tuyến hỗ trợ). Gặp lúc sóng gió (khủng hoảng hay suy thoái) lực lượng này được xem như bộ giảm sốc giúp nền kinh tế bớt chao đảo. Ngoài vai trò kinh tế thuyết phục, khả năng bền bỉ, tiên phong, sáng tạo, và sự đóng góp không nhỏ vào giá trị sản lượng quốc gia, DNNVV có vai trò nổi trội về an sinh xã hội, đáp ứng đa dạng nhu cầu sinh hoạt dân cư, đặc biệt là về công ăn việc làm.

Đặt động lực phát triển vào khu vực kinh tế tư với nền móng DNNVV như vậy, các nước đi trước đã có sự tập trung về chính sách và hành động từ cao xuống thấp, rất cụ thể, chi tiết và xuyên suốt từ khâu khởi nghiệp, hoạt động, đến các bước phát triển lớn mạnh của DNNVV, chứ không chỉ hỗ trợ lúc doanh nghiệp lâm vào khó khăn, bế tắc. Do bản chất qui mô là vừa, nhỏ và siêu nhỏ, DNNVV thường có nhiều mặt hạn chế (hay hữu hạn) cần được tiếp sức trong quá trình sản xuất kinh doanh. Sự quan tâm của các nhà nước do đó đã không dừng lại ở việc hỗ trợ mà được nâng lên thành quốc sách chăm sóc và nuôi dưỡng (fostering) dành cho DNNVV. Ta hãy xem cách làm của một số nước…

Kinh nghiệm, cơ chế hỗ trợ và nuôi dưỡng DNNVV

Ở Nhật, chính sách nuôi dưỡng DNNVV có từ thời kỳ tái thiết đất nước sau sự tàn phá của chiến tranh thế giới lần thứ hai (reconstruction period, từ 1945 ~ 1954), bắt đầu bằng các hoạt động nghiên cứu thực trạng và tư vấn hướng dẫn (diagnosis and guidance) về tài chánh, cải thiện /nâng cấp tổ chức và về hoạt động quản trị doanh nghiệp. Năm 1948, Nhật thành lập tổ chức SMEA (Small and Medium Enterprise Agency), là cơ quan đặc trách DNNVV. Từ đó đến nay họ liên tục đặt ra các chương trình thúc đẩy và cải cách DNNVV (SMEs) nhằm đáp ứng nhu cầu phát triển đất nước, thích ứng với từng thời kỳ kinh tế. Chiến lược phát triển DNNVV của Nhật sau thời tái thiết có nhiều giai đoạn đặc thù tiếp theo. Trong đó có hai giai đoạn phát triển ‘thần kỳ’ (high growth period 1955-1962 và 1963-1972), một giai đoạn phát triển củng cố hay ổn định (stable growth period 1973-1984), và hai giai đoạn chuyển hướng (transition period 1985-1999 và 2000 đến nay).

Nhật có Luật về SME từ năm 1963. Và, giống như Mỹ, để mở rộng cơ hội cho SMEs có được các đơn đặt hàng từ chính phủ và các cơ quan /tổ chức công khác, hằng năm quốc gia này có các quyết nghị chỉ thị cho chính phủ và các cơ quan công quyền khác lên kế hoạch cụ thể dành các hợp đồng sẽ thực hiện với DNNVV. Căn cứ nội dung chỉ thị này nhà nước sẽ có các biện pháp để việc thực hiện có hiệu lực, như cung cấp thông tin công khai các đơn đặt hàng hay các yêu cầu cung ứng liên quan (dành cho SMEs) do chính phủ và các cơ quan đưa ra.

Ở Mỹ, Luật Doanh nghiệp nhỏ (Small Business Act) có từ năm 1953, với việc thành lập Cơ quan Đặc trách Doanh nghiệp nhỏ SBA (Small Business Administration) thuộc Chính phủ và được giao phó thực hiện bốn chức năng hỗ trợ DNNVV, gồm:

(1) Tạo điều kiện dễ dàng cho DNNVV tiếp cận vốn,
(2) Phát triển doanh nhân doanh nghiệp,
(3) Tạo điều kiện ký hợp đồng với chính phủ, và
(4) Công tác tán trợ /cổ xúy, bênh vực quyền lợi (advocacy) cho DNNVV.

Tuy được phân ra thành bốn nội dung như vậy, DNNVV được trợ giúp hầu như mọi mặt hoạt động, như quản trị, huấn luyện đào tạo, hỗ trợ kỹ thuật, miễn giảm thuế… Chỉ riêng lãnh vực “3”, việc tạo điều kiện ký hợp đồng cung ứng cho chính phủ, SBA đã đề ra chỉ tiêu với các bộ và cơ quan chính phủ phải dành ra 23% giá trị các hợp đồng cung ứng lớn cho DNNVV, xem đây như mục tiêu bắt buộc hay chỉ tiêu pháp lệnh (statutory goal) mà các bộ và cơ quan cần tuân thủ. Bên cạnh hoạt động hỗ trợ doanh nghiệp, SBA cũng chú trọng giúp cả người khởi nghiệp có ý tưởng khởi nghiệp. SBA còn là nơi có thể cậy nhờ của những thanh niên đã tốt nghiệp đại học và cộng đồng dân cư các chủng tộc, và những ai muốn thực hiện “giấc mơ Mỹ” (American dream) theo như cách quảng bá của cơ quan này.

Luật DNNVV và tổ chức đặc trách DNNVV là các cơ sở hạ tầng vĩ mô thiết yếu cho quá trình nuôi dưỡng và phát triển nguồn lực của một quốc gia. Có thể kể thêm nhiều nước khác nữa đã có các hạ tầng này.

Hàn Quốc với “SMB basic law, 1966” và Cơ quan đặc trách SMBA. Đài Loan có Luật DNNVV (SME Development Statute) năm 1991, với cơ quan chính phủ đặc trách là SMEA (Small and Medium Enterprise Administration). Đài Loan luôn xem DNNVV là lực lượng cột trụ hay xương sống (backbone) cho kinh tế công nghiệp của lãnh thổ này. Thống kê từ năm 1994 đến 2002 DNNVV tại đảo quốc Đài Loan đã tăng từ con số 932.852 lên 1.104.706; tỷ trọng trên tổng số doanh nghiệp từ 96,26% tăng lên 97,72%. Thống kê mới nhất (2012).cho biết số DNNVV của Đài Loan nay đã lên đến 1.236.000 doanh nghiệp. Tại lãnh thổ Hồng Kông, tính đến 12-2011 tổng số DNNVV đang hoạt động vào khoảng 300.000 doanh nghiệp, chiếm trên 98% tổng số doanh nghiệp hiện có tại đây. Lực lượng này cung ứng 1.200.000 việc làm cho xã hội.

