Lợi nhuận giữ lại

Lợi nhuận giữ lại

Ý nghĩa và sự xao lãng đáng tiếc

Báo Tuổi Trẻ ngày 6-9-2002 đưa tin “Trong một chương trình học 3 ngày có tên Director’s Consortium do các trường Wharton, Pensylvania, trường Luật Stanford và trường Kinh Doanh Đại học Chicago phối hợp tổ chức cho khoảng 80 nhà quản lý điều hành các công ty to đùng như Pfizer, Mac Donald’s, Motorola, Dow Chemical… Chỉ có 20% quý vị (học viên) đã trả lời đúng cho câu hỏi về lợi nhuận giữ lại”. Mẫu tin nhỏ này có thể gây chú ý đối với giới quản trị và nguời am hiểu hay quan tâm về tài chánh doanh nghiệp.

Ta không vội đánh giá về năng lực của các nhà quản trị cấp cao và có thể là thượng thặng kia qua kết quả có hơi “dò bài” như mẫu tin trên. Một phần vì thông tin không đầy đủ, phần khác các ‘sếp’ ở vị trí cao thường không có khả năng diễn đạt tốt các tình tiết về kỹ thuật tài chánh công ty. Họ có cả khối tham mưu với các chuyên gia dạn dày, những người này lại không có tại lớp học. Điều chắc là công ty của các sếp chẳng còn lạ gì với tầm quan trọng của lợi nhuận giữ lại, chẳng vậy thì khó mơ thành những anh khổng lồ như ngày nay. Nhưng chính nội dung của thông tin cho thấy lợi nhuận giữ lại là vấn đề rất cần được chú trọng.

Vậy lợi nhuận giữ lại là gì?

Đó là thu nhập sau thuế (nói chung) còn nằm trong cơ cấu tài chánh doanh nghiệp (cụ thể là công ty cổ phần). Khoản tài chánh này được công ty tích tụ từ năm này sang năm khác thành một giá trị lớn hoặc rất lớn. Sự tích tụ đó có được là nhờ công ty làm ăn giỏi, phát đạt, và cổ tức sẽ được cân đối từ nguồn tài chánh này. Nhiều công ty có tiềm năng phát triển thật sự, muốn củng cố tiềm lực, có chủ trương trả cổ tức thấp trong một khỏang thời gian nào đó. Lý do đơn giản vì công ty đang cần vốn để duy trì tăng trưởng, để tạo ra và/hoặc duy trì sức mạnh cạnh tranh. Tuy nhiên, cần hết sức chú ý điều vừa nói chỉ tốt khi nào đồng tiền giữ lại sẽ ‘đẻ ra tiền’ tốt hơn trường hợp nó bị chia ra, điều này thường thấy trong các công ty thuộc lọai tăng trưởng mạnh, lãnh đạo tiến công và minh bạch. Thuật ngữ tiếng Anh gọi ‘lợi nhuận giữ lại’ là ‘retained earning’. Ở ta nhiều nơi gọi đây là ‘lợi nhuận chưa phân phối’, hoặc ‘lãi chưa chia’, có lẽ chưa đúng lắm. Tại sao chưa đúng? Bởi vì khái niệm ‘chưa phân phối’ hoặc ‘chưa chia’ so với bản chất ‘giữ lại’ có thể cho cách hiểu không nhất quán, từ đó có thể có cách hành xử tùy tiện. Một khoản được gọi là giữ lại có ý nghĩa khẳng định, trong khi nếu gọi là ‘chưa chia’ thì nó dễ được xem là một khoản được treo lại và sẽ chia…

Tại sao lợi nhuận giữ lại là quan trọng?

Lợi nhuận giữ lại là khoản bổ sung vốn nói chung và bổ sung vào nguồn vốn chủ sở hữu (equity) nói riêng. Trong thuật dụng vốn, điều đã trở thành nguyên tắc là chỉ khi nào không thể tích lũy ‘retained earning’ hay khi nguồn tài chánh này đã cạn kiệt thì người ta mới tính đến việc phát hành thêm cổ phần. Sở dĩ cách làm như vậy trở thành phổ biến và cần thiết vì thêm cổ phần tức là thêm gánh nặng.

Cần nhớ rằng công ty cổ phần là một thực thể (pháp nhân) độc lập với các cổ đông. Chính đây là đặc điểm quan trọng mà nhiều người vẫn chưa nhận dạng được hết ý nghĩa đích thực. Nhờ có sự tách riêng giữa quan hệ sở hữu và hoạt động quản trị điều hành, công ty cổ phần có một số đặc trưng ước lệ mà các lọai hình doanh nghiệp khác không có. Ví dụ, sự hiện diện song lập hai tài sản song trùng: Tài sản thuộc khả năng định đọat của từng cổ đông (là cổ phần họ sở hữu) ‘độc lập’ với tài sản thuộc khả năng định đọat của công ty. Đồng thời với đặc điểm ấy là ‘trách nhiệm hữu hạn’ của cổ đông và ‘trách nhiệm vô hạn’ của công ty… Điều này rất lý thú nhưng không thể bàn sâu trong khuôn khổ bài này.

Nếu xem công ty như một ‘con người’ thì con người đó có sự sống và sức sống riêng, có nhu cầu tồn tại và lớn mạnh, có tài sản riêng. Tài sản đó chính là cơ cấu vốn (capitalization) của công ty. Để có được cơ cấu vốn (là sức sống) đó, chúng cần cả nội lực lẫn ngoại lực. Ngoại lực trực tiếp dễ thấy là các khoản nợ, còn nội lực là vốn riêng. Vốn riêng (equity) gồm có vốn góp của cổ đông và lợi nhuận giữ lại. Vốn góp của cổ đông là phần khá cứng, trong khi nó đóng vai là cơ sở tài sản chủ lực của công ty thì đồng thời cũng vừa ‘ràng’ vừa ‘đòi’ quyền lợi (cổ tức) mà công ty luôn cần phải ‘biết điều’. Một cách tương đối, bên cạnh các nghĩa vụ về nợ, ta cũng có thể thấy rằng vốn góp của cổ đông (direct payments hay stock dividends) cũng là cơ cấu tài chánh cần có nghĩa vụ, đôi khi còn nặng nề hơn các nghĩa vụ nợ nữa kia, vì nó liên quan nhiều đến vấn đề ‘quyền’ chứ không chỉ có ‘lợi’! Những đan xen nhân quả ấy cho phép ta nhận định, đứng ở vị trí công ty, chỉ có lợi nhuận giữ lại mới thật sự là nội lực của công ty, Đây là khoản mà giới quản trị điều hành công ty có thể ‘bay bướm’ một chút trong các ‘sáng tạo kinh tế’ của mình.

Cũng cần lưu ý rằng khái niệm lợi nhuận giữ lại chỉ hiện thực trong các công ty dạng cổ phần (ở ta là công ty cổ phần hoặc trách nhiệm hữu hạn). Thời kinh tế tập trung trước đây, khái niệm này chưa có hoặc rất mơ hồ trong cơ chế quốc doanh. Tuy vậy cho đến nay (thòi điểm 2003), thuật ngữ tài chánh doanh nghiệp rất quan trọng này hầu như cũng chưa có chỗ đứng khẳng định. Trong khi tài chành doanh nghiệp – quan trọng nhất là đối với công ty cổ phần – chậm được xác lập trong thực tế, thì quán tính hay có thể gọi là hào quang tài chánh “quốc doanh” vẫn còn có ảnh hưởng dẫn dắt rất mạnh. Ta sẽ khảo sát ở một phần sau.

Vai trò thuyết phục của lợi nhuận giữ lại là gì?

Trước tiên, đó là phần ‘bằng xương bằng thịt’ (phần có thể sờ được) làm tăng giá trị công ty. Đây là một phần của giá trị sổ sách. Dù cách nhìn nhận giá trị cổ phần trên thị trường chứng khóan có thể khác, yếu tố lợi nhuận giữ lại vẫn là một cơ sở ‘hữu hình’ rất được chú trọng khi người đầu tư muốn xét đóan hay nhìn về giá trị một chứng khóan. Giá trị vô hình hay lợi thế thương hiệu (goodwill value) hoặc chỉ số kỳ vọng cao (P/E cao)… cũng là các yếu tố giá chứng khoán, nhưng chúng thuộc về ước lệ tâm lý (hưng phấn hay bi quan), là cái nhìn hơi “siêu thực” trong cuộc chơi trí tuệ còn ở tình trạng ‘hãy đợi đấy’ chứ chưa được xác định (unrealized). Tuy nhiên, ý nghĩa tích cực của lợi nhuận giữ lại không chỉ để ‘tô điểm’ cho giá cả cổ phiếu như vậy.

Lợi nhuận giữ lại rất đắc dụng trong các quyết định đầu tư củng cố vị thế cạnh tranh, các cơ hội đầu tư sinh lợi hấp dẫn thu hồi vốn nhanh, là phương tiện triển khai đón đầu hay để ‘chộp’ các cơ hội ít ỏi… Trong lúc tạo ra nội lực như vậy, lợi nhuận giữ lại đồng thời sẽ đem lại cho công ty sự tự tin. Nhờ có công cụ linh hoạt này mà công ty có điều kiện duy trì khả năng phát triển bền vững. Đây là nguồn lực đầu tư để thủ đắc các tài sản sinh lợi cho tương lai gần, thực hiện các vòng quay tài sản nhanh hơn theo mục tiêu chiến lược ‘tiền đẻ ra tiền’. Chẳng vậy mà theo nhận định của nhà đầu tư bậc thầy Warren Buffett, cũng là nhận định chung của các chuyên gia về tài chánh ngày nay thì, một trong những yếu tố quan trọng để đánh giá năng lực đội ngũ quản trị điều hành của công ty là hãy khảo sát xem khả năng họ sử dụng ‘retained earning’ hiệu quả tới đâu. Do vậy, khi xem xét kết quả sau một niên độ làm ăn của công ty ta không thể bỏ sót cái nhìn về hiệu quả đối với khoản tài sản lợi hại này.

Lợi nhuận giữ lại còn là chỗ dựa quan trọng không thể thiếu cho lãnh đạo công ty. Ngoài tài thao lược về sử dụng tài chánh và/hoặc đầu tư để củng cố tư thế và đem lại hiệu quả, nhờ khoản này mà giới lãnh đạo điều hành có điều kiện thực hiện sứ mệnh, thể hiện bản lĩnh lèo lái và duy trì nhịp độ tăng trưởng ổn định cho công ty. Các quyết định về chia cổ tức, hình thức chia… được điều hòa dựa theo ý nghĩa này. Về nguyên tắc, khoản này là của công ty và công ty có quyền sung dụng một cách khôn ngoan nhất phục vụ yêu cầu quản trị và củng cố lợi thế ổn định của mình. Như đã nói, các công ty làm ăn tốt, lời nhiều không chắc họ sẽ chia cổ tức nhiều (theo nghĩa tỷ lệ thuận). Ngược lại, khi lời ít, không lời hoặc thậm chí lỗ, các cổ đông vẫn có thể được chia ‘lộc’, vẫn có cổ tức bình thường. Đây là khúc hậu rất có ý nghĩa của vấn đề, ít ra để duy trì sức sống, bảo tòan ‘năng lượng’ (cho cả công ty lẫn cổ đông) nhằm vượt qua các giai đoạn khó khăn. Theo ý nghĩa này, công ty còn cần phải nâng việc xử lý lợi nhuận thành các chính sách nhất quán trong công tác quản trị định hướng (nếu cần) để tránh sự tùy tiện hay các toan tính ngắn hạn không lành mạnh rất dễ có của một bộ phận lãnh đạo công ty. Là vì, môi trường hoạt động công ty luôn ở thế đua chen, luôn cần củng cố sức mạnh cạnh tranh và sẵn sàng ứng phó với các yếu tố bất trắc ngoại lai .

Cần lưu ý thêm về ‘nguồn’ trả cổ tức. Cổ tức được cân đối và trả từ nguồn ‘lợi nhuận giữ lại’ có ý nghĩa và cách thực hành khác với cách dựa trên ‘lợi nhuận hằng năm’ như ở ta hiện nay. Việc trả cổ tức như thế nào và thời khoảng trả ra sao cũng là vấn đề quan trọng cần suy hơn tính thiệt. Thông thường vẫn là hai cách trả bằng tiền và bằng cổ phần . Chỉ cần hai cách này thôi thì lãnh đạo công ty cũng có thể nhức đầu, vì sẽ chẳng dễ dàng để có thể chọn lựa và đi đến một quyềt định tối ưu. Chẳng hạn công ty cần tiền để tái đầu tư nên trả cổ tức bằng cổ phần. Nhưng hậu quả là công ty phải gánh thêm nghĩa vụ, phải chịu áp lực hơn với những ‘lá phiếu’ mới được phát ra đó. Ngoại trừ trường hợp lợi nhuận giữ lại đang nằm dưới các dạng tài sản không phải là tiền mặt và đang sinh lợi tốt, việc trả cổ tức bằng tiền là cách nên làm và có thể nói là ‘ổn’ nhất.

Tóm lại, dù lợi nhuận giữ lại là một bộ phận của nguồn vốn chủ sở hữu (equity), hay nói khác đi về mặt danh nghĩa lợi nhuận giữ lại có ‘chủ tập thể’ là các cổ đông, nguồn này là ‘của riêng’ thực sự của công ty, là lẽ sống của thực thể này. Hầu như đây là nguồn tài chánh mà giới lãnh đạo điều hành công ty có rộng đường định đoạt nhất.

Quan điểm và cách nhìn nhận tại các công ty của Việt Nam:

Do đặc điểm bối cảnh, tài chánh doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có một số đặc thù dễ nhận dạng. Lợi nhuận sau thuế mỗi năm sau khi trích lập các quỹ dù thuộc về nhà nước nhưng vẫn được để tại doanh nghiệp. Nhìn tổng quan, ta thấy khái niệm ‘nhà nước’ và ‘doanh nghiệp’ gần như chỉ là ta với mình. Tuy nhiên, khái niệm ‘doanh nghiệp’ ở đây trong thực tế lại có hơi nghiêng về ‘những con người cụ thể’ tại đó. Vấn đề quyền lợi luôn là thứ ‘sát sườn’ ảnh hưởng không nhỏ đến sắc thái tài chánh doanh nghiệp. Trong đó có việc trích lập các quỹ, nhất là các quỹ liên quan đến quyền lợi người làm việc. Ở ta một thời bối cảnh ấy đan xen đậm đà và nhạy cảm, lại còn nặng vấn đề quan điểm (sự không tách bạch giữa chủ sở hữu và người lao động)… Tài chánh DNNN do đó hơi có nét ‘trong nhà’, và tình trạng này vẫn tiếp tục tại nhiều doanh nghiệp đã cổ phần hóa: Nộp thuế thì gọi là nộp ngân sách , ‘vốn tự có’ có khái niệm hơi lưng chừng, người lao động vẫn được ‘chia’ trong phần lãi (lẽ ra là) của nhà nước. Lương trả cho người làm việc trong doanh nghiệp nhà nước thường là thấp nhưng các khoản thu nhập hay quyền lợi khác có thể rất cao, trong đó một phần được trích ra từ lợi nhuận. Về cơ bản, có thể nói lợi nhuận giữ lại trong các DNNN vẫn có, nhưng nó ẩn dưới các quỹ mà khả năng định đoạt bị phân tán hoặc được sử dụng theo cách không có sắc thái tài chánh như trong công ty cổ phần.

Đối với công ty cổ phần , các mối quan hệ về quyền lợi có đặc trưng tách bạch hơn. Sau khi trừ thuế, lợi nhuận thuộc về công ty và theo nguyên tắc là của cổ đông. Tất cả quyền lợi của người lao động đã được tính đủ trước đó và nằm trong chi phí hoạt động của công ty. Các quyền lợi khi được phân lập như vậy (nhà nước hưởng thuế – xã hội hưởng phí – cổ đông hưởng lợi nhuận) vừa có tính ràng buộc vừa tạo điều kiện để doanh nghiệp hành xử sòng phẳng hơn, vì ai cũng có phần thỏa đáng cả. Sau khi được phân lập, tài chánh doanh nghiệp còn có cách phân bổ rất khoa học và ý tứ cho từng đối tượng liên quan: Người lao động có quỹ bảo hiểm, chủ nợ được ưu tiên, con nợ (xấu) có quỹ dự phòng, thuế có hai lần điều chỉnh (thuế TVA và thu nhập), và công ty có lợi nhuận giữ lại. Lẽ đáng là vậy, nhưng như đã nói, do quán tính (và có lẽ thiếu một hành lang chuẩn định) lợi nhuận giữ lại của công ty được chia năm xẻ bảy và ẩn dưới nhiều dạng khác nhau giống như doanh nghiệp được bao cấp: Quỹ dự phòng (chung), Quỹ phát triển sản xuất, Quỹ dự phòng mất việc làm, Quỹ khen thưởng, Quỹ phúc lợi… Trong cơ cấu các quỹ vừa kể, ba loại quỹ sau lại được mặc nhiên thừa nhận là đã thuộc về người lao động, và nhiều công ty (nhất là các công ty được cổ phần hóa) thường trích khoản này khá mạnh tay, gấp nhiều lần hai quỹ còn lại, chẳng cần biết như vậy dễ làm ‘nóng mặt’ các cổ đông, có thể lợi bất cập hại.