Thái Lan tuy có “SME Promotion Act” năm 2000, nhưng kể từ 1991 họ đã có DIP (Department of Industrial Promotion) thuộc Bộ Công Nghiệp, đại diện cho chính phủ đặc trách về DNNVV. Ngoài ra, Thái Lan còn có SIFC (Small Industry Finance Corp.) thành lập năm 1991, là tiền thân của SME Development Bank thành lập năm 2002; và ISMED (Institue for SME Development) thành lập năm 1999. Các tổ chức này là chỗ dựa tốt cho DNNVV của Thái Lan.

Ấn Độ có Luật MSMD Act (Micro, Small and Medium Development Act) năm 2006 và tổ chức tán trợ cho DNNVV là “SME Chamber of India”. Trước những diễn biến kinh tế khó lường và tình trạng cạnh tranh khốc liệt, đặc biệt là để thích ứng với những thăng trầm và thử thách của kinh tế thế giới, Ấn Độ đã khuyến khích các cộng đồng doanh nghiệp siêu nhỏ (micro), nhỏ và vừa (MSME) tập hợp lại thành nghiệp đoàn hay cụm nghề nghiệp (cluster) theo ngành kinh tế hoặc theo địa phương. Việc này đồng thời cũng là để hỗ trợ cho việc lập chính sách, đề ra các kế hoạch tiếp trợ của chính phủ dành cho các DNNVV được chính xác, phù hợp hơn với thực tế từng ngành, từng địa phương và cho từng giai đoạn. Hiện nay Ấn Độ có 400 nghiệp đoàn hay cụm DNNVV như vậy, cùng với 2000 cụm nghề thủ công (artisan cluster). Các nghiệp đoàn và hội ngành nghề của Ấn Độ ước tính đã đóng góp 60% giá trị xuất cảng hàng chế biến của Ấn Độ. Đặc biệt, hầu như toàn bộ ngành chế tác đá quý và trang sức của Ấn Độ là do các cộng đồng MSME (doanh nghiệp siêu nhỏ, nhỏ và vừa) nắm trọn. Một số ngành nghề đặc thù khác, ví dụ ngành da và sản phẩm da, các nghiệp đoàn MSME của Ấn Độ có thể năm tới 90%.

_{Một số thông tin SMEs tại các nước tiên phong}

Nước	Loại doanh nghiệp	Số doanh nghiệp %	Số lao động %	Doanh số %	Định nghĩa (lao động)	Chính sách dành cho SME
US (1992)	SME LE	99.7 0.3	53.0 47.0	51.0 49.0 (1996)	＜500	Tài chánh, Ưu đãi thuế, R&D, Tư vấn Mua sắm chính phủ….
England (1996)	SME LE	99.8 0.2	59.0 41.0	56.3 46.7 (1989)	＜250	Tài chánh, Ưu đãi thuế, R&D, Phân tích và Tư vấn … (Diagnosis & Guidance)
Germany(1996)	SME LE	99.6 0.4	57.0 43.0	50.0 50.0 (1994)	＜250	Tài chánh,Ưu đãi thuế, R&D, Tư vấn , Hỗ trợ khởi nghiệp Mua sắm chính Phủ., Huấn luyện …
France (1996)	SME LE	99.8 0.2	66.0 34.0	62.0 38.0 (1994)	＜250	Tài chánh, Ưu đãi thuế, R&D, Tư vấn , Hỗ trợ khởi nghiệp Mua sắm chính Phủ., Huấn luyện
Italy (1996)	SME LE	99.9 0.1	80.0 20.0	76.2 23.8 (1991)	＜250	Tài chánh, R&D, Huấn luyện Hỗ trợ tích lũy…
EU (1996)	SME LE	99.8 0.2	66.0 34.0	–	＜250	Tài chánh,R&D, Tư vấn , Hỗ trợ khởi nghiệp
Japan (1994)	SME LE	99.1 0.9	78.0 22.0	51.3 48.7 (1995)	＜300	Tài chánh, Ưu đãi thuế, R&D, Tư vấn , Huấn luyện đào tạo, Phân tích / Tư vấn Mua sắm chính phủ

Nguồn: Sách trắng SME, Nhật Bản, 1998

Kinh nghiệm về tài trợ DNNVV

Tuy mỗi nước có thể có các hình thức hỗ trợ và phát triển DNNVV khác nhau, nhưng nhìn chung có thể khái quát các cơ chế và nội dung có tính khuôn khổ phổ biến dành cho DNNVV như sau:

Cơ quan Đặc trách SME → Khung chính sách SME ← Luật Cơ sở SME

Thuế

Ưu đãi thuế

Hỗ trợ kỹ thuật

R&D

Tư vấn

Huấn luyện

Trợ giúp quản trị

Hỗ trợ khởi nghiệp. Đào tạo nhân lực. Xúc tiến thị trường

Hỗ trợ thông tin

Tài chánh

Cho vay

Bảo lãnh tín dụng

Quỹ mạo hiểm

Riêng về phương diện vốn /tài chánh, hầu như DNNVV ở đâu trên thế giới, kể cả tại các nước đã phát triển như Nhật Bản hay Hoa Kỳ, cũng đều có những khó khăn nhất định và thường giống nhau. Thực tế này dễ hiểu. Đó có thể là do đặc điểm “thân cô thế cô” vào thời gian đầu khởi lập. Do vai trò là “phụ trợ”, thuộc lãnh vực công nghiệp phụ trợ, mà bản thân qui mô chỉ có tính công đoạn (chỉ sản xuất một ít chi tiết cho các sản phẩm hoàn chỉnh trong các chuỗi cung ứng) và chủ trương của các nghiệp chủ là ổn định hơn là làm ăn lớn. Do tầm vóc và vị thế uy tín chưa bằng ai. Do nhiều thực thể DNNVV đang sức lớn nên có nhu cầu vốn /tài chánh cao trong khi ‘tư cách’ đi vay lại thấp.

Ttư cách đi vay lại thấp, hay khó vay, vì tài sản của họ chỉ là những thứ “có chân có cánh”, không cố định hay quá “hẻo” về giá trị nên rất khó lọt vào tầm ngắm theo chuẩn mực cho vay của các ngân hàng… Đặc biệt, các doanh nghiệp siêu nhỏ và doanh nghiệp trẻ mới chào sân (mới tham gia thị trường), cho dù họ có ý tưởng tốt, dám nghĩ dám làm (enterprising), nhưng chỉ với “chiếc xe đạp” mà đi gõ cửa ngân hàng thì sẽ khó tạo được “credit” (niềm tin) để cậy nhờ tín dụng.

Tuy tình cảnh phổ biến là vậy, lực lượng DNNVV lại hùng hậu, có đầy sức sống, lại quá cần thiết đối với hoạt động phát triển kinh tế một nước nói chung (là các nền kinh tế thị trường thuộc mọi chính thể). Ý nghĩa đóng góp và vai trò xã hội của lực lượng này như thế nào thì, không cần luận cứ, đâu đâu cũng đã rõ. Cho nên yêu cầu tiếp sức từ phía vĩ mô là không thể thiếu, đặc biệt là về tài chánh, và điều này từ lâu đã trở thành một mảng việc chính thức của các nhà nước.

Từ những năm ‘40s, Nhật đã có chủ trương tăng cường chức năng hỗ trợ tài chánh cho DNNVV thông qua các tổ chức tài chánh thuộc chính phủ. Một mặt, chính phủ đẩy mạnh các dự án nâng quy mô tín dụng, mặt khác hướng dẫn các tổ chức tài chánh tiền tệ khu vực tư thực hiện cho vay thích đáng, đúng đối tượng đối với nhu cầu tài trợ của DNNVV (thông qua cơ chế bảo lãnh). Nhiều biện pháp hỗ trợ cần thiết khác liên quan đến việc huy động vốn /tài chánh cũng được chú trọng. Chẳng hạn, các Công ty Đầu tư và Tư vấn (trực thuộc chính quyền địa phương) có cơ chế bảo lãnh phát hành cổ phần, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu có đảm bảo cho DNNVV trong quá trình doanh nghiệp tham gia thị trường vốn (thường là với các doanh nghiệp có vốn nhỏ hơn 300 triệu yen).

Mặt khác, trong các điều kiện kinh tế khó khăn và một DNNVV nào đó bị mất khả năng thanh toán đối với các khoản vay ngân hàng (tất nhiên sẽ cần thêm yếu tố minh bạch và lương thiện) thì nhà nước có thể sẽ thực hiện các biện pháp can thiệp cần thiết để đem lại sức sống cho doanh nghiệp đó.

Ở Mỹ, Cơ quan Đặc trách doanh nghiệp nhỏ của Chính phủ (SBA) cung cấp cho các DNNVV một dãy tài trợ tài chánh dành riêng và được lập sẵn cho cộng đồng doanh nghiệp này, từ các nhu cầu tài chánh nhỏ lẻ với các khoản vay siêu nhỏ (micro lending) đến các khoản vay lớn, và cả các khoản đầu tư trực tiếp thông qua các quỹ đầu tư. Hoạt động này được tiến hành thông qua hình thức tài trợ trực tiếp, bảo lãnh vay, cứu trợ lúc doanh nghiệp bị tai họa… Thống kê từ 1953 đến 2006 ở Mỹ có 20 triệu DNNVV đã trực tiếp hay gián tiếp hưởng lợi từ hoạt động hỗ trợ của SBA. Cụ thể hơn, theo thống kê năm 2006 với 219.000 khoản vay trong danh mục của SBA đã có giá trị hơn 45 tỷ USD.

Tại Hàn Quốc, kể từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế Châu Á 1997, khi nhà nước có chủ trương chuyển sang sử dụng và tập trung nguồn lực cho DNNVV để ổn định vĩ mô, để vượt qua khủng hoảng và lấy lại lợi thế cho nền kinh tế, chính phủ nước này đã xác định nguồn lực phát triển dẫn đạo sẽ là các DNNVV thay vì là các doanh nghiệp lớn (economic growth led by SMEs rather than LEs). Sau 10 năm kể từ năm 1997, sự tập trung này đã đưa tổng số dư bảo lãnh tín dụng dành cho các DNNVV của các tổ chức trực thuộc chính phủ Hàn Quốc vào năm 2006 lên tới 45.000 tỉ won (năm 1997 là 17.000 tỉ). Riêng trong ngành chế tạo chế biến, nguồn tài trợ đối với DNNVV có tỷ lệ cao tuyệt đối, gồm 71,9 % từ ngân hàng (được các tổ chức thuộc chính phủ bảo lãnh) và 24,8% từ các khoản cho vay chính sách (policy loans); còn lại là vốn riêng của doanh nghiệp, do doanh nghiệp vay từ người quen biết, vay nước ngoài hay từ các định chế tài chánh khác.

Hàn Quốc cũng có các kênh cho DNNVV trong một số ngành chọn lọc (công nghệ cao hoặc có ý nghĩa dân sinh) vay với lãi suất đặc biệt ưu đãi. Tỷ lệ huy động vốn trên TTCK của DNNVV nước này thấp, chỉ hơn 40% tổng nguồn vốn huy động của DNNVV. Từ năm 2000 nguồn này đã suy giảm mạnh, từ 42,9% cuối năm 2000 xuống còn 27,9% tháng 11-2007 – Số tuyệt đối từ 6.343 tỉ won năm 2000 xuống còn 4.184 tỉ won năm 2007. Dù sao đây vẫn là nước đã tận dụng tốt thị trường vốn (capital market) cho DNNVV. Họ làm được điều này là nhờ các định chế tư vấn trung gian hỗ trợ chuyên nghiệp và môi trường kinh doanh của DNNVV minh bạch.

Tài trợ SME từ thị trường cổ phiếu và trái phiếu tại Hàn Quốc

(đơn vị: tỉ won – %)

Năm		2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007 1 ~ 11
Cổ phiếu	Les	8,006 (55.8)	9,074 (74.5)	6,885 (74.3)	8,642 (77.7)	6,508 (78.6)	3,775 (55.8)	3,714 (57.1)	10,806 (72.1)
	SMEs	6,343 (44.2)	3,098 (25.5)	2,379 (25.7)	2,475 (22.3)	1,771 (21.4)	2,988 (44.2)	2,785 (42.9)	4,184 (27.9)
	Tổng cộng	14,349 (100.0)	12,172 (100.0)	9,264 (100.0)	11,117 (100.0)	8,279 (100.0)	6,763 (100.0)	6,499 (100.0)	14,990 (100.0)
Trái phiếu	Les	17,268 (97.7)	39,699 (99.1)	23,447 (98.2)	18,251 (99.5)	26,109 (99.6)	21,930 (99.0)	16,963 (98.9)	19,670 (96.7)
	SMEs	400 (2.3)	354 (0.9)	418 (1.8)	89 (0.5)	98 (0.4)	225 (1.0)	197 (1.1)	669 (3.3)
	Tổng cộng	17,668 (100.0)	40,052 (100.0)	23,866 (100.0)	18,340 (100.0)	26,207 (100.0)	22,155 (100.0)	17,160 (100.0)	20,339 (100.0)