Tại sao? Việc này vi phạm đến quyền định đoạt tài sản của cổ đông. Cách thực hành theo quán tính này có thể là chuyện khó xử cho cả lãnh đạo công ty lẫn cổ đông. Sự không rạch ròi làm cho yều tố người lao động, là yếu tố nhạy cảm, xuất hiện mạnh ở chỗ tế nhị này, làm cho lãnh đạo công ty thì ngại mất “quan điểm”, còn cổ đông thì ngại làm căng, họ phản ứng thụ động nhưng âm ỉ, bất lợi và kém hứng thú. Như vậy cả công ty và cổ đông chẳng những đều sẽ bị thiệt và còn có thể bị thiệt kép. Việc cắt một khoản lớn lợi nhuận sau thuế dành để chi muộn (trì hõan phí) cho người lao động còn là việc làm không có tính logic. Tại sao công ty lại dùng lợi nhuận ròng để trả phí? Đã có nhiều ý kiến sắc sảo nêu lên trong một số cuộc họp cổ đông rằng, tại sao ta không tính đúng tính đủ để tạo động lực khuyến khích cụ thể và trực tiếp ngay trong quá trình sử dụng lao động và trả lương? Và chắc gì việc sử dụng các khối tiền lớn được trích vào các quỹ kia sẽ chính đáng và khuyến khích đúng người đúng việc? Các quỹ khen thưởng phúc lợi đã vậy, ngay quỹ dự phòng mất việc cũng thuộc phạm vi chi phí mới phải, y như dự phòng nợ khó đòi vậy! Các chi phí quá giang này làm cho doanh nghiệp thiệt hại hai lần, ngoài phần hao hụt lợi nhuận giữ lại, trước đó chúng đã làm tăng lợi nhuận chịu thuế và công ty đã “bị” trả thuế nhiều hơn số đáng lẽ. Giải thích về hiện tượng “quá giang” này có ý kiến biện hộ rằng làm như vậy để thấy lợi nhuận nhiều, giá cổ phiêu hấp dẫn… Ý kiến khác nói quốc doanh làm vậy nên công ty cổ phần cũng làm vậy là vì ‘truyền thống’! Đây là các giải thích nhằm kêu gọi sự thông cảm để thông qua. Nhưng sự thật thì vẫn còn đó sự không thỏa đáng và kém thuyết phục…

Như vậy, đối với công ty cổ phần ở ta các khoản được xem là lợi nhuận giữ lại thực sự không đáng kể. Việc đưa khoản này vào một số quỹ có mục đích quá cụ thể cũng làm cho nó mất đi tính linh động trong quá trình sử dụng. Điều này có vẻ như mặc nhiên khuyến khích cách làm “lời năm nào xào cho năm ấy”. Chẳng trách nội lực tài chánh, là nguồn nuôi dưỡng công ty, phần lớn là đơn điệu. Đã vậy nhiều công ty cổ phần còn vội đem khoản này quy ra cổ phần để chia (thậm chí chia sạch) cho cổ đông. Cách làm ‘tự trói’ này lại được tải đi bằng thông điệp ‘tăng vốn điều lệ’ công ty. Nghe thì rất oai, nhưng không phải là cách làm phù hợp.

Như ta đã biết, kẹt lắm thì công ty mới chuyển nguồn này thành cổ phần (và chỉ bằng cách trả cổ tức bằng cổ phần chứ ít ai đem chia khơi khơi vậy). Việc chuyển thành cổ phần khiên cưỡng này làm phát sinh gánh nặng ‘nghĩa vụ’ cho công ty (gánh nặng cổ tức và áp lực biểu quyết). Nghĩa vụ tăng lên một bên đồng thời với thiệt hại về cạn kiệt tài chánh tích lũy ở bên ngược lại, làm cho sức mạnh công ty nói chung và năng lực tài chánh nói riêng bị suy yếu nặng, là hai lần bất lợi cho công ty. Đây là một sự tiêu hao khủng khiếp.

Cách trả cổ tức cao để tạo ấn tượng đẹp trên thị trường chứng khoán là một vấn đề khác nữa cũng cần được lưu ý. Vì việc này chẳng những dễ làm cho công ty đuối sức mà tệ hơn nó sẽ góp phần đẩy công ty vào thế ‘con tin’…

Huy Nam,

(Thoibao Kinh te Saigon 16-9-2004)

Mệnh giá, có nên may đồng phục

Có nên may đồng phục cho mệnh giá?

Để trả lời thỏa đáng cho câu hỏi này, thiết nghĩ việc ta lội ngược lại chỗ bắt đầu là cần thiết…

Thoạt tiên, sở dĩ cổ phần có mệnh giá là để bảo vệ ‘những người ngoài’ đã cung vốn cho doanh nghiệp. Những người ngoài ở đây là đại chúng, và doanh nghiệp gồm những người sáng lập hay nội bộ. Quy định có mệnh giá là để tránh sự thổi phồng kích giá (hype) mà đại chúng rất dễ bị mắc bẫy lúc đi mua ‘niềm tin’ từ một thực thể lần đầu ra nắng gió. Bởi, vào lúc sơ khai này cổ phiếu IPO chưa có thị trường, còn lệ thuộc vào sự định giá chủ quan của giới chủ nên người mua cần có sự bọc lót trách nhiệm về giá chào bán. Sự ràng buộc này đặt các thành viên nội bộ và người sáng lập phải có nghĩa vụ (liable) đối với nhà đầu tư nếu cổ phiếu họ đã mua trong đợt IPO bị rớt xuống dưới mệnh giá sau đó. Ngoài ý nghĩa bảo vệ như vậy, mệnh giá còn để nuôi dưỡng môi trường IPO, do đây là nguồn cung chứng khoán chủ yếu cho thị trường, đồng thời tạo sự công bình cho kẻ trước người sau.

Quy định cổ phần có mệnh giá cũng có mục đích hình thành cấu phần vốn cái (principal) trên sổ sách mà thế giới gọi là legal capital (vốn pháp lý) mà ở ta quen gọi là ‘vốn điều lệ’ (theo một cách hiểu chưa chuẩn khác). Khoản vốn vốn cái này là tổng mệnh giá góp đủ của toàn bộ cổ phần đã phát hành và buộc doanh nghiệp phải duy trì trong suốt thời gian hoạt động. Được xem là khoản vốn cái ‘bảo kê’ cho người tài trợ, đây thường là khoản tài chánh nhỏ nhất trong cơ cấu vốn doanh nghiệp có ý nghĩa truy nguyên từ lúc khởi nguồn. Dù thế nào thì doanh nghiệp cũng tuyệt đối không được để khoản vốn cái này hao hụt. Nói khác đi trong mọi trường hợp hiệu số của tổng tài sản và tổng nợ sẽ không được thấp hơn legal capital.

Xét về phương diện lịch sử, vào thời buổi thị trường chứng khoán còn sơ khai chưa có hành lang pháp luật, các ước lệ hành xử tối thiểu vẫn rất cần cho cuộc chơi chung. Quy định về mệnh giá là cách đảm bảo kỷ luật, yêu cầu minh bạch và tính trung thực giữa những người ngồi lại ‘chơi’ với nhau, nhất là không để các ‘nhà cái’ có điều kiện hành xử tùy tiện. Theo ước lệ đó, doanh nghiệp phải xác định mệnh giá lúc IPO và cam kết việc giao dịch hay phát hành về sau giá này sẽ không thấp hơn. Thông lệ hành xử này về sau được các nước đưa vào luật, nhưng theo cách để mở, cho doanh nghiệp ‘tự vẽ bùa và tự đeo’, chứ không đóng khung áp đặt ‘đồng bộ’.

Thế nhưng, theo thời gian quy định về mệnh giá đã nhạt dần và hiện diện như một yếu tố theo thông lệ. Thật vậy, do mệnh giá rất dễ bị thị trường nghiệt ngã chọc thủng, doanh nghiệp đã ngày một ‘khôn’ lên khi họ bị đẩy vào rủi ro pháp lý. Mệnh giá từ đó đã được định thấp dần. Nếu vào đầu thế kỷ 20 hầu hết cổ phần tại Mỹ có mệnh giá 100 đô-la thì nay rất hiếm có doanh nghiệp nào IPO với mệnh giá trên 1 đô-la, thậm chí là 0,0001 đô-la hay nhỏ hơn. Điều này giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro nghĩa vụ (liability risk), không bị trắc trở trong quá trình IPO hay ách tắc khi cần huy động vốn mới. Đặc biệt, mệnh giá thấp còn giúp người sáng lập có điều kiện duy trì tỷ lệ sở hữu kiểm soát doanh nghiệp sau khi ra đại chúng.

Xu hướng chung của thế giới không chỉ dừng lại ở việc giảm nhẹ tầm quan trọng của mệnh giá mà còn gỡ bỏ hẳn, cho phép doanh nghiệp được phát hành cổ phiếu không mệnh giá (no par). Sự thông thoáng này tuy đã rất phổ biến, luật lệ nhiều nước hiện vẫn giữ mệnh giá. Riêng ở Mỹ có bang bỏ mệnh giá như California, có bang vừa duy trì mệnh giá vừa cho phép không mệnh giá như Delaware. Nhưng dù thế nào thì mục đích vẫn là để phục vụ doanh nghiệp và thị trường phát triển lành mạnh và nề nếp. Luật Chứng khoán 1934 của Mỹ đã cho phép nhà đầu tư khởi kiện đòi công ty bồi đền trong trường hợp giá thị trường giảm thấp hơn mệnh giá sau IPO.

Công ty cổ phần và thị trường chứng khoán là hai định chế có đặc điểm gắn kết nhân quả được du nhập vào Việt Nam, nhưng luật (và lệ) ở ta lại không tương thích nên trục trặc là điều khó tránh. Về vốn pháp lý, Luật Doanh nghiệp quy định vốn điều lệ gắn với mệnh giá, nhưng chưa thấy có biện pháp hay quan tâm quy trách nào đối với các trường hợp khoản vốn cái này bị gặm nhấm và teo tóp lại. Về mệnh giá, Luật Chứng khoán quy định mười ngàn lúc IPO, nhưng chưa thấy công ty nào có trách nhiệm hoặc ai than phiền gì khi giá trị thực cổ phần về sau giảm sâu hơn mệnh giá, xuống còn năm ba ngàn. Các trường hợp bị “thủng đáy” (phạm luật) như vậy lại không phải ít. Bên cạnh đó là những ‘lệ’ lạ, như xem vốn điều lệ là thước đo doanh nghiệp, nặng quản lý, lấy đó làm căn cứ trách nhiệm hữu hạn, định ngưỡng chuẩn, điều chuyển vốn thặng dư… và chẳng cần biết các lệ này sẽ ra sao khi cổ phần không còn mệnh giá.

Mặt khác, tại Việt Nam tuy mệnh giá và vốn điều lệ được xem trọng, việc này có vẻ chỉ mới dừng ở định nghĩa, thiếu các tiểu tiết ràng buộc mặc định về bản chất, công dụng và mục đích ý nghĩa thực thi. Vốn điều lệ là khoản nào cũng chưa được xác định nhất quán như cách của thế giới. Đó có phải là tổng mệnh giá góp đủ? Có gồm loại ưu đãi hay không? Chưa rõ. Bên cạnh tình trạng kém tương thích, sự thiếu kết nối cũng đã gây ra các sự cố ‘đứng hình’. Mệnh giá tuy được thả lỏng tại Luật Doanh nghiệp, lại bị áp đặt cứng ở Luật Chứng khoán. Thế là nếp hiểu ‘cứ cổ phần là đồng giá mười ngàn’ mặc nhiên tồn tại. Và đây mới chính là nút thắt gây ách tắc.

Nếu các doanh nghiệp niêm yết trước đây chưa biết cảnh giác trước nút thắt kia, và nay đụng chuyện mới tá hỏa bó tay, thì quy định mệnh giá cứng sẽ vẫn còn đó như cái bẫy rủi ro buộc các doanh nghiệp chuẩn bị IPO phải thận trọng. Hơn nữa, mệnh giá cứng cũng đồng thời đã khóa chặt cánh cửa ứng dụng các kỹ thuật tách gộp cổ phần, thay vào đó là cách vận dụng lập lờ phi chính thống. Trong khi đó, việc không cho các DNNN thoái vốn dưới mệnh giá cũng có thể sẽ vô lý nếu (giả định) trước đó doanh nghiệp mua 100 cổ phần giá 15.000 đồng, về sau được chia thêm 100 cổ phiếu nữa, và nay thoái toàn bộ 200 cổ phần này với giá 9.000 đồng…

Mệnh giá không thể là đồng phục. Việc áp đặt ‘đồng giá’ lên các đơn vị niềm tin là không khoa học, thiếu cơ sở, thực tế đã làm khổ nhau và tự giam hãm mình. Xu hướng xem nhẹ, gỡ bỏ, không gò bó rào giậu, đã là kinh nghiệm phổ biến của thế giới. Bởi, khi trách nhiệm và nghĩa vụ được cấy vào doanh nghiệp, đặt lên vai những người cầm lái, thì hiệu lực tự quản sẽ cao hơn.

Hệ thống đã báo lỗi do nhập liệu không tương thích… Suy cho cùng, mệnh giá cứng đã như cái ‘vòng kim cô’ kìm hãm không riêng cho doanh nghiệp. Vậy ta có nên tiếc ‘mười ngàn’?

Huy Nam, CV Kinh tế Tài chánh CK TPHCM – Chuyên gia độc lập

Giảng viên PACE, Thành viên HĐCS Sở GDCK TPHCM, Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN.

(Đầu tư CK, 05-9-2014)

Tách Cổ phiếu

Tách gộp cổ phiếu: Thế nào và khi nào?

Sẽ rất hữu ích nếu ta hiểu việc tách cổ phần một cách đầy đủ và đúng đắn… Tách cổ phần là một kỹ thuật có tính thị trường (có gốc hay có yêu cầu từ thị trường). Kỹ thuật này nhằm đáp ứng yêu cầu về giao dịch, nôm na là nhu cầu thị trường. Hoạt động tách cổ phần không làm thay đổi bản chất cơ cầu tài chính công ty, và về lý thuyết việc này không có ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của công ty và cổ đông.

Tách cổ phiếu như vậy bắt đầu từ đòi hỏi khách quan, là quyết định ‘đối ngoại’ hơn là một giải pháp kinh tế tài chính nội tại. Nói cách khác, đây như một ‘động tác giả’ được phép làm công khai để một sản phẩm trở nên dễ mua bán. (Có thể liên hệ việc này với cách ghi giá của những ngưới bán dạo trái cây dọc đường khi họ ghi trên bảng: 1/2 ký giá 5000 đồng thay vì 1 ký giá 10.000 đồng). Hiểu theo ý này thì việc tách gộp cổ phiếu nghiêng về hoạt động tiếp thị hơn.

Tuy việc tách cổ phiếu không tạo ra thêm giá trị cho công ty và cổ đông hiện hữu, không làm thay đổi bản chất cơ cầu tài chính, không phải là một hoạt động tài chính doanh nghiệp (hay xuất phát từ động cơ tài chính), hoạt động này vẫn có một ít tác động đến doanh nghiệp và cổ đông.

Chẳng hạn, việc tách cổ phiếu sẽ làm thay đổi lượng cổ phần đã đăng ký theo điều lệ và điều này đặt ra yêu cầu công ty phải chỉnh sửa điều lệ và đăng ký lại. Xin mở ngoặc, đối với công ty cổ phần, khái niệm ‘vốn điều lệ’ không có mấy ý nghĩa, việc đăng ký và quản lý dựa trên số cổ phần lưu hành, quá trình thay đổi và sổ sách kế toán. Về tác động gián tiếp, do việc tách cổ phiếu luôn có mục đích để sản phẩm dễ giao dịch hơn nên điều này có thể đem lại kết quả tích cực. Cụ thể, tính thanh khoản cổ phiếu đó thường tốt hơn, giá có thể tăng lên. Nhưng đây chỉ là một hệ quả không chắc chắn từ ‘sự thay đổi bao bì đóng gói’. Cũng do yếu tố tâm lý, mặc dù giá trị sở hữu trước và sau đợt tách cổ phiếu vẫn vậy, các cổ đông hiện hữu có vẻ cảm thấy mình ‘giàu’ hơn khi lượng cổ phần họ đang nắm giữ tự nhiên tăng lên! Ảo giác này có thể không có mấy ý nghĩa đối với nhiều trường hợp và trong một khoảng thời gian nào đó (xem một số kết quả nghiên cứu ở phần cuối bài này) .

Qua phân tích trên, có thể nói việc tách cổ phiếu không thể là việc làm chủ quan, lại càng không thể tiến hành tùy tiện. Nghĩa là gì? Là sẽ không minh bạch nếu về bản chất cổ phiếu đã được tách mà không có sự điều chỉnh giá giảm xuống tương ứng. Bất cứ cách vận dụng hay kết hợp tương tự nào (theo một danh nghĩa khác) nhưng thực chất là tách cũng được xem là không ‘fair’… Những hoạt động như vậy thiếu hẳn sự phản ánh nhân quả trung thực trong các phép toán kinh tế, có thể tạo ra sự ‘bất công minh’ giữa các cổ phiếu đang giao dịch trên cùng một thị trường. Do là hoạt động đơn thuần có tính ‘động tác’, có thể khẳng định việc tách gộp cổ phiếu là hoạt động luôn cần được các cơ quan quản lý nhà nước (chuyên ngành) quy định và giám sát chặt chẽ. Đồng thời nghiệp vụ này chỉ nên được tiến hành bởi các công ty đã có cổ phiếu niêm yết và đang lưu hành trên thị trường chứng khoán.

Mặc dù thông thường ta chỉ nghe nhắc đến tách cổ phiếu, cách gọi đầy đủ cần là ‘tách-gộp’ cổ phiếu. Đây là một hoạt động gồm hai cách làm ngược nhau, hoặc tách hoặc gộp. Cũng vậy, dù trong tiếng Anh người ta gọi thuật ngữ split là tách, vẫn có cách gọi khác thận trọng hơn cho tách là forward split và gộp là reverse split. Đồng thời, nếu tách là việc làm thường gặp, thì gộp không vì thế mà không có.

Trong thực hành, việc tách cổ phiếu chỉ xảy ra sau một quá trình giá đã tăng quá cao làm cho cổ phiếu đó khó giao dịch. Tách cổ phiếu cho kết quả số cổ phiếu đang lưu hành tăng lên và giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh xuống một tỷ lệ tương ứng. Tuy nhiên, mục đích chính của việc tách cổ phiếu lại không phải để có ‘số lượng cổ phiếu tăng lên’ mà chính là để cổ phiếu đó ‘có giá thấp xuống’, để dễ mua bán hơn (gọi cách làm này vì mục đích thị trường là vậy). Do được xem là động tác kỹ thuật, chỉ ‘thay đổi bao bì đóng gói’, tuyệt nhiên không có việc thay đổi giá trị thuần (net worth) tính bằng tiền trong quá trình thực hiện tách cổ phiếu.

Một cổ phiếu được tách ‘một thành bốn’ theo thông lệ quốc tế được viết dưới dạng số (để cho dễ tính toán) là 4:1 (đọc là 4 for 1). Để xác định số cổ phần sau khi tách, ta lấy số cổ phần đang nắm giữ nhân với tỷ lệ này.

Chẳng hạn, một cổ đông đang sở hữu 1000 cổ phần MHN và tỷ lệ tách là 4:1, thì số cổ phần cổ đông đó có sau khi tách là 4000 cổ phần (1000x⁴/₁ = 4000). Giả định giá cổ phần ấy trước khi tách là 60.000 VNĐ thì sau khi tách làm tư giá đó được chỉnh xuống còn 15.000 VNĐ, và giá trị 60.000.000 VNĐ (1000cp x 60.000VNĐ) trước lúc tách sẽ vẫn giữ nguyên sau khi tách (4000cp x 15.000 VNĐ). Quan trọng hơn, mệnh giá cổ phiếu cũng được điều chính (giảm xuống) bằng cách lấy mệnh giá trước khi tách chia cho tỷ lệ tách. Nếu mệnh giá cổ phiếu trước khi tách là 10.000 thì (với tỷ lệ tách 4:1) mệnh giá sau khi tách sẽ là 2.500. Điều này có nghĩa, tổng vốn theo mệnh giá trong sổ sách sẽ không có gì thay đổi sau khi tách.