Nguồn: Cơ quan Giám sát Tài chánh Hàn Quốc

Điều đáng ghi nhận hơn ở Hàn Quốc là sự tập trung cao độ và bền bĩ từ thượng tầng vĩ mô. Với họ (Chính phủ Hàn Quốc), chức năng phát triển kinh tế đơn giản là thiên chức dọn đường chỉ hướng, là việc chắp cánh cho doanh nghiệp nói chung và tạo điều kiện chăm sóc nuôi dưỡng DNNVV nói riêng, thay vì là trực tiếp kinh doanh… Xin mở ngoặc, nuôi dưỡng ở đây mang ý nghĩa là “foster” là không sinh mà dưỡng, chứ không như “nurse” là chỉ có sinh mới có dưỡng (theo cách doanh nghiệp nhà nước). Nhờ vậy, hễ DNNVV khó khăn là có ngay sự tập trung.

Về hạ tầng luật lệ, ngoài Luật nền tảng về SME 1966, Hàn Quốc có Luật Hỗ trợ Khởi nghiệp SME 1980 (Small and Medium Enterprise Start-Up Supporting Law), Luật Hỗ trợ Tài trợ Công nghệ mới 1986 (New-Technology Business Financing Supporting Law), là cơ sở ra đời các quỹ mạo hiểm SMESFCs (small and medium enterprise start-up financing companies) để hỗ trợ khởi nghiệp, và các quỹ mạo hiểm NBFCs (new-technology business financing companies) hỗ trợ lãnh vực công nghệ mới.

Sau khủng hoảng kinh tế Châu Á 1997 (và ngay trong năm này) họ có Luật về các biện pháp đặc biệt nuôi doanh nghiệp mạo hiểm (venture business) với “Special Measures Law for Fostering Venture Businesses” để duy trì sự cạnh tranh về kỹ thuật công nghệ với thế giới. Sau những năm 2000, với tình trạng vỡ bong bóng “dotcom”, lo ngại sự xuống dốc lãnh vực sáng tạo (innovation) chính phủ nước này đã công bố Chính sách quốc gia “Nuôi dưỡng doanh nghiệp mạo hiểm” (Fostering Venture Companies policy) vào tháng 12 năm 2004.

Về cho vay chính sách, họ có các tổ chức và cơ chế được phân cấp thực hiện cụ thể như IBK (Ngân hàng Công nghiệp HQ), SBMA (Small and Medium Business Administration), SBC (Small Business Corporation), và các Bộ (ví dụ Bộ Thông tin Truyền thông /MoIC chỉ cấp các khoản vay cho hoạt động R&D có mục đích thương mại hóa công nghệ trong lãnh vực đa phương tiện, truyền thông, bán dẫn, và các ngành công nghiệp IT). Về bảo lãnh tín dụng cho DNNVV, có KODIT (Korea Credit Guarantee Fund), KIBO (Korea Technology Credit Guarantee Fund, cho SME lãnh vực công nghệ), LCGFs (Local Credit Guarantee Foundations theo địa phương).

Có thể kể thêm một các tổ chức tài trợ tài chánh mạo hiểm khác dành cho DNNVV như KTAC (KIBO Technology Advancing Capital Corporation), KTDC (Korea Technology Development Corporation), KDIC (Korea Development Investment Corporation), KTFC (Korea Technology and Finance Company là tiền thân của Korea Technology and Banking – KTB)… Điều đáng nói là, cho dù các tổ chức vừa nêu có là của nhà nước, nhân sự tại các tại đó vẫn được chọn thuê ngoài theo yêu cầu chuyên nghiệp.

Với các doanh nghiệp tiên phong sáng tạo (innovatives SMEs), các doanh nghiệp tiến công hay tăng trưởng (growth businesses) thì theo đặc tính sẽ rất khó vay ngân hàng theo các thể thức thông thường do dòng tiền mặt (cash flow) của loại doanh nghiệp này thường là âm, do mô hình kinh doanh chưa rõ ràng, rủi ro cao… Các doanh nghiệp này sẽ được khuyến khích tìm vốn ở các nguồn mạo hiểm có chủ trương đầu tư trực tiếp (equity) hay từ các nguồn tương tự như “mezzanine equity”, là loại ”vốn đoạn giữa” (giữa senior bond và common share, như subordinated debt /nợ chót bảng và preferred equity /vốn ưu đãi).

Nhìn lại DNNVV Việt Nam – Một số kiến giải…

Tại Việt Nam, cho dù cơ chế thị trường chỉ được tái lập khoảng hơn 20 năm nay, dù khu vực kinh tế tư được xếp vào vai trò thứ yếu, số lượng DNNVV trong nền kinh tế đã tăng khá mạnh kể từ sau khi có Luật Công ty 1990, đạt khoảng 500.000 DN vào đầu năm 2011 (chưa kể gần 3 triệu hộ kinh doanh cá thể và khoảng 133.000 trang trại, hợp tác xã). Theo các số liệu thống kê phổ biến trên báo chí, DNNVV chiếm tỷ trọng 97% trên tổng số doanh nghiệp tại Việt Nam, sử dụng hơn 50% lao động, sản xuất 40% hàng tiêu dùng và để xuất cảng, đóng góp 47% GDP và 40% ngân sách… Nhưng nhìn chung, DNNVV tại Việt Nam vẫn còn ở thế yếu, trong tình trạng “tự bơi tự phát”, và sự quan tâm chăm sóc của nhà nước tuy có nhưng chừng mực, rời rạc và không có sự nhất quán…

Chúng ta chưa có Luật về DNNVV, chưa có cơ quan đặc trách thực thụ cấp chính phủ, chưa có ngân hàng hoặc các quỹ chuyên biệt phục vụ DNNVV… Cho dù Nghị định 56/2009 của Thủ tướng Chính phủ về việc trợ giúp DNNVV được ban hành nay đã hơn ba năm (tính ở thời điểm 2012), với gần đủ các ‘nội dung’ mà các nước đi trước đã làm (thực ra chỉ mới ở dạng “đề cập”), việc triển khai – đặc biệt là về mặt trợ giúp – gần như vẫn còn là ý định, mới dừng ở chủ trương kế hoạch hay như lời kêu gọi. Tình trạng không như mong đợi do ở nguồn lực hạn chế một phần, phần khác là từ ở khâu triển khai, từ cơ chế chính sách thực hiện, và lớn nhất là do quan điểm chưa xem trọng lực lượng kinh tế nền móng này là chủ lực để có sự tập trung…

Không có sự quan tâm đúng mức, thiếu những cánh tay chuyên trách để trung chuyển chủ trương chính sách xuống cơ sở, việc phân loại, thẩm định và nhận dạng đúng đối tượng cần hỗ trợ hay tiếp cứu (là khâu quyết định hiệu quả thực thi) cũng không hay chưa được chú trọng. Do vậy, dù biết rất rõ là lâu nay các DNNVV ở ta găp khó khăn, nhưng tiếp cứu ai, hỗ trợ thế nào cho đúng chỗ thì chịu. Doanh nghiệp nào biết ‘đường đi nước bước’ thì nhờ, không biết thì chờ… Thực trạng này có thể kiểm chứng được.

Theo một điều tra của Cục Thống kê TPHCM tiến hành từ 10-4-2012 đến 10-5-2012, chỉ có 43,9% DNNVV biết có chính sách ưu đãi cho vay với đối tượng này, nhưng chỉ có 9,4% trong số họ vay được với lãi suất rẻ như Ngân hàng Nhà nước yêu cầu. Nhiều doanh nghiệp siêu nhỏ, nhỏ và vừa đến thời điểm điều tra vẫn còn phải vay với lãi suất cao hơn 19% (Saigon Times Daily, 25-5-2012).

Yêu cầu phân định các mảng DNNVV theo ngành, theo lãnh vực cần tập trung khuyến khích, cùng với việc đặt ra các tiêu chí rõ ràng để thực thi, sẽ giúp nền kinh tế sử dụng tối ưu các nguồn lực hữu hạn, đem lại hiệu quả cao nhất cho một chủ trương hay chính sách. Bên cạnh đó, với hiệu lực sinh hoạt nội bộ của chính các tổ chức DNNVV tại cơ sở (nghiệp đoàn hay hội ngành nghề) cũng sẽ tạo được sự công bình tối thiểu và cần thiết trong nội bộ các cộng đồng được thụ hưởng một chủ trương chính sách nào đó. Đây là những nội dung rất được các nước chú trọng trong quá trình lập chính sách và triển khai.

Ở Malaysia, việc định nghĩa và xếp loại DNNVV được thực hiện theo các tiêu chí rất chi tiết bằng một văn tự riêng do Hội đồng Phát triển SMA Quốc gia (NSDC, đứng đầu là Thủ tướng) phê chuẩn. Bộ tiêu chí này bao gồm cả khu vực nông nghiệp nhất đẳng (primary agriculture). Ở Hàn Quốc, DNNVV thuộc lãnh vực chế tạo (manufacturing – là lãnh vực được khuyến khích) có thể được tài trợ – bởi nhiều nguồn – đến trên 90%, trong đó có nhà nước và bảo lãnh nhà nước. Làm được như họ thì hiệu lực của chính sách mới cao.

Những hụt hẫng từ hỗ trợ vĩ mô tại Việt Nam là thực tế, nhưng đó mới chỉ là một phía của vấn đề. Phía còn lại nằm ngay ở bản thân các DNNVV, ở thực trạng thành lập và hoạt động doanh nghiệp. Do vậy, có lẽ ta cũng nên có cái nhìn sâu và phân tích kỹ lại thực trạng DNNVV để, nếu cần, thì sẽ có cách điều chỉnh, thay đổi hay cải thiện. Cũng là để cho việc xử lý thông tin tốt hơn, khách quan hơn.

Trước tiên, cần có một sự rà soát và đánh giá lại toàn diện (ở tầm vĩ mô) về qui mô và thực lực DNNVV của Việt Nam để có bức tranh rõ ràng hơn về nguồn lực này nhằm phục vụ cho việc làm chính sách. Việc thống kê doanh nghiệp mà chỉ dựa đơn thuần trên số lượng đăng ký kinh doanh thường là không chính xác. Theo thông tin trên báo chí thì con số thực là 500.000 DNNVV hay chỉ trên 200.000 (vào thời điểm viết bài này) vẫn không có câu trả lời. Bởi, thực trạng số doanh nghiệp làm cảnh, để thử thời vận, doanh nghiệp “chân gỗ” /là công cụ hay phương tiện giai đoạn tạm thời… có lẽ nhiều. Ta cũng chưa có số liệu tin cậy về DNNVV theo ngành, một mặt là để người quan tâm (người khởi nghiệp, người chuẩn bị tham gia thị trường) tham khảo; mặt khác là để cho việc định hướng vĩ mô có sắc thái hơn (chẳng hạn cho chính sách tập trung khuyến khích đội ngũ các doanh nghiệp chế tạo và sản xuất sản phẩm phụ trợ).

Mặt khác, công bình mà nói, khó khăn về thống kê, xếp loại và thiết đặt chính sách như vậy khó thực hiện cũng là từ bản thân cách làm và sự vận động của chính doanh nghiệp, do thực tế doanh nghiệp ở Việt Nam làm quá nhiều việc, doanh nghiệp nào cũng ôm đồm kinh doanh tổng hợp, không biết đâu là ngành chính để mà xếp loại.

Về khía cạnh ngành nghề, nhìn vào bản điều lệ và/hoặc chứng nhận đăng ký kinh doanh của nhiều doanh nghiệp, sẽ không khó lắm để nhận ra sự mông lung, thiếu kiên định hay khẳng định về mục tiêu kinh doanh. Hãy xem ở mục “lãnh vực hoạt động” trong các điều lệ sẽ thấy đa phần doanh nghiệp ghi đầy các ngành nghề mà họ có thể ghi được. Lại còn thêm “có thể tiến hành các hoạt động khác”. Doanh nghiệp nhỏ và vừa, thậm chí là siêu nhỏ, thì sức đâu mà “đa ngành”…

Thiếu khẳng định cho cái cốt lõi, DNNVV dễ bị mất tập trung, nhất là về tài chánh, khó gầy dựng được thế đứng giai đoạn, đặc biệt là trong điều kiện cạnh tranh với nguồn lực hữu hạn. Tất nhiên không ai bắt anh phải ở hoài trong khu vườn nhỏ, không ai cấm anh ước mơ, nhưng anh cần khẳng định “tôi đang canh tác gì ở khu vườn đó”, không nên xác định sớm quá chuyện sẽ xây cao ốc, kinh doanh ‘resort’, siêu thị, hay ‘ra biển lớn’… để rồi thiếu tập trung chuyên sâu.