Có thể lấy minh hoạ trên để kiểm chứng với các cách làm ‘nhái’ thiếu trung thực: Chẳng hạn, một sự ‘lặng lẽ tách’ mà không điều chỉnh giá thì giá trị thuần sẽ thế nào? Nếu cho là tăng lên thì không có cơ sở, là vô lý ngay. Và điều gì có thể là lợi đối với cổ đông hiện hữu thì cũng có thể sẽ là cái bẫy tai hại cho kẻ đến sau do họ không được thông tin trung thực. Việc này lại liên quan đến uy tín của các định chế phục vụ, vốn là nơi xây dựng và bảo vệ niềm tin và tạo ra cơ hội trung thực, công bằng cho thị trường. Tại sao? Vì trên thị trường niêm yết, cổ phiếu A sau khi tách vẫn là cổ phiếu A, không có sự phân biệt về tên niêm yết, mặc dù ‘cái bánh’ A đó sau khi được ‘đóng gói lại’ giá trị bây giờ có thể chỉ còn phân nửa.

Về nguyên tắc, bất cứ hoạt động nào liên quan đến việc chẻ nhỏ vốn góp trên một cổ phần đều được xem là tách. Người đầu tư lại tin rằng khi hàng đã được yết lên ‘bảng’ thì khâu kiểm phẩm đã lường lọc hết rồi. Chính điều này nói lên tầm quan trọng đối với yêu cầu về những chuẩn mực quản lý thị trường. Như đã nói, thường thì các công ty chỉ quyết định tách cổ phiếu khi giá thị trường đã lên tới một mức quá cao. Tuy nhiên, bao nhiêu là ‘quá cao’ thì còn tùy thị trường, nhưng chỉ trên dưới một trăm ngàn đồng như ở ta thì chưa có gì phải lo cao.

Trường hợp gộp cổ phiếu tuy ít thấy hơn, nhưng vẫn được thực hiện khi giá một cổ phiếu xuống thấp quá. Ví dụ, trường hợp giá một cổ phiếu rớt xuống chỉ còn 7000 VNĐ và công ty quyết định sẽ gộp ‘ba cổ phiếu thành một’ (viết là 1:3, đọc 1 for 3) thì, nếu một cổ đông đang sở hữu 3000 cổ phần của công ty này, sau khi gộp số cổ phần của họ sẽ là 1000 (3000x¹/₃ = 1000). Tuy số cổ phần giảm xuống, giá trị thuần họ sở hữu không thay đổi: 3000 x 7000 VNĐ = 1000 x 21.000 VND = 21.000.000 VND. Cách điều chỉnh mệnh giá cũng tương tự như trường hợp tách. Trường hợp này mệnh giá sau khi gộp sẽ là 30.000 (nếu mệnh giá cổ phiếu trước khi gộp ba thành một là 10.000 đồng).

Trở lại việc tách cổ phiếu… Do hoạt động tách cổ phiếu chỉ đơn giản là việc ‘cắt nhỏ cái bánh ra’ cho dễ mua bán, giới nghiên cứu chứng khoán thế giới ví von đây là cách ‘tạo ra nhiều giấy hơn chứ không cho thêm tí giá trị nào cả’. Các thị trường đã trưởng thành nay không còn xem (hay ít ra không còn quá tin) đây là ‘lá bùa’ làm giá. Tệ hơn, từ hậu quả giá cổ phiếu bị buộc phải điều chỉnh xuống, các nhà đầu tư thứ cấp (giới đánh ngắn) sẽ có thể có phản ứng tiêu cực. Chẳng hạn tại Mỹ vào năm 1996, giá cổ phiếu Coca-Cola đã sụt mất 1,25 USD ngay sau thời điểm công bố quyết định tách 2:1.

Các nhà phân tích cũng đã tiến hành các nghiên cứu về tác động của việc tách cổ phiếu trên thị trường. Các kết quả được công bố thường là sự pha trộn và không rõ ràng. Một số nghiên cứu cho rằng giao dịch cổ phiếu càng sát ngày công bô quyết định việc tách cổ phiếu đó sẽ càng có cơ hội kiếm ăn tốt. Các nghiên cứu khác lại nói cơ hội kiếm tiền tốt nhất là vào các ngày liền trước và sau của ngày công bố, nhưng không phải vào ngày có hiệu lực. Một nghiên cứu khác nữa lại cảnh báo nhà đầu tư sẽ chuốc lấy thất bại nếu đầu tư vào cổ phiếu được tách trong vòng một, hai năm kế đó. Tuy kết quả nghiên cứu có hơi bất định, vẫn có một quan điểm chung ở đây là các nhà đầu tư đừng có mà kỳ vọng lớn quá chuyện kiếm lợi từ việc mua cổ phiếu ngay trước hay sau một đợt tách cổ phiếu. Tại sao vậy, là vì khi đợt tách cổ phiếu diễn ra thì các cơ hội kiếm lợi bất thường trên cổ phiếu ấy đã qua đi mất rồi…

Tuy bài này chỉ cố gắng bàn về khía cạnh nghiệp vụ chứ không đi sâu vào vấn đề cụ thể, nhân đây cũng xin kết lại một ý lớn… Việc tách cổ phiếu dù ẩn dưới bất kỳ hình thức nào cũng cần phải tuân thủ các thủ tục và nguyên tắc đồng bộ, mà một nguyên tắc không thể bỏ qua theo đó là phải điều chỉnh giá tương ứng. Các trường hợp áp dụng tùy tiện, cùng với sự thiếu vắng một hành lang quy chuẩn, có thể tiềm ẩn sự lo ngại về một ‘nền đất yếu’. Điều này không có lợi cho nổ lực xây dụng thị trường chuyên nghiệp và hội nhập, nhất là ở chặng đường từ năm thứ sáu đến năm thứ mười.

Bài này được viết vào tháng 7/2006, đăng trên Đầu tư CK, sau một thời gian dài tồn tại nhiều cách thực hành kém thuyết phục. Nhất là việc tăng vốn bằng cách lấy thặng dư chia lại… Bài viết đã có tác dụng chấn chỉnh tích cực.

Cổ tức CP Quỹ…

Trả cổ tức bằng cổ phiếu quỹ:
Vấn đề nghiệp vụ

Bài 1
Đừng để bị ảo giác dắt đi

Thông tin Thép Tiến Lên (TLH) được phép dùng cổ phiếu quỹ để chia cổ tức đã được báo chí đặt thành vấn đề nghiêm túc. Tuy có chút bình phẩm và ít lúng túng về ‘hạch toán và điều chỉnh giá giao dịch’, hầu hết ý kiến phản hồi về cách làm này từ giới hữu trách, nhà điều hành và chuyên gia đều cho là được, chẳng vướng gì, thế giới họ cũng làm… Thậm chí có người khen đây là cách tốt để cổ đông lớn tích tụ sở hũu. Thật đáng tiếc…

Cổ phiếu quỹ là cái gì mà có thể đem chia? Nếu lý lẽ “công ty bỏ tiền ra mua cổ phiếu quỹ thì đó là tài sản của công ty” đã in sâu trong cách nghĩ nhiều người thì nay có lẽ cũng ít ai ngờ rằng suy nghĩ đó chỉ là ảo giác. Và việc ta “lấy tài sản đó để trả cổ tức cho cổ đông” nếu đang được cho là bình thường thì đó có thể lại là sự nhầm lẫn chết người. Nhầm lẫn vì ta tưởng cổ phiếu quỹ là cái gì ‘sờ’ được thì thực ra đó chỉ là hình, là bóng, là cái vỏ trống không, và đáng nói hơn cho dù có bút tích trong sổ sách nó hoàn toàn không phải là tài sản doanh nghiệp. Để làm rõ điều cốt tử này, thiết nghĩ ta cần lùi lại chút để biết thật chính xác cổ phiếu quỹ là gì và để làm gì, đặc điểm vận động của nó trong doanh nghiệp cổ phần ra sao, và cách người ta sử dụng và/hoặc xử lý nó thế nào.

Thế nhưng, điều cần ghi nhận trước tiên là hoạt động mua lại cổ phiếu của chính doanh nghiệp (buyback) nói chung, chứ không hẳn là cổ phiếu quỹ (treasury shares). Cổ phiếu quỹ chỉ là phần nổi của vấn đề. DN mua lại cổ phiếu của mình có thể sẽ có các quyết định khác nhau: Hủy ngay, giữ để bán lại (reissue) hoặc sẽ hủy một thời gian sau đó. Trường hợp cổ phiếu được mua lại và hủy ngay thì đó không phải là cổ phiếu quỹ. Tuy nhiên, kể cả khi không hủy ngay mà để làm cổ phiếu quỹ (hai cách sau), tất cả các giao dịch này đều làm cho vốn chủ sở hữu (shareholders’equity) giảm xuống. Cách đầu giảm vốn dứt khoát và vĩnh viễn, cách sau là giảm tạm thời. Nói khác đi, việc DN mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình thực chất là việc hoàn vốn lại cho cổ đông, là chuộc lại và triệt tiêu một lượng cổ phần đã bán ra để giảm ‘nghĩa vụ’, là đưa một lượng cổ phần, tức vốn, về trạng thái ngủ (tùy cách hiểu). Việc này có thể thực hiện bằng hình thức chào mua bất kỳ trên thị trường (mua ngẫu nhiên) hoặc mua lại từ tất cả cổ đông theo một tỉ lệ.

Có một số lý do công ty mua lại cổ phiếu của chính mình. Đó có thể là do công ty dư tiền và tạm thời chưa có nhu cầu sử dụng hiệu quả nên chọn cách dùng tiền đó để rút bớt số cổ phần đang lưu hành nhằm tăng giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS). Hoặc, công ty có tiền và tin rằng cổ phiếu của mình đang bị thị trường định thấp hơn giá tính toán nên việc mua lại sẽ vừa làm lợi cho cổ đông (giá trị cổ phần tăng) vừa có lợi cho DN nếu sau này bán lại với giá cao hơn giá vốn đã mua (nhưng lợi đó không phải là lợi nhuận). Tuy nhiên, nếu DN tính toán sai dẫn đến việc mua cao sau đó giá xuống thấp thì sẽ dễ là thiệt đơn hại kép – đây có thể lại là khoản lỗ thực cắn vào lợi nhuận. Chỗ này khá thú vị mà nếu có dịp tôi sẽ trở lại. Việc mua lại cũng có thể là để tái cấu trúc nguồn vốn của DN, và đây là cách làm chẳng còn lạ với DN tại các nước phát triển. Theo đó, với một thị trường vốn vay rẻ, DN có thể vay nợ và dùng nợ này để mua lại cổ phần của mình nhằm mục đích thay thế (để giảm bớt) nguồn vốn chủ sở hữu. Trường hợp này lượng cổ phiếu được mua lại sẽ bị hủy ngay lập tức, và như vậy không phát sinh cổ phiếu quỹ.

Rõ hơn, cổ phiếu quỹ là loại bị công ty thoái vốn nhưng được giữ lại để có điều kiện huy động về sau. Việc giữ lại này nôm na gọi là lưu kho, được xếp chung với các cổ phiếu được phép phát hành khác nhưng chưa phát hành (nếu có). Gọi lưu kho (treasury) chỉ là để phân biệt với việc hủy ngay, chứ thực tế cổ phiếu quỹ chính là loại được phép phát hành nhưng chưa phát hành, điều này có nghĩa nó chưa hiện thực (chưa phải là chứng khoán). Vả lại, cũng không loại trừ nó sẽ bị loại bỏ để giảm vốn vĩnh viễn nếu có một quyết định như vậy của ĐHĐCĐ. Vậy thì làm sao ta có thể lấy cái không có để mà chia cổ tức được?

Về tài chánh, theo cách hiểu và làm của thế giới, việc mua lại cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm một khoản tiền mặt (cash) bằng với giá vốn đã bỏ ra, đồng thời vốn chủ sở hữu cũng sẽ bị giảm một khoản tương ứng. Để các nhà đầu tư hiểu đúng khoản giảm này là do mua lại cổ phiếu chứ không phải là khoản nợ hay lỗ, DN cần ghi nhận thật rõ trên bảng cân đối kế toán bút tích cổ phiếu quỹ một khoản âm (–) ở dưới mục vốn chủ sở hữu. Do bản chất của hoạt động mua lại cổ phiếu nói chung (stock repurchase) và mua cổ phiếu quỹ nói riêng chỉ có thể là việc giảm vốn (hay tái cơ cấu nguồn vốn), thế giới người ta không phân biệt nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ là gì như quy định ở ta (là vốn thặng dư hay lợi nhuận giữ lại), thay vào đó cứ hễ mua lại cổ phiếu là ghi giảm tiền mặt (tiền nào không cần biết) đồng thời với giảm nguồn chủ sở hữu. Có lẽ ở ta nên lưu ý điểm này.

Mua cổ phiếu quỹ cũng không thể là cách làm tùy tiện. Luật lệ nhiều nước (và nhiều tiểu bang của Mỹ) đặt ra giới hạn lượng cổ phiếu một công ty được phép mua lại cùng với thời gian được nắm giữ. Vì ngoài ý nghĩa tích cực, người ta phòng ngừa việc tuồn nguồn lực (cụ thể là tiền) ra khỏi DN với ý đồ tiêu cực, gây nguy hại quyền lợi cổ đông nhỏ và các chủ nợ, là những đối tượng được luật pháp quan tâm bảo vệ. Ở Anh, hoạt động mua và giữ cổ phiếu quỹ bị cấm dài cho đến năm 1993 mới được phép.

Về “sáng kiến” chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ ở ta, trong nhiều lý lẽ được đưa ra có nội dung “chia bằng cổ phiếu quỹ hay bán cổ phiếu quỹ đi lấy tiền để chia thì cách nào cũng được”. Nếu đây được cho là chuyện bình thường và được nhân lên đại trà sẽ là điều đáng tiếc. Tại sao? Vì như đã nói ở trên, cổ phiếu quỹ là cái vỏ không (chưa hiện thực) thì DN lấy gì để trả? Còn nếu bán cổ phiếu quỹ lấy tiền để trả thì khác nào ta tự ‘cắn vào đuôi’ mình. Bởi, khi bán cổ phiếu thì khoản thu sẽ được đưa vào nguồn vốn chủ, vậy thì làm sao có thể lấy vốn huy động để trả cổ tức được?… Theo thông tin, có người còn cho cách chia cổ tức này cũng giống như việc “chia cổ tức bằng cổ phiếu bình thường nhưng có nguồn từ cổ phiếu quỹ và có thể đi tắt với các bút tích bù trừ cho đơn giản”. Nghe có vẻ nghiệp vụ nhưng thực ra là điều không tưởng, vì đã là cổ phiếu quỹ thì làm gì có “nguồn” để mà chia? Tóm lại, việc chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ là sự ngộ nhận rất đáng tiếc cần được ngăn chặn.

Có thể nói cổ phiếu quỹ là thứ vô giá trị (hiểu theo nghĩa vật chất) và có thể được ‘vứt đi’. Nếu cổ phiếu quỹ có là thứ gì đáng giữ lại thì đó là vì DN không có sẵn cổ phiếu được phép phát hành (authorized shares) và đây chỉ mới như điều thuận tiện cho DN. Trường hợp DN dùng cổ phiếu quỹ để thưởng cho nhân viên như ta thường thấy (theo các tiêu chí chiêu hiền đãi sĩ thay cho việc thưởng bằng tiền) thì đó chẳng qua là cách bán lại số cổ phiếu này với nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại. Tương tự là việc dùng cổ phiếu quỹ để chia cổ tức. Chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ nếu được cho là điều gì mới lạ thì việc này cũng chỉ có thể được thực hiện thông qua nguồn tài trợ là lợi nhuận giữ lại. Đây lại chẳng khác việc ta chia cổ tức bằng cổ phiếu theo cách đã quen thuộc, chẳng có gì phải bàn cãi nữa vì cổ phiếu quỹ lúc này đơn giản chỉ là loại cổ phiếu chưa phát hành. Còn nếu ta cho rằng cổ phiếu quỹ đã được “tạo ra” bằng nguồn lợi nhuận giữ lại nên được xem là tài sản thì đó chỉ là sự o ép sai lầm, là việc dấu trừ (–) đã bị để nhầm chỗ… Vậy, một lần nữa ta cần xác định việc mua cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm tiền mặt và giảm nguồn vốn chủ sở hữu nói chung. Tiền đó đã bị rút ra khỏi DN và cổ phiếu quỹ kia chỉ có giá trị như một chữ ký nhận thôi. Chấm hết.

Doanh nghiệp cổ phần và thị trường chứng khoán sẽ rất khó phát triển trong điều kiện kém đồng bộ và không tương thích. Đây lại là những định chế du nhập, việc hiểu sâu biết đủ thôi đã mệt. Không nên có vội những sáng kiến xa lạ với các mắc xích khoa học.

Bài 2
Cổ phiếu quỹ có thể lợi bất cập hại…
Hạch toán Cổ phiếu Quỹ theo giá vốn

Tổng quát: Việc hạch toán kế toán đối với các giao dịch cổ phiếu quỹ, gồm giao dịch mua và các giao dịch tái phát hành (bán lại), được thực hiện theo hai phương thức: (1) hạch toán theo giá vốn và (2) hạch toán theo mệnh giá. Việc chọn áp dụng theo cách nào tùy thuộc vào quan niệm hay chủ trương của doanh nghiệp (DN).

Nếu ta cho việc mua lại cổ phiếu đã phát hành chỉ là cách giảm vốn chủ sở hữu tạm thời thì sử dụng phương thức hạch toán giá vốn. Còn nếu nghĩ rằng (dù sao) đó cũng đã là giao dịch giảm vốn cổ phần thì áp dụng cách hạch toán mệnh giá. Xin lưu ý vốn chủ sở hữu khác với vốn cổ phần hay vốn góp, do vốn chủ sở hữu gồm cả lợi nhuận giữ lại và các khoản dự trữ khác.