Tài chánh DNNVV: Thực trạng và những gợi ý

Cơ cấu vốn /tài chánh là vấn đề khác. Rất nhiều DNNVV ở ta luôn trong tình trạng “nặng nợ”. Tỷ lệ nợ trên vốn gấp 3~4 lần là khá phổ biến và không hiếm trường hợp cao hơn nhiều. Nhiều doanh nghiệp có thể tạm thời quên độ an toàn lý thuyết, nhưng với một đòn bẫy nợ trên vốn riêng (funded debt ÷ equity) cao hơn hai lần thì họ rất cần nghĩ ngay tới chuyện bất thường. Chuyện bất thường ở đây là gì? Là ở chính cơ sở vốn, ở khả năng nuôi nợ hay đảm đương nợ (debt service và các coverage ratios), là yếu tố chủ quan liên quan đến sự bất cẩn trước yêu cầu thận trọng cần thiết. Những tác động ngoại lai về kinh tế, tiền tệ và thị trường thì thật khó lường. Không ít trường hợp bế tắc vừa qua là do việc doanh nghiệp tính toán dòng tiền chỉ đơn giản dựa trên kế hoạch kinh doanh lạc quan ngắn hạn và quên đi những khúc khuỷu ‘dội chợ’ có thể xảy ra bất cứ lúc nào trong thời buổi biến động này.

Cũng không ít trường hợp nay phải chấp nhận bán mình vì đã ‘tranh thủ’ được nguồn vốn rẻ (ví dụ của VDB vào những năm 2005 ~ 2007) để đầu tư ‘quá hớp’ vào nhà xưởng, thiết bị chuyên dụng, và khi các thị trường ăn hàng truyền thống bị khủng hoảng thì doanh nghiệp lập tức lâm vào bế tắc. Bản thân đồng tiền vay trong kinh doanh đã là con dao hai lưỡi, riêng việc vay cao bất thường để đầu tư thì chẳng khác việc ta đặt doanh nghiệp vào thế đánh đổi trên lưỡi thứ hai của con dao ngay khi cầm tiền vay. Nhưng thật oái oăm, nhiều doanh nghiệp lại cứ nghĩ đầu tư là việc làm chính đáng mà xã hội phải ủng hộ, để có thể trách móc (ngân hàng hay nhà nước) khi không vay được tiền để đầu tư.

Có một thực tế (có vẻ không bình thường) là nhiều doanh nghiệp tại Việt Nam làm ăn hiệu quả, thậm chí rất hiệu quả, mà vẫn không lớn lên được hay không có tiền. Nói khác đi, doanh nghiệp làm ra nhiều tiền nhưng không có nhiều tiền (ý này rất đáng được nghiên cứu). Tại sao? Là do có tình trạng thu hoạch cho chắc. Có nhiều lý do có thể hiểu được (và thông cảm được) việc người ta thích chia đem về nhà hơn là để tại doanh nghiệp. Điều này là bình thường hay không thì chưa biết, nhưng đứng về phía doanh nghiệp ta có thể thấy đây là một điểm khuyết về tích lũy vốn và nuôi lớn doanh nghiệp bằng vốn tự có. Thực tế này có lẽ khác với nhiều nước về quan niệm giàu có. Theo đó sự giàu có của người chủ doanh nghiệp xứ họ thường là nằm ở doanh nghiệp.

Nếu cần bàn thêm vấn đề (hay giải pháp) tài chánh cho DNNVV tại Việt Nam, ta có thể mổ xẻ đôi điều về một số khả năng. Nói khả năng là vì không thể có bài thuốc chung cho tất cả. Khả năng cũng có thể chỉ là cách sử dụng tiền chứ không hẳn là khả năng được tài trợ.

Vậy DNNVV cần làm gì? Cần tập trung cho sở trường và vào lãnh vực cốt lõi có lợi thế chứ không nên dàn trải, hãy tập trung khai thác hiệu quả “niche” (phân khúc ngách) của mình – Cần biết doanh nghiệp mình đang ở giai đoạn phát triển nào: khởi lập, củng cố, trưởng thành hay phát triển lột xác (?) để có kế hoạch tài chánh đi theo – Cần thực tế trong cách làm chiến lược – Cần dựa trên năng lực tài chánh tự có và khả dĩ có, phù hợp với năng lực doanh nghiệp, theo kế hoạch năm và không quá ba năm – Chú trọng nhiều hơn đến kỹ năng quản trị tài chánh, về cơ cấu vốn, về dòng tiền, về quy mô nguồn lưu động. Xin nhấn mạnh ở nguồn lưu động, vì không ít doanh nghiệp ‘lâm nạn’ chỉ đơn giản là do thiếu vốn lưu động và hụt các kiến thức tài chánh cơ bản vừa nêu – Việc cải thiện hình ảnh và uy tín “nhân thân” để có cơ hội được tài trợ là một gợi ý khác.

Việc tập trung vào lãnh vực cốt lõi, xác định vị thế doanh nghiệp và thực tế hơn trong chiến lược sẽ giúp cho doanh nghiệp có cái nhìn và có cách tiếp cận phù hợp với các nguồn tài trợ – Cần đặt ra các bài toán tài chánh và giải chúng. Hãy đặt câu hỏi tại sao ngân hàng không cho tôi vay. Hay cụ thể hơn tự hỏi tại sao Ngân hàng Nhà nước “ra lịnh’ các ngân hàng cho doanh nghiệp dạng như của tôi vay x% mà tôi phải vay tới “x+5”% hoặc không vay được…

Xem thử tôi có thể gõ cửa thị trường vốn (capital market) hay không, gõ ở nơi nào (định chế tài chánh nào), nên cầm vốn loại nào, và nếu bị từ chối thì cần hỏi tại sao người ta lại “chê” tôi? – Trường hợp không thể cậy nhờ thị trường tín dụng và thị trường vốn, doanh nghiệp vẫn có thể tìm vốn từ các đối tác trong và ngoài nước qua hình thức liên doanh liên kết hay dựa trên cơ sở hợp đồng. Vấn đề là “tôi” có thể vượt qua chính mình hay không, có vượt qua được bức tường tâm lý để có thể vui vẻ hợp tác không? – Không đợi đến những khúc quanh, trong quá trình hoạt động bình thường và theo từng giai đoạn phát triển, doanh nghiệp cũng cần xét đến yêu cầu tái cấu trúc, cần xác định tái cấu trúc cái gì và như thế nào.

Đã tái cấu trúc thì, hoặc là sẽ giảm đươc phí, hoặc sẽ tăng hiệu quả. Cả hai đằng đều ra… ‘tài chánh’ – Giải pháp cũng có thể nằm đâu đó trong hoạt động M&A… Tất cả đều cần có kiến thức tài chánh, hiểu biết các thuộc tính liên quan đến các định chế tài chánh và thị trường tài chánh nói chung. Và, nếu cần – có lẽ rất cần – thì nên nhờ hoặc ‘nuôi’ chuyên gia (tư vấn thứ thiệt). Mặt khác, việc doanh nghiệp biết cách dừng lại, chuyển hướng hay thậm chí rút lui là các khả năng khác rất ‘trí tuệ’. Biết dừng lại, chuyển hướng, rút lui ở đây chính là cách “kiếm lời trong điều kiện lỗ” vậy.

Ở phía ngược lại là các nhà đầu tư và tổ chức tài trợ trong thị trường vốn (capital market)… Tuy có một số đặc điểm không thuận lợi về huy động trên thị trường vốn, hay thị trường chứng khoán, quan điểm về hiệu quả đối với DNNVV (SME-firm effect theory) trong hoạt động đầu tư lại cho rằng “các DNNVV thường có kết quả tăng trưởng tốt hơn các doanh nghiệp lớn, do vậy cổ phiếu của chúng cũng dễ cho hiệu quả tốt hơn cổ phiếu các doanh nghiệp lớn. Sở dĩ các nhà phân tích kinh tế tài chánh tin vào điều này vì theo khảo sát các doanh nghiệp nhỏ và vừa còn rộng đường (more room) phát triển hơn các doanh nghiệp lớn”.

Như vậy, vấn đề còn lại là các DNNVV cần có cách “tailor-made” (xin tạm hiểu là sắm bộ) cho mình để có lợi thế, để có cái riêng sao cho dễ lọt vào mắt xanh của các nguồn tài chánh “vô tư’ còn khá dồi dào trong xã hội, đặc biệt là nguồn “private equity” (quỹ đầu tư trực triếp) hay không…

Đây cũng có thể là đất hoạt động còn để mở tại Việt Nam dành cho các tổ chức tài chánh và/hoặc các giải pháp tài chánh có sự bảo trợ của chính phủ. Ví dụ như công cụ P-CBO (primary collateralized bond obligation), là loại trái phiếu chứng khoán hóa được bọc lót bằng công cụ nợ DNNVV và được tăng cường tín nhiệm bởi các tổ chức uy tín, từng được áp dụng thành công tại Hàn Quốc từ năm 1999.

Ngay như các bạn trẻ đang ôm ấp hoài bão tự lập và tinh thần ‘dám nghĩ dám làm’ (entreprising) thì có thể tự tin khởi nghiệp mà không quá lo về vốn nếu có ý tưởng độc đáo, khả thi, và biết chọn cách bắt đầu. Vì, một khi doanh nghiệp của họ đã đâm chồi nẩy lộc thì sẽ không khó tìm những “angel” (angel investors – giới thành đạt giàu có và vẫn còn máu làm ăn) hay các “venture capitalist” đang đói đợi các cơ hội đầu tư.

TP Hồ chí Minh 6-2012

________________________________________________________________________

(*) Đọc thêm bài “Kinh tế Dùng sức và động cơ tự hành trước yêu cầu phát triển đột phá”, Huy Nam, VietnamNet 15-16-17/2/2005 – TBKTSG 7-4-2005 – Sách “Ẩn số động lực trong phát triển kinh tế, NXB Thanh Niên, 2007.

 

Thị trường và Phúc lợi

Thị trường và phúc lợi an sinh

Cách đây hai mươi năm (những năm đầu 1990), giá lắp đặt một điện thoại để bàn tại TP Hồ Chí Minh là trên dưới bảy triệu đồng. Quy ngang ra vàng, bảy triệu đồng lúc ấy tương đương bảy chục triệu bây giờ. Giá cao đến khó tin vậy nhưng không phải ai có nhu cầu cũng được đáp ứng.

Nay thì khác. Chỉ cần nhấc điện thoại lên là có ngay mọi thứ tận nhà, muốn bao nhiêu cũng có, lại miễn phí. Từ chỗ phải đi xin, phải lót tay cậy nhờ, nay tôi được săn đón, mời chào. Từ chỗ lạnh lùng, hắt hủi, nay người ta tranh nhau đi tìm sự hài lòng ở tôi. Sự hài lòng của những tôi ở đây lại chính là lẽ sống của họ. Cuộc đua tranh như vậy diễn ra không ngừng đã cung ứng năng lượng cho phát triển và tiện ích cho xã hội. Quá trình chuyển hóa của bưu chính viễn thông là một trường hợp lý thú. Tôi cho đây là sự đổi đời.

Thực ra, không riêng ngành bưu chính viễn thông, nhiều ngành kinh tế khác cũng đã đạt được những bước tiến dài trên con đường phát triển theo ước lệ thị trường. Chỉ tiếc, đó chưa phải là trường hợp của ngành điện hay xăng dầu.

Ta nhớ lại, hoạt động bưu chính viễn thông trước đây chủ yếu gồm thư tín, bưu phẩm, điện thoại có dây và điện tín (télex). Đó là các lãnh vực độc quyền. Nhưng kể từ khi công nghệ thông tin bùng nổ (ở Việt Nam là từ sau những năm 1990), hầu như các hoạt động cơm gạo độc quyền kia của ngành bưu chính viễn thông quốc doanh đều bị cạnh tranh và/hoặc có nguy cơ bị đào thải. Thay vào đó là máy nhắn tin, điện thoại di động, vi tính cá nhân, internet… Các chiến binh từ trời ập xuống này cạnh tranh gay gắt với các sản phẩm dịch vụ truyền thống của các doanh nghiệp nhà nước về bưu chính viễn thông. Chiếc vi tính nối mạng có thể sắm vai như một bưu điện và hơn thế nữa. Cùng lúc, sự lấn sân của nhiều thực thể đồng hành khác (như logistics) đã phá vỡ thế độc tôn, thức tỉnh “con rùa” một thuở và đặt ngành bưu chính viễn thông trước sự chọn lựa sống còn.

Không thể bảo thủ, bưu chính viễn thông đã buộc phải cải cách, chấp nhận mở cửa cạnh tranh, du nhập công nghệ mới và đuổi bắt cách làm của thế giới. Quá trình này có sự xuất hiện của những ‘kẻ mới đến’ (new comer, đặc biệt là các doanh nghiệp chuyên ngành đến từ nước ngoài), giúp nguồn cung phong phú, sản phẩm dịch vụ tốt lên mà giá lại rẻ. Trước một thị trường cởi mở như vậy tình trạng độc quyền đã lặng lẽ mất đi, nhưng điều đáng ghi nhận là bưu chính viễn thông vẫn không mất thế dẫn đạo… (Tôi muốn dùng từ ‘dẫn đạo’ thay cho ‘chủ đạo’).