Cách đầu (hạch toán theo giá vốn) vốn cổ phần trên sổ sách được giữ nguyên cho đến khi DN có quyết định hủy bỏ. Cách sau (hạch toán theo mệnh giá) vốn cổ phần (gồm vốn theo mệnh giá và thặng dư vốn) được điều chỉnh giảm ngay theo “nguyên giá sổ sách” (giá phát hành đã được ghi nhận gồm mệnh giá và thặng dư), và sẽ được ghi nhận lại khi DN tái phát hành; phần chênh lệch giữa giá mua lại so với “nguyên giá sổ sách” sẽ được trừ trực tiếp vào lợi nhuận giữ lại (trường hợp bất lợi) hoặc được ghi nhận vào một tài khoản riêng (trường hợp có lợi). Cho dù hai phương thức sẽ cho kết quả như nhau, trong thực hành phương thức hạch toán giá vốn được sử dụng phổ biến.

Bài viết này sẽ trình bày trước phương thức hạch toán giá vốn. Phần hạch toán theo mệnh giá sẽ được trình bày trong một bài riêng.

Phương thức hạch toán giá vốn: Hạch toán theo giá vốn đối với hoạt động mua cổ phiếu quỹ là phương thức được sử dụng phổ biến do chính sự đơn giản của nó. Khi DN sử dụng phương thức giá vốn, việc mua cổ phiếu quỹ được xem là việc tạm thời giảm vốn chủ sở hữu. Lý do biện minh cho cách làm này là do DN có chủ ý rõ ràng là sẽ tái phát hành số cổ phiếu đã mua lại hơn là hủy chúng. Khi DN mua cổ phiếu quỹ, giá vốn số cổ phiếu này được đưa vào tài khoản đối ứng ‘cổ phiếu quỹ’ và làm giảm số dư vốn chủ sở hữu (bao gồm lợi nhuận giữ lại). Nhưng phương thức ghi chép này không làm giảm vốn cổ phần. Hãy xem ví dụ trích từ một bảng cân đối kế toán DN như sau:

Nguồn vốn chủ sở hữu
Cổ phần phổ thông mệnh giá $1 Số cổ phần đã phát hành: 25.000 cp	$25.000
Thặng dư vốn góp (so với mệnh giá)	$25.000
Lợi nhuận Giữ lại	$15.283
Tổng nguồn vốn chủ sở hữu	$65.283

Nếu DN mua lại 1.000 cổ phần với giá 5USD mỗi cổ phần, DN sẽ ghi bút tích nhật ký kế toán như sau:

Tài khoản	Nợ	Có
Cổ phiếu Quỹ	$5.000	–
Tiền mặt	–	$5.000

Việc mua cổ phiếu quỹ làm giảm cả nguồn vốn chủ sở hữu lẫn tài sản thuần (net assets, ở đây là tiền mặt). Việc ghi nợ ở tài khoản đối ứng “Cổ phiếu Quỹ” làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu, và số dư tài khoản tiền mặt của DN cũng giảm một khoản tương ứng. Phương thức hạch toán này tác động đến bảng cân đối kế toán như sau:

Nguồn vốn chủ sở hữu
Cổ phần phổ thông mệnh giá $1 Số cổ phần đã phát hành: 25.000 cpTrong đó cổ phiếu quỹ: 1.000 cổ phần	$25.000
Thặng dư vốn cổ phần	$25.000
Lợi nhuận Giữ lại ($5.000 bị hạn chế do giữ CPQ)	$15.283
Trừ: Giá vốn của 1.000 cổ phiếu quỹ	($5.000)
Tổng cộng nguồn vốn chủ sở hữu	$60.283

Mục nguồn vốn chủ sở hữu đã bị giảm đi 5.000USD. Các tài khoản vốn góp được giữ nguyên như báo cáo ban đầu, do phương thức hạch toán giá vốn xem việc mua cổ phiếu quỹ chỉ là việc giảm vốn chủ sở hữu tạm thời.

Trong ví dụ này, DN đã phát hành 25.000 cổ phần. Số cổ phần được rút ra khỏi thị trường là 1.000 tuy có làm giảm số cổ phiếu đang lưu hành (outstanding) nhưng lượng cổ phiếu trên sổ sách không thay đổi, chỉ có một phần trong đó chuyển sang dạng cổ phiếu quỹ.

Nhiều nước có quy định việc phân phối lợi nhuận hoặc trả cổ tức chỉ được thực hiện trong khoản lợi nhuận còn lại sau khi đã trừ đi giá vốn cổ phiếu quỹ đang nắm giữ. Do vậy mà GAAP (nguyên tắc hạch toán được thừa nhận) yêu cầu phải công khai điều này bằng một ghi chú hay để trong ngoặc (như trên) trên bảng cân đối kế toán khoản tiền mua cổ phiếu quỹ làm hạn chế nguồn lợi nhuận giữ lại. Tóm lại, DN chỉ có thể trả cổ tức từ khoản lợi nhuận giữ lại khả dụng, là khoản sau khi đã giảm trừ giá vốn mua cổ phiếu quỹ, cụ thể trường hợp này là 10,283USD (15.283USD – 5.000USD). Thuật ngữ gọi khoản không được phép phân phối cho cổ đông này là “legal capital”.

Khi tái phát hành, tài khoản cổ phiếu quỹ được ghi có giá vốn số cổ phần được tái phát hành. Nếu cổ phiếu quỹ được bán lại giá cao hơn giá vốn thì DN ghi có vào một tài khoản “thặng dư vốn từ cổ phiếu quỹ” được lập riêng. Trường hợp cổ phiếu được bán lại có giá thấp hơn giá vốn đã mua, khoản chênh lệch thấp hơn này trước tiên được giảm trừ vào tài khoản thặng dư vốn từ cổ phiếu quỹ (nếu có), nếu tài khoản thặng dư này không đủ để giảm trừ, thì số còn lại sẽ được trừ vào lợi nhuận giữ lại (xem các bảng dưới)

Các giao dịch cổ phiếu quỹ chỉ có thể làm “giảm” lợi nhuận giữ lại. DN không thể tạo ra lợi nhuận thông qua việc mua hay bán lại cổ phiếu của chính mình. Đây là nguyên tắc cơ bản về giao dịch cổ phiếu quỹ. Các giao dịch cổ phiếu quỹ chỉ có thể làm tăng hay giám vốn góp của cổ đông và làm giảm lợi nhuận giữ lại, nhưng sẽ không có điều ngược lại, vì khi DN bán lại cổ phiếu quỹ thì nguồn thu sẽ được đưa vào “vốn cổ đông”.

Nếu DN tái phát hành 200 cổ phần trong số cổ phiếu quỹ với giá 7USD mỗi cổ phần, thì nhật ký kế toán DN sẽ được ghi nhận như sau:

Tài khoản	Nợ	Có
Tiền mặt	$1.400	–
Cổ phiếu Quỹ (200 x $5)	–	$1.000
Thặng dư vốn góp từ giao dịch cổ phiếu quỹ	–	$400

Sau khi bán lại 200 cổ phiếu quỹ với giá 7USD/cp, phần vốn góp của DN đã nhận về là 1.000USD (giá vốn 200cp) và thặng dư vốn 400USD (là khoản “lợi”) từ giao dịch này.

Nếu DN tiếp tục tái phát hành 300 cổ phần trong số 800 cổ phiếu quỹ còn lại với giá 3USD/cổ phần, thì nhật ký kế toán ghi nhận:

Tài khoản	Nợ	Có
Tiền mặt	$900	–
Thặng dư vốn góp từ giao dịch cổ phiếu quỹ	$400	–
Lợi nhuận Giữ lại	$200	–
Cổ phiếu Quỹ (300 x $5)	–	$1.500

Ta lưu ý, khoản “lỗ” của đợt phát hành 300 cổ phiếu quỹ lần này là 600USD (chênh lệch giữa giá bán 3USD/cp và giá vốn 5USD/cp). Khoản lỗ này chẳng những làm biến mất khoản lợi vốn (capital gain) được ghi nhận trước đó ở tài khoản ‘thặng dư vốn từ việc bán cổ phiếu quỹ’ (400USD), mà còn ăn thâm vào nguồn lợi nhuận giữ lại 200USD cho đủ 600USD.

Sau các giao dịch trên đây, mục vốn chủ sở hữu của bảng tổng kết kế toán của DN xuất hiện như sau:

Nguồn vốn chủ sở hữu
Cổ phần phổ thông mệnh giá $1 Số cổ phần đã phát hành: 25.000 cpTrong đó cổ phiếu quỹ: 500 cổ phần	$25.000
Thặng dư vốn góp	$25.000
Lợi nhuận Giữ lại ($2.500 bị hạn chế cho việc nắm giữ cổ phiếu quỹ)	$15.083
Trừ: Giá vốn của 500 cổ phiếu quỹ	($2.500)
Tổng nguồn vốn chủ sở hữu	$62.583

Sai hai lần tái phát hành, tổng nguồn vốn chủ sở hữu lúc này tăng lại 2.300USD, đây là khoản thu về từ việc bán lại “200 + 300” cổ phiếu quỹ (giá vốn 2.500USD trừ khoản lỗ ăn vào lợi nhuận giữ lại 200USD trong lần bán 300 cổ phiếu với giá đơn vị 3USD). Số cổ phiếu quỹ nay còn lại là 500 với giá vốn là 2.500USD (500 x 5USD).

Do lợi nhuận giữ lại không được tăng trong các giao dịch cổ phiếu quỹ, DN chỉ có thể ghi khoản tăng “lợi tăng vốn” ở tài khoản vốn góp. Trong khi đó, khi một khoản “lỗ” phát sinh từ các giao dịch này, khoản lỗ trước tiên được cấn vào tài khoản vốn góp (thặng dư vốn từ giao dịch cổ phiếu quỹ), nếu không đủ thì sẽ được xử bằng lợi nhuận giữ lại.

Nếu sau đó DN chính thức hủy bỏ vĩnh viễn 500 cổ phiếu quỹ còn lại thì nhật ký kế toán của DN sẽ ghi nhận như sau:

Tài khoản	Nợ	Có
Cổ phần phổ thông	$500	–
Thặng dư vốn góp cổ phần phổ thông	$500	–
Lợi nhuận Giữ lại	$1.500	–
Cổ phiếu Quỹ (500 x $5)	–	$2.500

500 cổ phiếu phổ thông được hủy bỏ làm giảm vốn góp theo mệnh giá 500USD và thặng dư vốn 500USD (ghi nợ) dựa trên giá trị sổ sách ban đầu, phần chênh lệch 1.500USD do mua cao hơn giá sổ sách xem như “lỗ”, được trừ vào (ghi nợ) tài khoản lợi nhuận giữ lại. Cổ phiếu quỹ được ghi có giá vốn 2.500USD để thanh lý tài khoản nay. Lúc này trên bảng tổng kết tài sản, vốn theo mệnh giá sẽ là 24.500USD, thặng dư vốn là 24.500USD, lợi nhuận giữ lại 13.583USD, và tổng nguồn vốn chủ sở hữu là 62.583USD

Cách hạch toán ở đây cho thấy, việc mua cổ phiếu quỹ cao hơn giá phát hành theo sổ sách và bán lại thấp hơn giá đó dưới bất kỳ hình thức nào, hoặc hủy bỏ hẳn, sẽ làm giảm (gây thiệt hại) khoản lợi nhuận giữ lại. Đây là nguyên tắc cơ bản nhằm bảo đảm sự chặt chẽ về mặt sổ sách và cũng là điều mà DN cần cân nhắc khi giao dịch cổ phiếu quỹ.

Bài 3
Cổ phiếu quỹ có thể lợi bất cập hại…
Hạch toán Cổ phiếu Quỹ: Theo mệnh giá

Phương pháp hạch toán Mệnh giá

Trong phần “phương thức hạch toán giá vốn”, ta đã biết cách hạch toán giá vốn xem việc mua cổ phiếu quỹ là giao dịch tạm thời giảm vốn chủ sở hữu, và việc mua lại lại này được ghi nhận vào một tài khoản đối ứng với tài khoản vốn chủ sở hữu (tài khoản Cổ phiếu Quỹ) để giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Đây là cách khá đơn giản và được các nước đi trước sử dụng phổ biến (xin xem bài phương pháp hạch toán giá vốn)

Với phương thức hạch toán mệnh giá ta sẽ thấy cách nhìn vấn đề khác hẳn. Theo đó cổ phiếu quỹ “bị” xem là sẽ được hủy ngay sau giao dịch mua lại. Nguyên tắc chung của cách hạch toán mệnh giá là việc nó tác động trực tiếp đến vốn góp cổ phần, làm giảm ngay vốn mệnh giá (tức cổ phần) và thặng dư vốn trên sổ sách. Và nếu giá mua lại cao hơn nguyên giá sổ sách thì khoản chênh lệch “bất lợi” này sẽ được trừ ngay vào tài khoản lợi nhuận giữ lại.

Cách hạch toán mệnh giá được tiến hành bằng bút tích ghi nợ tài khoản Cổ phiếu Quỹ khoản mệnh giá, ghi nợ tài khoản thặng dư vốn khoản chênh lệch giữa nguyên giá và mệnh giá, và ghi có tài khoản tiền mặt.

Để minh họa, ta lấy ví dụ giống như trường hợp hạch toán giá vốn để tiện so sánh. DN cổ phần có nguồn vốn chủ sở hữu trong bảng tổng kết kế toán như sau:

Nguồn vốn chủ sở hữu
Cổ phần phổ thông mệnh giá $1 Số cổ phần đã phát hành: 25,000 cp	$25.000
Thặng dư vốn cổ phần (so với mệnh giá)	$25.000
Lợi nhuận Giữ lại	$15.283
Tổng nguồn chủ sở hữu	$65.283

Nguyên giá cổ phiếu theo sổ sách trong ví dụ này là 2USD/cổ phần (mệnh giá 1USD, thặng dư vốn 1USD). Nếu DN mua lại 1.000 cổ phần phổ thông đã phát hành với giá $5 một cổ phần (cao hơn nguyên giá 3USD/cổ phần) thì DN sẽ thực hiện bút tích nhật ký kế toán như sau:

Tài khoản	Nợ	Có
Cổ phiếu Quỹ	$1.000	–
Thặng dư vốn cổ phần	$1.000	–
Lợi nhuận Giữ lại ($3 x 1,000 cổ phần)	$3.000	–
Tiền mặt	–	$5.000

Cổ phiếu quỹ được ghi nhận đúng với giá trị mệnh giá ban đầu (chưa tách/gộp) là 1.000USD, tài khoản thặng dư vốn cổ phần được ghi nợ 1.000USD theo nguyên giá sổ sách. Đồng thời, DN cũng ghi nợ vào tài khoản Lợi nhuận Giữ lại khoản 3.000USD chênh lệch giữa giá mua lại và nguyên giá sổ sách (5.000USD – 2.000USD). Về nguyên lý, khoản ghi nợ vào tài khoản Lợi nhuận Giữ lại này (3.000USD) được xem như phần “cổ tức” phân bổ ngay cho những cổ đông (cho lượng cổ phần) đã rút ra khỏi DN. Trong khi khoản tiền theo mệnh giá ghi nhận ở tài khoản Cổ phiếu Quỹ thể hiện sự rút bớt số cổ phiếu đang lưu hành (ở đây là 1.000 cổ phần).

Hiệu lực của phương thức hạch toán theo mệnh giá về cổ phiếu quỹ trên bảng tổng kết kế toán như sau:

Nguồn vốn chủ sở hữu
Cổ phần phổ thông mệnh giá $1 Số cổ phần đã phát hành: 25,000 cp,Trong đó có 1.000 cp là Cổ phiếu Quỹ	$24.000
Thặng dư vốn cổ phần (so với mệnh giá)	$24.000
Lợi nhuận Giữ lại	$12.283
Tổng nguồn chủ sở hữu	$60.283

Mục tổng nguồn vốn chủ sở hữu đã giảm đi 5.000USD (vốn mệnh giá giảm $1.000, thặng dư vốn giảm $1.000, lợi nhuận giữ lại giảm $3.000) và còn lại 60.283USD. Điều này cho thấy, mặc dù có sự khác biệt về chi tiết hạch toán nhưng nếu so với phương pháp hạch toán giá vốn thì đến đây cả hai đều cho kết quả như nhau. Vậy có thể nói, về mặt tài chánh, tuy chi tiết về đường đi nước bước có khác nhau cả hai phương pháp đều có cùng đích đến là giảm tiền mặt và giảm nguồn vốn chủ sở hữu.

Về hạch toán, phương pháp mệnh giá làm giảm các tài khoản vốn chủ sở hữu một cách trực tiếp ngay sau giao dịch, mặc dù trong thực tế ‘cổ phiếu quỹ’ vẫn được duy trì cho đến khi thực sự bị hủy bỏ. Trong khi đó, phương pháp hạch toán giá vốn thì chỉ tạm thời làm giảm vốn chủ sở hữu thông qua một tài khoản đối ứng (với tài khoản vốn chủ) và được liệt kê riêng trên bảng cân đối kế toán. Việc giảm vốn tạm thời thông qua tài khoản đối ứng này sẽ được loại trừ khi nào DN bán lại hoặc hủy hết số cổ phiếu quỹ đã mua.

Giả định DN tái phát hành (bán lại) 200 cổ phần (trong số cổ phiếu quỹ đã mua) với giá 7USD mỗi cổ phần (bán cao hơn giá vốn 2USD)

Khi DN tái phát hành cổ phiếu quỹ, DN sẽ ghi nợ khoản tiền nhận được vào tài khoản tiền mặt, ghi có vào tài khoản Cổ phiếu Quỹ khoản mệnh giá ban đầu, ghi có vào tài khoản thặng dư vốn khoản thu cao hơn mệnh giá ban đầu (đối với số cổ phần đã tái phát hành). Giao dịch này rất giống việc phát hành cổ phiếu bình thường, chỉ khác là giao dịch ở đây là phần tính riêng cho các cổ phiếu quỹ. Nhật ký kế toán lúc này sẽ được ghi nhận như sau:

Tài khoản	Nợ	Có
Tiền mặt	$1.400	–
Cổ phiếu Quỹ (200 x $1)	–	$200
Thặng dư vốn cổ phần (CPQ)	–	$1.200

Nếu DN tiếp tục bán lại 300 cổ phần với giá 3USD/cổ phần (bán lỗ so với giá vốn 2USD) thì nhật ký kế toán sẽ ghi nhận:

Tài khoản	Nợ	Có
Tiền mặt	$900	–
Cổ phiếu Quỹ (300 x $1)	–	$300
Thặng dư vốn cổ phần (phổ thông)	–	$600

Sau giao dịch trên, mục vốn chủ sở hữu trên bảng tổng kết kế toán của DN sẽ được thông tin như sau:

Nguồn vốn chủ sở hữu
Cổ phần phổ thông mệnh giá $1 Số cổ phần đã phát hành: 25,000 cp,Trong đó có 500 cp là Cổ phiếu Quỹ	$24,500
Thặng dư vốn cổ phần	$25,800
Lợi nhuận Giữ lại (2.500USD bị chốt giữ cho giá vốn CPQ)	$12,283
Tổng nguồn vố chủ sở hữu	$62,583

Vốn theo mệnh giá tăng lại 500USD ($200 + $300), thặng dư vốn tăng 1.800USD ($1.200 + $600). Nhưng điều cần lưu ý là lợi nhuận giữ lại dù bị trích trừ trước đây không tăng lại, do tiền thu về từ việc tái phát hành cổ phiếu quỹ chỉ làm tăng vốn góp.

Giá trị tổng nguồn vốn chủ sở hữu đến đây bằng đúng với khoản này khi ta dùng phương thức giá vốn. Sự khác biệt của phương thức chủ yếu là việc cổ phiếu quỹ làm giảm trực tiếp giá trị mệnh giá lượng cổ phiếu nguyên thủy. Và điều này nhất quán với quan điểm việc mua cổ phiếu quỹ thực hiện theo phương thức mệnh giá được xem như việc hủy bỏ số cổ phần đó. Ở đây, do DN mua lại 1.000 cổ phần và tái phát hành 500 cổ phần, giao dịch này thực tế đã làm giảm giá trị mệnh giá cổ phần phổ thông là 500USD, giảm thặng dư vốn nguyên thủy 500USD, và bất cứ khoản nào lớn hơn mệnh giá khi tái phát hành (bán lại) sẽ làm tăng thặng dư vốn (trường hợp này là 1.800USD).

Cuối cùng, nếu DN chính thức quyết định hủy 500 cổ phiếu quỹ còn lại thì bút toán ghi nhận trong nhật ký kế toán sẽ như sau:

Tài khoản	Nợ	Có
Cổ phần phổ thông	$500	–
Cổ phiếu Quỹ	–	$500

DN ghi có Cổ phiếu Quỹ để loại bỏ số dư để đóng tài khoản này. Khoản 500USD vốn theo mệnh giá cổ phần phổ thông trong bảng tổng kết kế toán lúc này được xem là đã giảm vĩnh viễn (số dư cuối cùng là 24.500USD). Điểm đáng ghi nhận của phương thức hạch toán mệnh giá là việc nó cho cái nhìn rõ số cổ phiếu bị loại ra khỏi “cuộc chơi” (lượng thực sự lưu hành), và đây là điều mà ở phương thức giá vốn ta khó thấy.

Tóm lại, việc hạch toán cổ phiếu quỹ cần được thực hiện hoặc theo giá vốn hoặc theo mệnh giá. Nếu có một cách làm khác đi hai cách chính thống đã được trình bày thì đó không thể được xem là giao dịch cổ phiếu quỹ theo đúng bản chất nghiệp vụ chứng khoán, và đây là chỗ rất cần luật để mắt. Yêu cầu mạch lạc thể hiện trong hạch toán theo cách thế giới như vậy giúp hạn chế cách hiểu diễn dịch, cách làm áng chừng, là cơ sở cho hiệu lực quản lý tốt hơn. Và thị trường sẽ nhận được thêm niềm tin nhờ có sự minh bạch.

Thanh khoản… Đầu ra cho TTCKVN

Phần hồn của thị trường chứng khoán:

Thanh khoản

Do mục tiêu là cần một thị trường có mua bán tấp nập (có thanh khoản) nên ý kiến ở đây tập trung vào việc khơi dậy lực lượng đầu tư.

Nhìn chung, có ba vấn đề lớn cần quan tâm như sau: Chứng khoán, cụ thể là cổ phiếu niêm yết, nhà đầu tư, cụ thể hơn là người ‘chơi’ chứng khoán hay khách giao dịch thứ cấp, và môi trường đầu tư, gồm môi trường doanh nghiệp, môi trường tổ chức phục vụ, trong đó có các hành lang và bối cảnh quản lý. Sự phân chia này là tương đối và chỉ để tiện khảo sát. Trong ba nội dung vừa đề cập, vấn đề thứ nhất (chứng khoán niêm yết) có lẽ không quá khó, vì sự việc có thể hoá giải nhờ ‘sức ép’ của pháp luật và các tác động có tính khuyến khích. Quyết định 528/QĐ-TTg ngày 14-6-2005, đặt gần 180 doanh nghiệp cổ phần hoá vào thế buộc phải chọn lựa là ví dụ. Vấn đề thứ ba (môi trường) tuy khó hơn, do có yếu tố bối cảnh, nhưng vẫn có thể khắc phục bằng các nỗ lực hay biện pháp chủ quan. Khó nhất có lẽ là vấn đề thứ hai, là làm sao kéo nhà đầu tư đến với thị trường.

Tại sao khó? Vì đây là vấn đề liên quan đến niềm tin, liên quan đến khả năng quyết định (hoàn toàn tự do) chơi hay không của đối tượng mà cả thị trường nhắm tới để phục vu. Nhà đầu tư trong thị trường chứng khoán, đặc biệt là ở thị trường thứ cấp, ví dụ tại STC, cần được nhận dạng và được hiểu thoáng hơn nghĩa cổ đông hay chủ nợ. Vì họ là thân chủ, là khách hàng, là người chơi chứng khoán. Dù muốn hay không thì quí ông quí bà ‘có tiền’ này cũng là dạng ‘khó tánh’. Thành tố này lại nhất thiết cần được nhân rộng và nuôi dưỡng… Thế thì hãy xem thị trường sẽ làm gì để thu hút khách đầu tư? Đây chính là việc cần xới lên ở vấn đề thứ ba nói ở đoạn trên. Theo đó có ba bối cảnh rất cần được quan tâm.

Thứ nhất là ở các doanh nghiệp cổ phần. Ngoài tiềm năng hiệu quả và triển vọng phát triển, các doanh nghiệp này cần được tổ chức và quản trị tương thích theo quy ước cổ phần. Từ cách hành xử minh bạch trong quan hệ về tài sản và tài chánh, đến sự rõ ràng, tích cực trong chiến lược kinh doanh mà doanh nghiệp theo đuổi… Thứ hai là ở bối cảnh các doanh nghiệp hỗ trợ và dịch vụ, cụ thể là các công ty môi giới và kinh doanh chứng khoán. Ở đây cần yếu tố ‘hồng chuyên’ thật sự. Khâu này mà ‘lệch tâm’ hay thiếu mẫn cán thì thị trường sẽ ảm đạm ngay. Vì thế mà thị trường đòi họ phải giỏi, tận tụy và trung thực. Thứ ba là ở bối cảnh quản lý nhà nước nói chung. Đây là bối cảnh nền, là chỗ dựa để bối cảnh thứ nhất (doanh nghiệp cổ phần) và bối cảnh thứ hai (tổ chức hỗ trợ) có được tư thế theo yêu cầu. Do vai trò vừa tạo hành lang tổ chức thị trường vừa tạo điều kiện vận động sự tham gia của đại chúng, bối cảnh vĩ mô nhất thiết cần các chủ trương đồng bộ và chính sách nhất quán. Dựa trên ba nội dung vừa nói, việc soi lại môi trường đầu tư đã qua để có giải pháp cải thiện cho tương lai sẽ có ý nghĩa thực chất hơn. Là bởi, sẽ khó phát triển thị trường với các công ty niêm yết chưa thoát ngưỡng ‘nội bộ’, với khâu hỗ trợ còn nặng ‘trung gian’, với một hành lang không đồng bộ, kém nhất quán, gây hoang mang lo ngại (ví dụ văn bản 6680-TC-BĐS-CS ngày 11-10-2004 của Ban Chỉ Đạo 80 TPHCM về sử dụng nhà đất đối với doanh nghiệp cổ phần hoá)…

Nhìn về tương lai, từ năm 2007 sở giao dịch TPHCM sẽ được nâng cấp hiện đại. Nếu hệ thống giao dịch mới cần tối thiểu 100 000 lệnh mỗi phiên để phát huy công suất và để có thể khớp lệnh liên tục, thì vấn đề sẽ không chỉ dừng lại ở việc đưa vài trăm công ty lên niêm yết, mà việc làm sao thu hút được vài ba trăm ngàn nhà đầu tư vãng lai mới là quan trọng. Vài ba trăm ngàn tài khoản không quá lớn, nhưng sẽ không dễ có nếu như tình hình cứ tiếp tục lì lì như thời gian qua (trước 7-2005). Liệu với qui mô dân số gần 80 triệu và lượng tiết kiện ước cả chục tỷ Mỹ kim, với nền kinh tế đang mở ra mạnh mẽ như hiện nay… có sẽ giúp thị trường cải thiện được ‘đầu ra’ này? Hy vọng vậy.

Bên cạnh vấn đề môi trường đầu tư, thị trường còn cần sự quan tâm rất tập trung – có thể là một chương trình quốc gia – về thông tin và hướng dẫn (chưa cần kiến thức sâu) cho công chúng (và cho cả nền kinh tế) biết rằng đầu tư chứng khoán thực sự là hoạt động ích nước lợi nhà. Phải vừa tạo điều kiện tốt, vừa khẳng định như vậy mới mong thắp sáng lại được lửa đầu tư. Đến 2010, nếu có được 0,5% dân chúng biết ‘chơi’ chứng khoán thì thị trường cũng đã có gần 400 000 khách vãng lai. Tuy nhiên, sự động viên đại chúng như vậy chỉ là một lẽ… Thị trường cần có thêm các nỗ lực tự thân tích cực hơn. Trước tiên, nên xem lại việc hạn chế giao dịch cổ phiếu của cán bộ công nhân viên được mua với giá ưu đãi tại các công ty cổ phần hoá, theo hướng hoặc bỏ hoặc giảm xuống dưới một năm. Tại sao? Vì việc quy định này có vẻ bảo thủ (hạn chế cổ đông ngoài) chứ không đem lại được điều tốt hơn cho doanh nghiệp. Thứ đến, các công ty chứng khoán (và các định chế tài chánh khác) cần mở rộng các nghiệp vụ tư vấn đầu tư, quản lý danh mục đầu tư, nghiên cứu mở thêm các loại tài khoản đặc biệt thuận lợi hơn cho nhà đầu tư, kể cả các tài khoản ủy thác giao dịch (dạng discretion, limited discretion, hay advisory account). Ta đã có các quỹ đầu tư và công ty quản lý quỹ thì không lý gì lại chậm phát triển các loại tài khoản đặc biệt này. Cả thị trường (nhà quản lý, sở giao dịch, tổ chức thành viên) cũng nên xem xét cải tiến về giao dịch sao cho thuận tiện. Ý này bao gồm nỗ lực ‘phủ sóng phục vụ’ để người dân ở mọi miền đều có thể tham gia và yên tâm chơi chứng khoán. Việc rất nhiều tỉnh thành hiện nay còn ‘mù’ với hoạt động đầu tư chứng khoán có thể là điều đáng trách (?).

Một thực trạng cần quan tâm khác là các nhà đầu tư tổ chức. Đây là lực lượng đầu tư hùng mạnh mà bất cứ thị trường nào cũng cần nhắm tới. Thế nhưng, ở ta đến nay (7-2005) các nhà đầu tư dạng này còn quá mỏng, chưa tới 200, lại khá thụ động. Trong khi đó số doanh nghiệp và tổ chức trong nước hiện chí ít cũng phải tới trăm ngàn. Các nhà đầu tư tổ chức mà lãnh đạm với thị trường chứng khoán thì quả thật đáng tiếc.

Nhiều đúc kết rút ra từ các nền kinh tế đi trước cho thấy hoạt động đầu tư chứng khoán thực sự là hấp dẫn. Theo một nghiên cứu tại Mỹ, do Computer Advisors of Silver Spring, Maryland, tiến hành trong giai đoạn 56 năm từ 1926 đến 1982, thì tổng thu nhập từ đầu tư vào cổ phiếu phổ thông trong giai đoạn được khảo sát cao hơn gấp ba lần chỉ số tăng giá tiêu dùng cùng thời kỳ. Và nếu chia 56 năm ấy thành 47 ‘thời đoạn 10 năm’ nắm giữ (47 possible ten-year holding period) thì số thời đoạn có giá cổ phần phổ thông tăng vượt giá tiêu dùng là 41/47.

Điều lý thú là cả ta và tây đều đã quen gọi đầu tư chứng khoán là chơi chứng khoán (play, tức invesment). Cách gọi thân mật này thực ra được dùng nhiều hơn ở giao dịch thứ cấp, do nơi đây sôi động và thu hút không hạn chế khách vãng lai. Xem vậy, khi có môi trường tốt thì người ta sẽ quên ăn mất ngủ để rượt đuổi cơ hội, chứ có đâu phải động viên mới chơi… Nhờ có sự ‘ham chơi’ mà thị trường có thanh khoản tốt.

Huy Nam, CV Kinh tế và CK, TP.HCM

Trích bài viết đóng góp cho tọa đàm “TTCK Việt Nam – 5 năm hoạt động và phát triển”, TP HCM, 15-7-2005
Thoibao Kinh te Saigon 14-7-2005.

Chỗ đứng Trái Phiếu đô thị

Chỗ đứng của trái phiếu đô thị

Không ngân sách nào có thể chịu nỗi… nếu phải thoả mãn cho hết những ngóc ngách quan tâm cần đầu tư của một địa phương, để làm nền hay tạo cơ sở xúc tác cho nhu cầu phát triển kinh tế. Những lãnh vực ‘nửa kinh tế nửa xã hội’ đó có ít sức hút từ lợi nhuận, lại cần tập trung vốn lớn nên khó kêu gọi đầu tư trực tiếp, bất kể đó là nguồn trong hay ngoài nước. Rất may và thật là lý thú, từ lâu khoa tài chánh đã phát triển ở đây một nhịp cầu đầu tư không kém phần hấp dẫn. Để có bối cảnh hình dung và gợi chút suy ngẫm, ta hãy tiếp cận vấn đề qua hai kịch bản sau đây.

Kịch bản một:

Hạ tầng thoát nước một đô thị được xây dựng cách đây cả trăm năm, lúc dân số mới chỉ năm bảy trăm ngàn người, nhà cửa thưa thớt, đất trống còn nhiều. Nay dân số đã tăng lên dăm ba triệu, nhà cửa san sát, nhựa và bê tông bít gần kín hết đất, nhưng điều kiện thoát nước thì chẳng tăng cường được bao nhiêu, lại xuống cấp, cứ mưa thì ngập, nắng bốc mùi… Điều kiện sống của đô thị do đó bị xấu đi, các mặt phát triển nói chung đều gặp khó khăn. Biết vậy, nhưng chính quyền thành phố còn bao nhiêu việc phải lo, việc nào cũng cần tiền mà ngân sách thì có hạn. Muốn cải thiện hệ thống thoát nước cho phù hợp phải cần đến hàng chục ngàn tỉ đồng, một số tiền không nhỏ. Trong quá trình nghiên cứu các giải pháp tài chánh và tìm các nguồn tài trợ, nhận thấy tiền trong dân còn nhiều và chưa có kênh đầu tư sinh lợi tốt, giải pháp huy động trái phiếu đô thị được đề nghị nhưng hầu như không được chú ý. Đơn giản vì thứ công cụ này còn xa lạ, không có cơ sở thực hiện. Cuối cùng thành phố phải nghiêng sang các khoản vay nước ngoài với “lãi suất thực” tưởng thấp mà không thấp, lại bằng ngoại tệ mạnh, với ít nhiều điều kiện ưu ái cho nước chủ nợ. Một sự hào phóng nào đó nếu có trong trường hợp này có thể chỉ là cách cho để nhận, là cách tay này cho, tay kia thu hoạch…

Kịch bản hai:

Vào những năm đầu của thế kỷ 21, giao thông đô thị thành phố Hồ Chí Minh trở thành vấn đề nan giải. Nhịp độ phát triển đòi hỏi cần tốc độ và thời gian hơn thì đường sá bị tắt nhiều nơi do nạn kẹt xe. Lợi thế sân bay nằm trong thành phố không còn nhiều ý nghĩa, khi mà từ đó về khu trung tâm chỉ chừng 5km phải mất nửa tiếng đồng hồ. Nhưng nếu bị kẹt xe thì khó đoán sẽ mất bao lâu. Thiệt hại về kinh tế là không tránh khỏi. Chính quyền thành phố rất hiểu điều này, nhưng lại đứng trước hai nan giải: Một, không còn chỗ để làm đường trên mặt đất và hai, chưa có khả năng lập hệ thống giao thông dưới mặt đất (metro). Cuối cùng phải chọn giải pháp xây một cầu cạn để ưu tiên giải tỏa ách tắc từ sân bay Tân Sơn Nhất về Quận 1 và 2. Tổng đầu tư cho dự án này dự trù là 3000 tỉ đồng. Với quy mô xây dựng và nhu cầu tài chánh như vậy, đầu tư trong nước được xem là đủ sức đảm đương. Trong quá trình chuẩn bị dự án, ý tưởng về trái phiếu đô thị cũng có được đề cập, nhưng đó vẫn là thứ còn ở bên Tây nên không được chú ý. Thay vào đó, một công ty được thành lập để “xây dựng–khai thác–chuyển giao”, với ‘độ khả thi về lâu về dài’ có vẻ như vẫn còn phía trước.

Có thể nói hai kịch bản trên đây là hai trường hợp điển hình cho chỗ đứng thuyết phục của trái phiếu đô thị. Nhưng hiện nay đó chưa phải là thứ để ta chọn lựa, chưa giúp các chính quyền địa phương có thêm một công cụ điều hành tích cực. Từ đó chưa huy động được sức dân thông qua các nỗ lực kinh tế công. Nhu cầu xem ra đang đợi sẵn, nhưng trái phiếu đô thị thì chưa được chính thức thừa nhận, chưa được chế định rõ ràng. Việc xây dựng một hành lang có tính hệ thống, theo những lý giải phù hợp với cơ chế vĩ mô và bối cảnh chung của thị trường tài chánh đang là yêu cầu tiên quyết. Bởi vì, chừng nào những cơ sở có tính nền tảng này chưa được xác lập, thì khả năng khai thác lợi ích từ công cụ trái phiếu đô thị sẽ chưa có chỗ để bắt đầu. Đây là công việc không quá khó hay phức tạp, tuy nhiên, lại là mảng có độ chuyên sâu cần được nắm vững và hành xử chặt chẽ.