Năm 2011, trong điều kiện lạm phát tăng cao và giá cả leo thang chóng mặt, bưu chính viễn thông là ngành duy nhất có giá giảm hoặc đứng yên. Hiện tượng ‘cá biệt’ này phần nào nói lên hiệu lực ‘bình ổn’ có thể tìm thấy ngay trong tương tác thị trường. Tương tác này như chất men cộng sinh thông qua sự “can thiệp” của thị trường. Việc đưa giá lắp đặt điện thoại từ ‘bảy chục triệu’ về con số zéro chỉ là chuyện nhỏ. Ngày nay người ta còn có quyền nói không với bưu chính viễn thông và nhiều lãnh vực khác.

Nhưng với điện và xăng dầu thì không thể hay chưa thể nói không với hai “ông lớn” này. Đơn giản vì không ai dám nhận về mình cái quyền không đổ xăng hay không dùng điện…

Xăng dầu từ lâu đã là câu chuyện được nhắc tới nhiều. Tình trạng ‘buôn chuyến’ trong điều kiện chưa có sự hỗ trợ của công cụ phòng vệ để bảo hiểm rủi ro (buying hedge), chưa minh bạch về tiêu chí tính toán hợp lý, v.v… đã làm cho giá xăng tại Việt Nam bị méo mó, thường xuyên gây tranh cãi. Loại trừ các nước có điều kiện đặc thù và chế định đặc biệt về xăng dầu (như Singapore hay Châu Âu), so với Mỹ giá xăng tại Việt Nam thường cao hơn giá bình quân của Mỹ trên dưới 2.500 đồng. Giá xăng bình quân ở Mỹ vào 12-2011 là khoảng 3,4 USD một gallon (khoảng 18.500 đồng một lít). Mỹ lại là nước đang nhập xăng dầu, không hề có chuyện bao cấp, và có lẽ cũng ít có trường hợp “xăng độn” hoặc đong thiếu như ở ta.

Giá xăng ở ta cao là do người tiêu thụ bị đòi giá thị trường trong khi đầu cung chưa thị trường. Nhìn vào cơ cấu đầu mối cung ứng xăng dầu ta có thể thấy ở đó hầu như ruột thịt. Nói ‘thống lĩnh 30%’ hay ‘độc quyền 90%’ trong điều kiện ấy chẳng có gì khác biệt. Quyền lực và ảnh hưởng (vì lợi ích) của các anh nhà giàu này lại không phải nhỏ. Yêu cầu minh bạch do vậy chỉ có thể dừng lại ở lời kêu gọi, và việc nền kinh tế (và người dân) phải gánh chịu các khoản lỗ do ‘lỡ nhập giá cao’ là điều chẳng lạ. Thêm bối cảnh nhà nước quản lý và nhà nước sở hữu còn chưa rõ, việc trông đợi các ‘đứa con thống lĩnh’ kia góp sức bình ổn thị trường trở nên xa vời. Thay vào đó, nhà nước lại đã quá mất thời gian để ‘bình ổn’ chính những anh ‘nòng cốt’ này.

Điện là nỗi lo khác… Thật khó hiểu, một tổ chức chịu trách nhiệm trước quốc gia về lãnh vực tiện ích công thiết yếu như điện lại được phép quăng nhiều ngàn tỉ vào những cuộc chơi may rủi hoàn toàn không kinh nghiệm để ôm về đống lỗ nhiều chục ngàn tỉ. Khó hiểu hơn, khi khoản lỗ đã quá thảm hại, những người chịu trách nhiệm trực tiếp lại phân bua ‘lỗ điện với lỗ khác’ để xoa dịu dư luận và để ‘xin’ tăng giá điện. Ô hay, lỗ nào lại chẳng lỗ? Vả lại, nếu lỗ điện dân chịu thì lỗ khác ai chịu? Lẽ đáng, trong điều kiện kinh tế còn thấp như Việt Nam, tổ chức điện lực cần được tồn tại dưới hình thức một thực thể kinh tế công (statutory body) có luật riêng như nhiều nước đi trước đã làm. Về lâu dài, vẫn ở thế dẫn đạo, nó sẽ quản đường truc (backbone, như của viễn thông) để các thực thể đầu cuối tham gia cung ứng điện cạnh tranh cho thị trường. Ở nhiều nước, người dân cũng có thể đầu tư bán điện (điện mặt trời) lên phương tiện này.

Việc mạo hiểm vào các phép thử thiếu bài bản trong quá trình ‘tham gia thị trường’ như trường hợp của điện lực (và các trường hợp tương tự khác) là điều đáng tiếc. Những thất bại kiểu này thật ra đã được các chuyên gia kinh tế cảnh báo từ rất sớm, và người viết cũng đã có một số phân tích trên nhiều diễn đàn từ sau những năm 2000.

Đem lỗ của điện lực hay của xăng dầu ra để làm giá thị trường chưa phải là cách làm sòng phẳng. Lấy lý do xã hội hóa để chuyển các lãnh vực tiện ích thiết yếu phục vụ dân sinh sang cơ chế thị trường trong điều kiện chưa có các yếu tố cần và đủ không là điều thuyết phục. Hơn nữa, chẳng phải cứ kinh tế thị trường thì cái gì cũng thị trường. Nhiều mặt xã hội vẫn rất cần sự hiện diện của tiện ích công. Người dân có quyền được hưởng các tiện ích và phúc lợi an sinh miễn phí hoặc với phí tổn nhẹ nhàng. Làm sao có các tiện ích và phúc lợi có tính xã hội này? Thuế là một phần. Phần khác không nhỏ là lợi ích từ khối tài sản khổng lồ được giao cho các doanh nghiệp nhà nước, là yêu cầu phục vụ nhân dân của họ. Việc trao quyền tự chủ cho doanh nghiệp nhà nước không thể là việc cho họ độc lập về tài sản và tài chánh để muốn làm gì thì làm, không phải để phục vụ lợi ích cho một tập thể đặc thù nào đó hay cho một nhóm người…

Xã hội hóa kinh tế là để tăng năng suất, thêm cơ hội và sự lựa chọn cho xã hội, để nâng cao mức sống người dân, chứ không phải (không nên) là cách đẩy gánh nặng chi phí cho xã hội, hay (tệ hơn) để có nguồn thu từ các tiện ích công đã có sẵn. Chủ trương tốt đẹp này ở đâu trên thế giới người ta cũng làm vậy. Tiếc rằng, đã có lúc, có nơi ta làm thái quá… Liệu một đoạn đường chỉ non trăm cây số, lại mang danh là quốc lộ xưa nay, từ Sài Gòn đi Bà Rịa mà người lái xe phải đóng tới ba lần lộ phí thì có quá đáng?