Tùy theo cơ sở pháp lý xác định nghĩa vụ và phương thức điều hành khoản nợ huy động dưới dạng chứng khoán này, trái phiếu đô thị có 3 loại căn bản sau đây:

Trái phiếu công ích: (general obligation bonds – GOs)

Là loại trái phiếu đô thị được bảo đảm cả tiền gốc và tiền lãi bằng toàn bộ các nguồn thu tài chính và quyền lực thu thuế của chủ thể phát hành (chính quyền địa phương). Sự hứa hẹn bọc lót rộng rãi này làm cho trái phiếu công ích có chất lượng cao hơn những loại chỉ có một bảo đảm đặc thù hoặc có nguồn trả nợ giới hạn hơn. Tuy nhiên, theo lẽ thường thì thu nhập của người mua trái phiếu (lợi suất) dạng này sẽ ở mức thấp. Do đặc tính bảo đảm cao dựa vào năng lực thanh toán của chính quyền địa phương, ở Mỹ loại trái phiếu GO được xếp vào loại chứng khoán có độ tin cậy cao nhất, gọi là ”full-faith-and-credit bond”. Một số điểm đáng lưu ý tham khảo đối với loại trái phiếu công ích này gồm có:

Giới hạn theo luật về lượng nợ mà chính quyền địa phương được phép huy động. Giới hạn này được Nhà nước cho phép hoặc hội đồng địa phương nghị quyết.
Việc huy động GOs cần phải đươc nhân dân địa phương (người đóng thuế) đồng thuận bằng một cuộc trưng cầu (gọi là voter approval).
Xác định một giới hạn mức đánh thuế. Bởi vì trái phiếu GOs được tài trợ bởi thuế đánh trên giá trị tài sản (ad-valorem tax) cho nên người ta rất ngại chính quyền địa phương nâng thuế một cách tùy tiện để có tiền trả nợ. Việc giới hạn mức đánh thuế theo đó phải được khống chế không cho vượt một bách phân nào đó trên giá trị tài sản hoặc không được tăng quá một bách phân cho phép trên cơ sở mỗi năm.
Cần phối hợp nghĩa vụ chung tại các công trình nằm ở vùng biên giữa hai địa phương. Những địa phương có quyền lợi cộng đồng gắn kết trên một đường biên chung, khi huy động trái phiếu đô thị vào việc công ích mà phúc lợi sẽ được chia sẻ cho cả vùng có sinh hoạt qua lại đó, thì cần có sự phối hợp điều hành trái phiếu đô thị theo một phương thức kết hợp song phương. Ví dụ, một thành phố và một tỉnh sử dụng chung nguồn cấp nước sinh hoạt từ một con sông (là địa giới giữa hai địa phương) có thể chia sẻ trách nhiệm về món nợ (huy động bằng trái phiếu GOs) để đầu tư một hệ thống chống ô nhiễm, bảo vệ nguồn tài nguyên chung này.

Trái phiếu công quản:

Các chính quyền địa phương có thể lập ra tổ chức trực thuộc chuyên trách một lãnh vực kinh tế tiện ích để phục vụ cho một cộng đồng nào đó. Chẳng hạn để khuyến khích phát triển một huyện duyên hải hay vùng núi nào đó, chính quyền Tỉnh/Thành phố có thể giao hay lập ra một sở đặc trách cung cấp điện giá thấp cho dân cư tại chỗ.

Cơ quan này sẽ được cho phép và có chức năng huy động nợ bằng trái phiếu (theo các điều kiện được quy định) để xây dựng nhà máy sản xuất điện và điều hành việc phân phối điện giá hạ cho toàn vùng. Loại trái phiếu được phát hành huy động tiền sử dụng vào mục đích và trong bối cảnh này (tạm) gọi là trái phiếu công quản (authority bonds), do cơ quan hay sở (authority) trực thuộc thành phố hay tỉnh đứng ra đảm nhận việc huy động và điều hành. Vì mang danh là ‘cơ quan sở tại’ cho nên chi phí về nhân sự và điều hành có thể được tài trợ, được miễn giảm thuế, do đó giá bán điện chỉ cần ngang với giá thành (tất nhiên trong đó đã bao gồm chi phí vốn). Đồng thời trong thực tế, các cơ quan này có rộng đường phát huy năng lực và có thể xoay xở tốt hơn, ví dụ họ có thể bán lại điện thừa với giá cao cho các vùng lân cận.

Như vậy loại trái phiếu được chính quyền địa phương bảo trợ này có thể tự nâng cao phẩm chất nếu cơ quan điều hành tỏ ra tháo vác, nhất là khả năng điều hành và khai thác hiệu quả. Trái phiếu công quản như vậy cũng sẽ lệ thuộc vào thu nhập của dự án nhưng khác với trái phiếu thu nhập mà ta sẽ khảo sát dưới đây.

Trái phiếu thu nhập hay trái phiếu công trình:

Trái phiếu thu nhập (revenue bonds) là loại trái phiếu đô thị có lãi và gốc được trả dựa theo thu nhập cho bởi công trình mà đợt trái phiếu đó tài trợ. Ví dụ dễ thấy nhất của loại trái phiếu thu nhập là các dự án về cầu đường tiện lợi hay cao cấp có thu phí, các chương trình phát triển nhà ở, nới rộng bến cảng, sân bay…

Tại các nước công nghiệp hiện đại, lịch sử phát triển của họ có phần đóng góp quan trọng của những viên gạch sắm vai trái phiếu thu nhập này. Đây là loại trái phiếu tập trung chủ yếu để phát triển hạ tầng, giúp các chính phủ nhẹ gánh ngân sách.

Trái phiếu thu nhập được xem là loại có chất lượng thấp hơn trái phiếu công ích. Điều cần biết là mỗi công trình có thể có những rủi ro rất khác nhau, và tùy thuộc vào việc khai thác công trình đó có hiệu quả hay không. Thu nhập thu hoạch (dùng để trả nợ) từ các công trình tùy theo loại và gồm có: thu tiền người sử dụng các tiện ích công cộng, phí cầu đường, tiền khai thác và phí sử dụng phi cảng, chỗ neo tàu thuyền, đậu xe… Các chương trình nhà ở thì có tiền bán hoặc cho thuê nhà. Cũng có trường hợp cơ quan phát hành trái phiếu thu nhập thu xếp với chính quyền và các tổ chức khác thuê nguyên công trình dài hạn. Trái phiếu thu nhập được huy động và điều hành bởi các tổ chức xây dựng và khai thác (dạng xí nghiệp), do chính quyền địa phương chọn và quản lý. Trái phiếu thu nhập không lệ thuộc vào một mức giới hạn về lượng huy động theo luật như loại GOs và cũng không cần ra dân để lấy ý kiến.

Các trái phiếu thu nhập thường có lợi suất rất hấp dẫn nhưng có thể bị rủi ro, vì chúng thường không được bảo trợ hay bảo kê bằng bất cứ nguồn nào khác ngoài chính thu nhập từng công trình mà chúng góp phần làm ra một cách độc lập, theo cách tính đúng tính đủ trên cơ sở kinh doanh có điều kiện.

Những điều kiện nền tảng:

Dù được gọi là trái phiếu đô thị, đây cũng là dòng trái phiếu nhà nước, có khác chăng là sự phân cấp, về trách nhiệm của chủ thể phát hành và mức độ tác động ở phạm vi hẹp hơn, là địa phương hay vùng. Cho nên việc tổ chức triển khai và quản lý không thể có sự tùy tiện, mà rất cần giữ gìn một cách ý tứ hơn. Điều này không riêng gì cho việc bảo vệ hình ảnh nhà nước mà còn là để làm gương cho cả môi trường các quan hệ nghĩa vụ về tài chánh rộng hơn. Do đó cần có một cơ sở pháp lý, các quy định hướng dẫn về điều kiện, thẩm quyền, trình tự, các giới hạn… do nhà nước trung ương ban hành. Về mặt chuyên môn, cần được tham khảo sâu về thuộc tính, các cơ sở có tính lý giải, kỹ thuật huy động và điều hành… Việc này chẳng những liên quan đến các vấn đề của bản thân trái phiếu đô thị mà còn phải tương hợp với bối cảnh tài chánh nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Là vì, xét trong một bối cảnh rộng hơn, trái phiếu đô thị còn là một cơ cấu hàng hoá có tính thị trường, được dung nạp bởi thị trường chứng khoán.

Trong tổ chức triển khai, các địa phương cần được trang bị kiến thức đầy đủ. Kiến thức kinh tế và quản trị điều hành, chứ không đơn giản chỉ như những thứ trang bị cho một “cán bộ tín dụng”. Ta cần nhớ rằng trong hoạt động này, các địa phương sẽ sắm vai là các chủ thể huy động, là chủ đầu tư các dự án bằng tiền đi vay. Nghĩa vụ trả lãi và nợ buộc các “vị chủ” đó phải hành xử tích cực, vừa ích nước lợi dân, vừa đảm bảo hiệu quả, sòng phẳng và nghiêm chỉnh…

Cần nghiên cứu độ chín muồi và các điều kiện khả thi khác mới mong được thiên hạ mở hầu bao ra đưa tiền, tạo nên một kênh vốn tài trợ thường xuyên cho hoạt động kinh tế công tại địa phương, chứ không phải chỉ đột xuất riêng cho một công trình rồi thôi. Hoạt động này có nhiều khả năng thành công hơn trong môi trường vận động liên tục và liên lập. Trong đó phải kể đến tình hình lợi suất, sức khoẻ của thị trường chứng khoán, nhu cầu đích thực và tính chiến lược của công trình, các nguồn thu khả dĩ, triển vọng khai thác, chủng loại nào cho công trình nào, tình hình tiết kiệm trong dân, sức chịu đựng của cộng đồng nếu họ phải gánh thêm các loại thuế hay lệ phí…

Cũng cần lưu ý, mảng thị trường vốn nhà nước này một khi đã vận động trơn tru chắc chắn sẽ xuất hiện sự cạnh tranh gay gắt, giữa các địa phương và với các công cụ khác. Các địa phương yếu và thiếu chuẩn bị thì đừng mong có nguồn tài chánh tốt này.

Điều không ít quan trọng sẽ góp phần tích cực vào yếu tố thành công cho thị trường trái phiếu đô thị là sự chuẩn bị các nền tảng về nghiệp vụ nói chung song song với các quy chuẩn áp dụng thống nhất trong hoạt động trái phiếu. Yêu cầu này bao gồm nhiều việc tỉ mỉ, kể cả sự quán triệt về cách hiểu, việc định danh thuật ngữ…

Nên trông cậy vào trái phiếu đô thị nào?

Cần tìm hiểu sâu và có sự nhất quán về vai trò và công dụng của ba loại trái phiếu đô thị đã nêu, bằng cách đặt ra các câu hỏi và đi tìm lời giải sát thực:

Tại sao và thế nào là trái phiếu công ích?
Tại sao và thế nào là trái phiếu công quản?
Tại sao và thế nào là trái phiếu thu nhập?

Khi hiểu các đặc điểm vận động của từng chủng loại, rất có thể (lần lượt hay một lúc) ta sẽ cần cả ba, thay vì phải chọn loại nào. Cũng khó mà xếp “ưu tiên” khi làm quyết định, do có đặc điểm loại nào việc ấy. Tuy nhiên, cần lưu ý tính lôgic của vấn đề, giữa sự đảm bảo an toàn và lợi suất hấp dẫn. Hai tính chất có vẻ mâu thuẫn này lại là mục tiêu và mong đợi của người đầu tư, và cũng là tiêu điểm nghiên cứu của giới phát hành nói riêng và thị trường vốn nói chung. Hãy xem thứ gì lôi cuốn hơn để có kế hoạch phù hợp hay linh động gia vị khi áp dụng. Sự phối hợp đậm nhạt theo từng giai đoạn là cần và sẽ hữu ích.

Bây giờ ta trở lại hai kịch bản trên để thử tìm lời giải cho loại nào. Hệ thống tiêu thoát nước của thành phố quá tải gây ngập úng thì chất lượng sống của cư dân cả thành phố đó đều ảnh hưởng. Nếu được cải thiện thì cả cộng đồng sẽ cùng được hưởng lợi. Trái phiếu công ích (GO) cho công trình này là chính đáng. Ngược lại, chiếc cầu cạn chú trọng nhiều đến người có phương tiện di chuyển cơ động, có yêu cầu cao hơn và muốn tiết kiệm thời gian, nên ai cần sự tiện lợi hơn thì người đó phải trả thêm tiền… Trái phiếu thu nhập cho trường hợp này là phù hợp (có thể trả lãi cao). Cũng nên lưu ý là cả hai công trình minh hoạ ở đây đều rất cần thiết, nhất là đối với một xã hội phát triển, muốn duy trì nhịp độ phát triển, hoặc cho yêu cầu phát triển.

Như đã nói, mỗi loại trái phiếu đô thị là một loại công cụ sẽ sắm vai theo yêu cầu phục vụ cụ thể. Sự vận động của các sản phẩm chuyên dùng này cần tuân theo nguyên tắc và có quy luật riêng, cần có sự nghiên cứu và chuẩn bị chu đáo trước khi sử dụng, không nên lẫn lộn hay làm liều. Thêm nữa, bản thân công cụ và phương tiện tốt mới chỉ là yếu tố cần, việc phát huy hiệu quả sẽ tùy thuộc vào điều kiện chủ quan.

Trái phiếu đô thị sẽ kích thích khả năng quản lý năng động của địa phương, tăng cường trách nhiệm và tính chủ động. Điều đó cũng đồng thời giúp giảm thiểu sự lệ thuộc, trông chờ, hay tệ phí phạm trong sử dụng và đầu tư bất hợp lý từ nguồn tài chánh công. Có thể nói việc chậm triển khai hoạt động tài chánh này là thiệt thòi cho các cơ hội phát triển, là tiếp tục phải trả phí trên sự khiếm dụng một nguồn lực sẵn có. Nhưng nếu triển khai trong tư thế chưa sẵn sàng, chưa hội đủ các điều kiện cơ bản thì có thể gây hậu quả xấu, tự đánh mất ý nghĩa tích cực của công cụ, đưa đến suy giảm niềm tin. Kinh nghiệm từ các thực tế triển khai thiếu ‘độ chín’ có thể kiểm chứng cho nhận định này.

Huy Nam, 2002

Huy động vốn đích danh

Huy động vốn đích danh – Private placement

Khơi thông nguồn vốn lớn cho doanh nghiệp vừa và nhỏ

Trong nền kinh tế đã có luật chứng khoán và thị trường chứng khoán, việc huy động vốn cổ phần hay trái phiếu được thực hiện theo hai cơ chế bài bản: Huy động vốn đại chúng và Huy động vốn đích danh. Thuật ngữ gọi phát hành đại chúng là public offering và đích danh là private placement. Bài này bàn sâu cơ chế phát hành huy động vốn đích danh mà ở ta quen gọi (chưa bao hàm) là phát hành riêng lẻ.

Tại sao là phát hành đích danh mà không là riêng lẻ?

(1) Vì đây là phương thức bán cổ phần hay trái phiếu mà đơn vị phát hành (issuer) phải chọn trước nhà đầu tư thay vì bán đại trà như IPO; (2) Vì đây là đợt phát hành cho ‘nhà đầu tư chọn lọc’ theo luật; (3) Vì bản thân thuật ngữ private placement hàm ý thu xếp riêng hay đích danh; (4) Và vì cần phải xác định bán cho (những) nhà đầu tư nào, nếu “bán cho nhà đầu tư không xác định” thì bị xem là chào bán ra đại chúng (theo luật chứng khoán).

Về phương diện lịch sử, phát hành đích danh được phân mảng và khuôn định sau khi thị trường chứng khoán được tổ chức và hoạt động theo luật chứng khoán. Hoạt động này hình thành đầu tiên tại Mỹ với Luật Chứng khoán 1933 và Luật Giao dịch chứng khoán 1934, với sự ra đời Ủy ban Chứng khoán và Thị trường Chứng khoán (SEC). Hai bộ luật này điều chỉnh toàn bộ giao dịch chứng khoán Mỹ, đồng thời là nguồn tham khảo về thị trường chứng khoán của thế giới.

Cần biết, trước khi có Luật Chứng khoán 1933 và SEC, việc mua bán chứng khoán ở Mỹ dựa theo luật địa phương (tiểu bang). Thị trường do vậy không công khai minh bạch, thông tin giao dịch lệ thuộc môi giới, nên dễ có chủ quan, thiếu cơ sở với các hứa hẹn ngông cuồng gây tình trạng mua điên bán loạn, dẫn đến cơn đại hồng thủy nhận chìm Phố Wall năm 1929.

Luật 1933-1934 quy định rõ cơ chế phát hành đích danh được miễn đăng ký với SEC như thủ tục phát hành đại chúng – điều này chưa có trước khi có Luật 1933. Theo đó, phát hành đích danh phải dựa vào các giới hạn về quy mô vốn huy động, về đối tượng được bán /được mua theo Quy chuẩn cụ thể (Reg D – Rules 504, 505, 506). Đây là cơ sở nền tảng của hoạt động phát hành đích danh bên cạnh thủ tục phát hành đại chúng. Việc huy động vốn đích danh không đòi hỏi thủ tục công khai minh bạch như huy động vốn đại trà nên tiết kiệm được thời gian và chi phí. Tuy nhiên, do chứng khoán bán ra dễ có rủi ro, chủ thể phát hành bị buộc phải chọn người mua theo tiêu chí luật định, thường là ‘accredited investor’ (nhà đầu tư chọn lọc). Điều này cần vì chính nhà đầu tư sẽ phải tự thẩm định để mua loại sản phẩm ‘tự doanh’ chưa có trên thị trường này. Đây là chút lý lẽ minh họa cho hoạt động phát hành đích danh.

Theo Luật Mỹ, chứng khoán được miễn đăng ký phát hành theo thủ tục đại chúng gồm: (1) Chứng khoán được bán trong khuôn khổ một địa phương (là tiểu bang), (2) Chứng khoán phát hành với quy mô giới hạn, là các chứng chỉ quỹ, như: quỹ mạo hiểm (venture capital), quỹ đầu tư trực tiếp (private equity), quỹ đầu cơ (hedge fund), quỹ tín thác (trust). (3) Chứng khoán do chính phủ trung ương và địa phương phát hành, (4) Chứng khoán phát hành để bán riêng cho một số người và/hoặc tổ chức nhất định. Loại cuối cùng này, loại (4), là hoạt động phát hành đích danh tiêu biểu.

Nói một cách chung nhất, phát hành đích danh là hoạt động huy động vốn dọn riêng cho các thực thể dưới sàn (unlisted) hay nội bộ (privately held) – nên cũng có thể gọi là phát hành bán riêng (private offering) – Cơ chế này không đặt nặng yêu cầu công khai minh bạch do có đặc điểm là quan hệ trực tiếp.

Hai quy phạm thiết yếu

Việc huy động vốn theo hình thức đích danh thường có chỗ dựa lỏng lẻo (loosely regulated), nên cho dù luật có dọn sân riêng và đặt ra các khuôn khổ nhất định, hoạt động bán riêng vẫn luôn được cảnh báo ẩn chứa điều bất định và rủi ro. Do đó mà, theo quy định (và cần được quy định) loại chứng khoán có gốc gác ‘nội bộ’ này chỉ được bán cho giới đầu tư chọn lọc giàu có, hiểu biết, có sức chịu đựng cao, thích cảm giác mạnh; không được bán tự do cho người đầu tư tay ngang nhỏ lẻ (retail investors). Việc chủ thể phát hành bị buộc phải lên danh sách đối tượng bán cụ thể cũng có nghĩa đây là hoạt động tư riêng, nội bộ (private).

Trong thực tế triển khai, có hai quy phạm thiết yếu (và không thể thiếu) để xác lập thuộc tính của hoạt động phát hành huy động vốn đích danh: Một là về khuôn khổ đợt phát hành, và hai là về đối tượng đầu tư chọn lọc.

Về khuôn khổ của đợt phát hành, do việc bán đích danh là hoạt động phát hành không đăng ký, không công khai minh bạch như phát hành đại chúng, Luật Chứng khoán 1933 (Reg. D) đã dọn riêng 3 khuôn khổ vốn huy động (cụ thể là Rule 504, Rule 505 và Rule 506) buộc doanh nghiệp phải tuân theo khi muốn áp dụng gọi vốn bằng phương thức này. Cần nói trước, việc nêu ra các khuôn khổ về điều kiện phát hành và mua bán trong bài này chỉ là để ta tham khảo và nhìn nhận vấn đề một cách có cơ sở. Việc áp dụng triển khai sẽ cần có nghiên cứu cho phù hợp và khả thi, nhưng mức độ không nên thấp quá.

Khuôn khổ 1 triệu đô la – Rule 504: Cho phép doanh nghiệp huy động tối đa 1 triệu đô la giá trị chứng khoán trong thời gian 12 tháng. Chứng khoán có thể bán không hạn chế cho nhà đầu tư chọn lọc và không chọn lọc, chủ yếu có quan hệ gần gũi thân quen. Chứng khoán phát hành theo điều kiện này không được quảng cáo, tiếp thị, chào mời, và là loại bị hạn chế giao dịch (có thể vô hạn). Đơn vị phát hành có thể không công khai thông tin đầy đủ, nhưng phải xác định rõ với người mua về tình trạng họ sẽ phải nắm giữ thế nào. Các bang ở Mỹ có thể có quy định riêng về thủ tục và quy mô phát hành, ví dụ Alaska và Montana chỉ cho huy động đến 500.000 đô la.
Khuôn khổ 5 triệu đô la – Rule 505: Cho phép doanh nghiệp bán chứng khoán huy động tối đa 5 triệu đô la trong thời gian 12 tháng. Đơn vị phát hành được bán không hạn chế cho các nhà đầu tư chọn lọc (accredited investors), nhưng chỉ bán hạn chế cho không quá 35 nhà đầu tư không chọn lọc. Nếu bán cho nhà đầu tư không chọn lọc thì phải công khai một số thông tin làm ăn của doanh nghiệp, gồm các báo cáo tài chánh. Nếu chỉ bán cho nhà đầu tư chọn lọc thì tùy yêu cầu, nhưng thông tin nào cung cấp nhà đầu tư chọn lọc thì cũng phải cung cấp cho nhà đầu tư không chọn lọc.
Không hạn chế quy mô huy động – Rule 506: Doanh nghiệp có thể huy động vốn với giá trị chứng khóan không hạn chế. Và, tương tự như Khuôn khổ (2), đơn vị phát hành được bán không hạn chế cho các nhà đầu tư chọn lọc, nhưng chỉ được bán hạn chế cho không quá 35 nhà đầu tư không chọn lọc (non-accredited investors). Nhà đầu tư không chọn lọc ở đây thực ra vẫn là giới có “số má”, đó là giới tinh thông, người có đủ kiến thức và kinh nghiệm về tài chính và hoạt động kinh doanh, biết tự lượng giá việc đầu tư của mình. Họ được mệnh danh là nhà đầu tư tinh thông (sophisticated investor). Một người đầu tư (gọi là) tinh thông có thể nhờ một đại diện có đủ tiêu chí tinh thông mua cho mình. Về yêu cầu công khai thì thường cũng giống như Rule 505. Tuy nhiên, mức độ công khai theo yêu cầu sẽ tùy thuộc vào quy mô đợt phát hành.

Cho dù năm 2017, để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động startups, luật Mỹ đã điều chỉnh quy mô phát hành theo “Rule 504” lên 5 triệu đô la, nhưng để tham khảo, ta nên dựa vào gốc Luật 1933 sẽ tốt hơn.

Định ra khuôn khổ như vậy là có lý do của nó

Việc định ra các quy mô phát hành cùng với các đối tượng được bán /được mua theo các khuôn khổ trên đây được dựa trên cơ sở khoa học về nhu cầu vốn, về mức độ ảnh hưởng (đến môi trường kinh tế, xã hội), về sức chịu đựng rủi ro (risk tolerance) của nhà đầu tư. Quy mô nào điều kiện đó rất ý tứ, từ quy mô nhỏ như Khuôn khổ (1) và không hạn chế quy mô như Khuôn khổ (3). Kế tiếp, ta hãy xem accredited investor và sophisticated investor là những ai theo tiêu chí thế giới và tại sao có sự phân biệt này?

Theo cách nhìn nhận về sức chịu đựng tài chính và rủi ro, nhà đầu tư chứng khoán thường có 3 dạng: (1) Nhà đầu tư nhỏ lẻ (retail investor) mua bán cổ phiếu, trái phiếu, các chứng chỉ quỹ trên thị trường tập trung. (2) Nhà đầu tư tinh thông (sophisticated) là người giàu có và/hoặc hiểu biết sâu về tài chính, họ có thể có mặt này không có mặt nọ nhưng đều có “máu” đầu tư, biết đón đầu cơ hội, đầu cơ tiền tệ, tài trợ startups, SWAPS… (3) Nhà đầu tư chọn lọc (accredited) thường là các tổ chức tài chính, ngân hàng, các quỹ đầu tư; là người làm trong ngành tài chính chứng khoán, người có tài sản thuần trên triệu đô la hoặc có thu nhập hiện hữu và hai năm liền trước trên 200.000 đô la. Nói chung đây là các chủ thể giàu có, có trải nghiệm trận mạc và đã thành danh. Tuy accredited investors được thừa nhận phổ biến trong huy động vốn đích danh, ranh giới giữa họ với sophisticated investors đôi khi khó phân biệt.

Dù là hoạt động ‘dưới sàn’, việc phát hành đích danh vẫn rất cần hành lang chặt chẽ và được canh giữ an toàn. Thực ra, ở ta hoạt động du nhập này đã có từ khi có thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, do chưa có sân chơi rõ ràng, nó phải tự bơi và mặc nhiên đứng ngoài dòng chảy vốn xã hội. Vậy nên, các ngách vốn lớn trên thị trường (niche of capital), từ các ‘cỗ máy đầu tư’, các nhà giàu, giới trung lưu rúng rỉnh tiền và cần cơ hội đầu tư, là nguồn vốn tiềm năng cho doanh nghiệp nhỏ và vừa, chưa được khơi thông đúng bài như đáng lẽ. Trong khi đó, do chưa được phân định đúng bài như đáng lẽ, các anh đại chúng trên sàn lâu nay lại đã mượn cửa “riêng lẻ” để bán cổ phần cho ‘chiến lược và nội bộ’ với giá thấp xa giá trên sàn, gây loãng giá, làm cổ phiếu cổ đông hiện hữu bị ‘hy sinh’. Có phải đây là bài bản của private placement? Đây là câu hỏi nhiều ‘retail investors’ đã nêu lên nhưng chưa có lời giải thỏa đáng.

Cách làm khoa học và tổ chức bài bản (với hai sân chơi được định hình và thiết đặt rõ ràng) còn là cách giúp một doanh nghiệp “dưới sàn” nếu không hợp khẩu vị đại chúng vẫn có thể huy động vốn không hạn chế để phát triền thành ‘ông lớn’ theo cơ chế gọi vốn đích danh như ‘Khuôn khổ 3 Rule 506’ nói trên. Điều này giải thích tại sao nhiều đại công ty hay tập đoàn hàng đầu thế giới tại nhiều nước lâu nay vẫn duy trì dạng doanh nghiệp ‘gia đình’ hay nội bộ chứ không đại chúng.

Nếu được quan tâm thấu đáo về pháp lý và khuôn khổ cần có của private placement, nếu có tầm nhìn vừa sâu vừa xa, việc mở ra một sân huy động vốn đích danh bài bản bên cạnh sân đại chúng sẽ hóa giải được tình trạng đói vốn tại nhiều trăm ngàn doanh nghiệp vừa và nhỏ. Đây còn là nguồn cung tài chính căn cơ nề nếp cho các doanh nghiệp cần vốn lớn và ngắn trong ngành bất động sản.

Theo Sách Trắng 2022, Việt Nam có 857.500 doanh nghiệp hoạt động. Nhưng cho đến tháng 5-2023 mới chỉ có 1.600 doanh nghiệp được tạo điều kiện chính danh huy động vốn trên sàn. Số doanh nghiệp chiếm áp đảo còn lại ‘dưới sàn’ – được xem là trụ cột của nền kinh tế – lâu nay luôn chật vật tự bơi để mưu sinh do chưa có bài bản huy động vốn nào ổn định. So sánh nghe có vẻ khập khiễng, nhưng vấn đề thì nghiêm túc. Hy vọng bài toán sẽ có lời giải thỏa đáng.

Huy Nam,

Chuyên gia kinh tế tài chánh chứng khoán – Giảng viên Học viện PACE

Thành viên Hội đồng Chỉ số TTCK Vietnam – Trong tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN, VIAC.

(Tạp chí KTSG 29-6-2023)

https://thesaigontimes.vn/khoi-thong-nguon-von-lon-cho-doanh-nghiep-nho-va-vua-phuong-thuc-phat-hanh-huy-dong-von-dich-danh/

Gia cố niềm tin Trái phiếu

Hiệu ứng vận động từ việc cấy trách nhiệm vào bối cảnh…

Phát hành trái phiếu là hoạt động không còn mới tại Việt Nam. Điều đáng nói là cho tới nay (5-2023) bối cảnh vẫn chưa có được nội hàm khoa học đầy đủ trong triển khai, chưa có cách hành xử và trách nhiệm đúng mực của từng thành tố liên quan. Cách làm ‘chưa tới’ từ đó đã làm tổn hại niềm tin đại chúng đầu tư, gây khó cho doanh nghiệp… Gần đây nhất là trái phiếu riêng lẻ.

Kinh nghiệm tử bối cảnh Lâm nạn…

Cùng với sự hồi phục kinh tế sau khủng hoảng thanh khoản 2011, hoạt động chứng khoán và bất động sản đã bật lên mạnh mẽ. Nhưng ở cuối giai đoạn phục hồi này (từ 2018) dấu hiệu đuối vốn đã bắt đầu xuất hiện, trái phiếu (chủ yếu là riêng lẻ) đã rầm rộ “ra ràng” để trám vào khoảng trống vốn, với tổng dư nợ đến cuối 2022 trên dưới 2.000.000 tỷ đồng. Nếu có thể ví von đây là “thành tích” thì con số 540.000 ngàn tỷ giá trị đáo hạn trong hai năm 2022-2023 (riêng 2023 là 300.000 tỷ) là gánh nặng không dễ thở của nhều doanh nghiệp và nền kinh tế, đồng thời đặt ra hai mối lo trước mắt…

Thứ nhất, theo thông tin ghi nhận được thì trong 300.000 tỷ đồng đáo hạn năm 2023 có đến hơn 119,000 tỷ thuộc lãnh vực bất động sản. Đây lại là ngành suy thoái nặng nề hơn một năm qua, ảnh hưởng tiêu cực trực tiếp đến sức sống kinh tế, đến nhiều hoạt động sản xuất kinh doanh dịch vụ cả thượng và hạ nguồn. Không ít doanh nghiệp lớn đang bị đuối sức, chùn chân trước các núi nợ bất kham, tình trạng này bộc lộ ngay từ tháng đầu năm 2023 với số doanh nghiệp bất động sản (BĐS) chậm thanh toán gốc và lãi trái phiếu chiếm 63%. Chưa nói, có đến trên 80% trái phiếu phát hành trên thị trường là của các doanh nghiệp chưa niêm yết và có năng lực tài chính yếu, khả năng mất thanh khoản đang còn treo lơ lửng do đòn bẩy nợ trái phiếu cao, có trường hợp gấp 40 lần vốn chủ sở hữu (Dân Trí, 5-5-2022).

Thứ hai là niềm tin bị thử thách. Giai đoạn phát hành rầm rộ trái phiếu từ 2018 đến 2021 đã nổi lên một biệt lệ thiên lệch về chất lượng với 95% quy mô là phát hành riêng lẻ, và áp lực mất thanh khoản đã manh nha từ đầu 2022. Cùng với các vụ việc FLC, Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát… là các biến tấu tranh thủ của SCB và TVSI ⁽¹⁾. Dù muốn dù không, có thể gọi các sự cố vỡ nợ dồn dập năm 2022 là cơn khủng hoảng trái phiếu làm tổn hại niềm tin, ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán và BĐS. BĐS và chứng khoán là hai thị trường tài sản quan trọng hàng đầu của nền kinh tế mà cùng lúc có vấn đề thì hoạt động kinh tế khó sáng sủa. Lại nữa, trái phiếu là nguồn tài trợ số 1 trong bất cứ nền kinh tế nào, quy mô huy động có thể hơn 10 lần cổ phiếu và vượt xa tín dụng ngân hàng. Cho nên không thể xem nhẹ việc nuôi dưỡng nguồn tài chính này.

Điều gì làm cho trái phiếu bị lâm nạn?

Đó là tình trạng kém tương thích, các lỗ hổng về pháp lý, không chuyên sâu kỹ thuật, sự lỏng lẻo /dễ dãi /thậm chí hào phóng trong triển khai. Đó là về hành lang luật lệ, cơ chế điều hành, quản lý giám sát quá trình thực thi… Mỗi thành tố hay cấu phần bị khuyết từ đó đã làm cho bữa tiệc trái phiếu mau nguội lạnh. Cho dù chỉ hơn 2 năm đã có 3 Nghị định liên tiếp ra đời (Nghị định 153, 65 và 08) để điều chỉnh mảng trái phiếu riêng lẻ, vấn đề vẫn chưa yên và sẽ khó ổn nếu các yếu tố tương thích không được chú trọng đồng bộ. Do khuôn khổ bài viết, sau đây tôi chỉ bàn mấy khía cạnh nghiệp vụ và kỹ thuật của hình thức huy động vốn riêng lẻ sẽ cần có chế định phù hợp.

Ta quen gọi là phát hành “riêng lẻ”, thật ra thuật ngữ tài chính thế giới gọi hoạt động này là “private placements” hay đơn giản hơn là “private offerings”, là giao dịch ngược với phát hành đại trà (public offerings). Kỳ thực đây là hình thức phát hành đích danh hay bán riêng cho các nhà đầu tư chọn lọc (accredited investors) mà ở ta gọi (chưa rõ) là nhà “đầu tư chuyên nghiệp” ⁽²⁾. Hình thức này giúp doanh nghiệp giải quyết khó khăn tài chính tạm thời, tuy có giảm về thủ tục, thời gian và chi phí so với public offering, nhưng do nó kém minh bạch, rủi ro cao, dễ có tác động nhạy cảm và tiêu cực đến môi trường đầu tư, nên hoạt động bán riêng luôn được chế định chặt về pháp lý phát hành và quá trình triển khai /vận hành.

Yêu cầu cải thiện dựa trên các cơ sở triển khai thiết yếu

Trái phiếu là công cụ nợ, là hình thức “vay mượn và cho mượn”. Việc đi vay và cho vay dù là trong bối cảnh đại trà (public) hay hạn hẹp (private) đều cần niềm tin cao (từ phía cho vay) và cơ sở tạo niềm tin tốt (từ phía đi vay). Do đó, việc phát hành nói chung luôn cần các yêu cầu ràng buộc cụ thể về pháp lý nghiệp vụ và kỹ thuật. Riêng hoạt động bán riêng thì còn cần thêm yếu tố đích danh phía nhà đầu tư. Theo đó, để có cơ sở tạo niềm tin tốt, các chủ thể phát hành trái phiếu sẽ được yêu cầu thực hiện một số thủ tục nhất định, gồm:

(1) Hợp đồng ủy thác (trust indenture) là thỏa thuận giữa doanh nghiệp phát hành và một Tổ chức ủy nhiệm (trustee) đại diện quyền lợi cho (tất cả) trái chủ (bond holders). Đây là thủ tục giao kết toàn diện các quy định về điều kiện, quyền lợi và nghĩa vụ của các bên (đặc biệt là của chủ thể phát hành) trong quá trình triển khai và thực hiện, với trách nhiệm theo dõi và giám sát của Trustee xuyên suốt đợt phát hành. Hợp đồng ủy thác với sự theo dõi và giám sát của Trustee còn là cách để các chủ thể phát hành cân nhắc phương thức huy động hợp lý, điều độ kế hoạch sử dụng vốn vay hiệu quả và về cơ cấu đáo hạn dự trù: Cùng lúc (term bonds) – Theo nhóm (serial bonds) – hay Kết hợp (balloon bonds)…

(2) Kế hoạch đảm bảo nợ (debt service) là tài liệu trình bày có căn cứ về dòng tiền mà đơn vị phát hành sẽ phải có để trang trải tiền lãi định kỳ, để bảo đảm các khoản trả gốc+lãi dựa theo kế hoạch trả nợ khả thi: theo phương thức đều đặn (level debt service) hoặc giảm dần (decreasing service), cũng như các khoản dự trù cho các đợt mua lại (callable) nếu có… Đây là văn kiện thể hiện kế hoạch nuôi nợ, thông qua một Cố vấn trái phiếu uy tín (bond counsel) thực hiện. Kế hoạch này thể hiện tính chuyên nghiệp, cho yêu cầu an toàn và sự tuân thủ của chủ thể phát hành trong quá trình sử dụng vốn vay mượn. Tuy nó như một lời hứa, nhưng rất có tác dụng ràng buộc về nghĩa vụ của tổ chức phát hành, củng cố niềm tin cho trái chủ.

(3) Quỹ hoàn trái (sinking fund) là loại Quỹ tích tụ buộc phải có, phải được trích lập và tích lại hợp lý theo thời gian sử dụng vốn, dùng để “nuôi dưỡng” đợt phát hành theo kế hoạch đảm bảo nợ. Bên cạnh yêu cầu về Trust indenture và Debt service ít nhiều có tính thủ tục, Sinking fund là đòi hỏi rất cơm gạo, là thứ “sờ” được trong thực tế. Việc tuân thủ lập quỹ tích tụ này trong quá trình sử dụng vốn trái phiếu có mục đích để tránh tình trạng hoạch định tài chánh tùy tiện, ngẫu hứng, giảm tình trạng bội hứa, là cách siết chặt kỹ cương trả lãi định kỳ và kế hoạch trả nợ gốc đã được dự liệu. Sinking fund là liệu pháp giúp thị trường trái phiếu có điều kiện được vận hành lành mạnh.

Chặt chẽ hơn và để có sự tự tin hơn về khả năng thành công, các doanh nghiệp huy động vốn trái phiếu có thể cần đến ngân hàng bảo lãnh và giám sát. Trước đây, cũng đã có đơn vị thực hiện yêu cầu này như REE và CII với các đợt huy động 2.318 tỷ và 1.150 tỷ vào năm 2019.

Yêu cầu về thủ tục, chuẩn mực nghiệp vụ và kỹ thuật phát hành trái phiếu nói chung là vậy, việc phát hành trái phiếu bán riêng còn cần hành lang pháp lý tương thích để có nhà đầu tư phù hợp, để bảo vệ và giữ ổn định môi trường đầu tư chứng khoán. Có thể xem hàng bán riêng là loại tự doanh may rủi cao, chưa có sự thử thách lên bờ xuống ruộng như hàng trên thị trường chứng khoán chính quy, nên chỉ hợp khẩu vị giới thích cảm giác mạnh. Loại hàng này chỉ bán được (và được bán) cho các nhà đầu tư giàu có, giỏi gian và già dặn (3G), là giới bản lĩnh có sức chơi sức chịu. Họ là ai? Là các thực thể kinh doanh tài chánh, các tổ chức đầu tư, các quỹ, các nhà giàu ‘có số má’ được thừa nhận, gọi chung là nhà đầu tư chọn lọc (accredited investor). Ngoài ra, loại sản phẩm chưa được “hợp chuẩn hợp quy” này thường bị hạn chế mua đi bán lại theo luật (blackout/restricted securities) trong một thời gian nhất định.

Ở Mỹ, các chứng khoán bán riêng (gồm cổ phiếu, trái phiếu) được miễn đăng ký và quản lý theo thủ tục với Ủy Ban Chứng khoán và Thị trường chứng khoán – SEC (tham khảo Regulation D – Luật Chứng khoán Mỹ). Điều này có nghĩa giao dịch này không thuộc đối tượng được bảo vệ theo luật dành cho nhà đầu tư mà Ủy ban chứng khoán có trách nhiệm giám quản như loại phát hành đại chúng. Đơn giản vì hoạt động bán riêng hay bán đích danh là dạng giao dịch có quan hệ trực tiếp hay nội bộ nên cần có sân chơi và luật chơi riêng. Đây là chi tiết Việt Nam có thể nghiên cứu áp dụng, do thị trường Việt Nam còn non trẻ, đối tượng được phát hành trái phiếu bán riêng lại rộng, có thể lên tới nhiều trăm ngàn doanh nghiệp phát hành, thì làm sao Ủy ban chứng khoán bao quát tốt cho được.

Vậy, để hoạt động phát hành trái phiếu bán riêng đi vào nề nếp và có sự ổn định, hệ thống pháp luật cần cụ thể các cơ sở pháp lý về thủ tục, về nghiệp vụ và kỹ thuật phát hành chuẩn mực, cần chế định việc triển khai nghiêm minh như được nêu trên đây. Việc tuân thủ thực hiện với sự trợ giúp của các thành tố tiếp trợ chuyên nghiệp là cách cấy động lực trách nhiệm vào bối cảnh để có hiệu ứng vận động tự hành, giảm lỗi chủ quan. Cụ thể, nếu có sinking fund sẽ hạn chế tình trạng bội hứa và vỡ nợ; nếu quy định rõ thời hạn nắm giữ và ai là nhà đầu tư thì đã không có tình trạng biến tấu mua đi bán lại tùy tiện gây tác hại niềm tin quần chúng như trường hợp SCB và TVSI; nếu có Trustee thì hiệu lực Nghị định 08 sẽ cao…

Và điều có thể nói, một khi người ta tự vẽ bùa và tự đeo cho mình thì họ sẽ biết điều và tử tế hơn.

Huy Nam,

Chuyên gia kinh tế tài chánh chứng khoán – Giảng viên Học viện PACE

Thành viên Hội đồng Chỉ số TTCK Vietnam – Trong tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN, VIAC.

(Tạp chí KTSG 8-6-2023)

https://thesaigontimes.vn/gia-co-niem-tin-trai-phieu-hieu-ung-van-dong-tu-viec-cay-trach-nhiem-vao-boi-canh/

Đọc bài “Lỗi Chuyên nghiệp”, Huy Nam, Báo Đầu Tư, Thứ Sáu 9-12-2022
Đọc chuyên đề Huy động vốn đích danh, Huy Nam, Kinh tế Sài Gon 29-6-2023

Thế nào là công ty đại chúng?

Không đơn giản chỉ là loại “hơn trăm cổ đông, trên nhiều tỉ tiền”, công ty có năm ba cổ đông vẫn có thể là đại chúng. Đại chúng là một khuôn khổ được luật chế định, là tình trạng pháp lý mà doanh nghiệp chạm đến hay rơi vào theo ước lệ sau khi tiến hành một bước đi nào đó. Để có thể hiểu rõ về công ty đại chúng ta sẽ bắt đầu từ công ty nội bộ.

Thế nào là công ty nội bộ? Công ty nội bộ (private company hay privately held corporation) thường là dạng công ty nhỏ, sở hữu bởi một số ít người, không được gọi vốn rộng rãi, không có giao dịch chứng khoán, ít bị áp lực giám sát và yêu cầu minh bạch theo thủ tục không cao (về sổ sách, báo cáo), loại bỏ được khả năng bị thâu tóm và một số đặc điểm khác tuỳ theo luật mỗi nước. THông thường số cổ đông được giới hạn dưới 50.

Ở Mỹ, loại công ty nội bộ điển hình có tình trạng pháp lý gọi là “S Corporation”. Theo luật về thuế thu nhập của Mỹ (IRC) S Corporation không bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp, toàn bộ lợi nhuận công ty và cổ tức được đưa về cho cổ đông khai thuế (nghĩa là không bị đánh thuế hai lần). Để được xem là S Corporation, công ty phải đáp ứng một số yêu cầu bắt buộc. Theo đó, công ty chỉ được phát hành một loại cổ phần duy nhất, số cổ đông không vượt quá 100 người. Cổ đông phải là người phàm xác thịt (không phải là tổ chức) và phải là công dân Mỹ, đây chính là công ty 100% vốn trong nước vậy.

Công ty nội bộ thường là loại có địa bàn hoạt động hẹp, hiện diện theo địa phương, được tổ chức theo đặc điểm ngành nghề và không (hay chưa) có nhu cầu huy động vốn lớn. Ở Anh, và nhiều nước theo hệ luật của Anh, loại này có vốn thành lập nhỏ, chỉ cần một bảng Anh vốn cổ phần ban đầu là đủ. Loại công ty trách nhiệm hữu hạn theo cổ phần này (private company limited by share) khác với công ty trách nhiệm hữu hạn theo phần hùn ở ta. Xin mở ngoặc, các công ty trách nhiệm hữu hạn ở Âu Mỹ được tổ chức theo dạng cổ phần, được phân biệt theo đặc điểm nội bộ hay đại chúng (gọi vốn hẹp hay rộng), nên “private” hay “public” cần được hiểu là nội bộ hay đại chúng chứ không phải là tư hay công. Ở Úc, theo Luật Công ty 2001, công ty nội bộ có số cổ đông tối đa là 50 và phải là người ngoài, không làm việc cho công ty. Úc gọi loại công ty nội bộ là proprietary limited company, viết tắt sau đuôi tên công ty là Pty ltd. Nếu chỉ viết Ltd (không có Pty) thì đó là công ty đại chúng. Tuy công ty nội bộ được xem là nhỏ, thực tế lại không hẳn vậy. Tuỳ theo đặc điểm hoạt động, ngành nghề đặc thù, do chủ trương riêng hay đơn giản chỉ là sư lựa chọn, không ít đại công ty trên thế giới lâu nay vẫn duy trì tình trạng nội bộ. Ở Mỹ có Cargill, Chrysler, PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young, Deloitte Touche Tohmatsu, Koch Industries, Bechtel, Mars… Âu có Ikea, Bosch, Victorinox….

Công ty nội bộ còn được xem là giai đoạn để tích luỹ dọn đường, để khẳng định, để chuẩn bị cho giai đoạn bước qua sân đại chúng (bước chuyển IPO) khi doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn. Đây là đặc điểm rất ý tứ mà hạ tầng luật lệ kinh tế thường cài đặt sẵn, nhằm tạo điều kiện cho các công ty thực hiện các toan tính chiến lược, mở ra các khả năng cân nhắc và chọn lựa. Một công ty cũng có thể được tổ chức với tình trạng là công ty đại chúng ngay từ khi mới thành lập.

Ở Anh công ty đại chúng được gọi là public limited company, viết tắt là Plc (đuôi Plc bắt buộc phải ghi sau tên công ty). Plc cần số vốn tối thiểu là 50.000 bảng Anh, được huy động vốn và giao dịch cổ phần rộng rãi, số cổ đông tham gia không giới hạn và có tối thiểu hai thành viên quản trị thường trực (công ty nội bộ chỉ cần một). Ở Mỹ công ty đại chúng là loại “C Corporation” (chế định bởi Subchapter C theo luật thuế IRC). Khác với S Corporation, C Corporation phải đóng thuế thu nhập công ty và cổ đông khi nhận cổ tức phải khai thuế thu nhập lần nữa.

Dù luật lệ mỗi nước có thể khác nhau, công ty đại chúng có nhiều điểm giống nhau: Công ty có thể phát hành nhiều loại chứng khoán để huy động vốn đại chúng trong và ngoài nước, kể cả tổ chức. Nhờ yếu tố thanh khoản, doanh nghiệp và cổ đông có thể tận dụng được lợi thế của thị trường vốn, tận dụng các khoản nhàn rỗi, tạo cơ hội gia tăng giá trị cho nhà đầu tư, đặc biệt là những người khởi lập doanh nghiệp… Cho dù cần minh bạch cao, thủ tục vận hành phức tạp, nhất là về mặt thông tin và công khai, công ty đại chúng có thế mạnh đặc biệt về phát triển, có được yếu tố trường vốn và trường tồn nhờ tính độc lập giữa thực thể doanh nghiệp và người sở hữu. Những điều vừa nêu không thể thực hiện được hay không có với một công ty nội bộ. Tuy vậy, các công ty đại chúng có cổ đông hoặc nhóm cổ đông cùng cánh nắm cổ phần chi phối (trên 50%) lại có thể là “điểm nhược” của loại hình này.

Về mặt quản lý nhà nước đối với công ty đại chúng (và cả công ty nội bộ, ngoại trừ công ty niêm yết) thường cũng không thuộc Uỷ ban Chứng khoán. Việc này ở Mỹ là do Tổng Chưởng lý (state attorney general) đảm trách, ở Anh là Nha thông tin doanh nghiệp (companies house). Trường hợp công ty tiến hành huy động vốn vượt ngưỡng luật định thì sẽ được quản bởi cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán. Ví dụ, theo luật 1933 của Mỹ, công ty huy động vốn từ 5 triệu USD trở lên, ra ngoài một tiểu bang và có hơn 500 cổ đông, thì phải đăng ký với SEC (Securities and Exchange Commission – UB Chứng khoán và TTCK, Mỹ).

Điểm nổi bật cần nói thêm liên quan đến công ty đại chúng và thị trường chứng khoán là hoạt động IPO (initial public offering). IPO là động tác có tính bước ngoặt (lần đầu) để chuyển một công ty thành đại chúng (going public) và niêm yết. IPO và hoạt động chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng nói chung được luật lệ chứng khoán chăm sóc đặc biệt. Luật Chứng khoán của Việt Nam cũng đã chặt chẽ việc này không kém. Thông thường việc “chào bán chứng khoán ra công chúng là việc chào bán theo một trong các phương thức sau đây: a) Thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể cả Internet; b) Chào bán chứng khoán cho từ một trăm nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; c) Chào bán cho một số lượng nhà đầu tư không xác định” (Điều 6.12 – LCKVN 2006); Và ”công ty đại chúng là công ty cổ phần đã thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng” (Điều 25.1). Các hoạt động đấu giá bán cổ phần tại Việt Nam một thời rơi vào các điều khoản này.

Thế nhưng đã có không ít trường hợp luật phải chào thua lệ. Cụ thể là câu chuyện oái oăm của công ty X ở Tiền Giang trước đây: Sau bốn lần đấu giá bán cổ phần ra công chúng, đến lần thứ tư (10-3-2009) công ty này đã lại quay về nội bộ một gia đình. Có chăng, xét về hành vi trường hợp này là đại chúng, nhưng về tình trạng lại nội bộ?

Luật chằng chịt mà không kết nối và tạo được hiệu lực là “lỗi luật”… Mặt khác, môi trường thực hành còn có thể kém lý giải do mức độ áp dụng thông lệ hành xử.

Đại hội đồng Cổ đông

Không có ‘Đại Hội Cổ Đông’
Chỉ có Đại Hội Đồng Cổ Đông

Mỗi năm cứ sau Tết âm lịch là ‘mùa’ họp Đại Hội Đồng Cổ Đông của các công ty cổ phần. Tuy sự kiện này chẳng còn lạ, không ít nơi vẫn còn hiểu cụm từ ‘Đại Hội Đồng Cổ Đông’ một cách mơ hồ hay thậm chí không hiểu. Đồng thời, hầu hết các văn kiện và tài liệu của các công ty cổ phần, đặc biệt là bản điều lệ, đã viết không chuẩn hay sử dụng sai cụm từ này. Từ đó dẫn đến cách diễn đạt, cách làm trong thực tế không rõ ràng.

Thay vì phải viết và hiểu đầy đủ là Đại Hội Đồng Cổ Đông, người ta đã bỏ chữ “Đồng” và quen gọi đó là “Đại Hội Cổ Đông”. Việc này phổ biến đến mức nay muốn sửa rất khó. Thậm chí có người còn cảm thấy khó chịu nếu có ai đó chỉ ra rằng gọi tắt như vậy là không đúng. Khi Đại Hội Đồng Cổ Đông thiếu mất chữ “Đồng” để thành “Đại Hội Cổ Đông” thì ngòai việc một cấu trúc của công ty cổ phần bị che lấp, cụm biệt ngữ này còn bị chuyển thành nghĩa chung chung: “Đại hội” là một dịp họp mặt, khác với “Đại Hội Đồng” là một cơ cấu quyền lực. Cũng từ đó, thay vì phải gọi là “cuộc họp Đại Hội Đồng Cổ Đông”, hay ít ra là “cuộc họp cổ đông”, người ta đã gọi tắt sự kiện này (hơi cường điệu và lệch bản chất) là “đại hội cổ đông”. Vì là “đại hội”, nhiều nơi tổ chức dịp này rất to nhưng dễ mang tính hình thức.

Về mặt ngữ nghĩa, Đại Hội Đồng Cổ Đông là một “Đại Hội Đồng” gồm tất cả cổ đông là chủ sở hữu một công ty cổ phần. Chữ “Đại” ở đây là “lớn”, là “tất cả”, là “bao quát”. (Do đó mà Hội Đồng Quản Trị không có ‘Đại’). “Đại” là một tính từ đi liền với “Hội đồng” để bổ nghĩa cho “Hội Đồng”. Cách viết này phù hợp với cách viết trong tiếng Anh là “General Assembly”. Ta cũng nên biết rằng Đại Hội Đồng Cổ Đông là cụm biệt ngữ được du nhập cùng với lọai hình công ty cổ phần.

Như vậy “Đại Hội Đồng” bao gồm tính từ “Đại” và danh từ “Hội Đồng”, trong đó “Hội Đồng” là tiếng gốc. Và nếu muốn tách thì ta chỉ có thể tách tiếng “Đại” (tiếng bổ nghĩa) ra khỏi “Hội Đồng” để nó vẫn còn cái gốc là “Hội Đồng”. Chứ nếu bóc “Hội” ra khỏi “Hội Đồng” rồi ghép nó vào sau chữ “Đại” thành ra “Đại Hội” là cách làm gượng ép, không có lô-gic. Cho dù do ngẫu nhiên, việc cắt dán này đã tạo ra cụm từ “đại hội cổ đông” và được hiểu méo lệch như một “cuộc họp lớn” của cổ đông, rất tiếc đây không phải là cách hiểu và làm đúng đối với công ty cổ phần. Là vì, họat động công ty cổ phần không có khái niệm cuộc họp lớn hay đại hội đại biểu, mà chỉ có các cuộc ‘họp’ cổ đông bình thường.

Tại sao phải gọi là “cuộc họp” chứ không phải là “đại hội”? Bởi vì cuộc họp đó (cuộc họp Đại Hội Đồng…) là một phương cách làm việc theo thủ tục, được qui định theo luật và qui ước trong điều lệ của công ty. Cho dù qui mô có thế nào thì đó cũng chỉ là một buổi họp bình thường (a meeting) để giải quyết công việc, hay các vấn đề phát sinh, theo phạm vi và thẩm quyền đã được xác lập. Cuộc họp làm việc đó không mang ý nghĩa là một “đại hội” gồm các “đại biểu” như các sự kiện có tính phong trào hay đòan thể khác. Cuộc họp Đại Hội Đồng Cổ Đông đơn giản là cuộc gặp để bàn bạc và quyết định chuyện làm ăn, còn “đại hội” có thể có ý nghĩa khác, có vẻ trịnh trọng hoặc nghi thức hơn. Trường hợp dùng cụm từ “Đại Hội Cổ Đông” để thay cho “Đại Hội Đồng Cổ Đông” còn là một lỗi đáng nói khác.

Hãy xem lại Luật Doanh Nghiệp Việt Nam để đối chứng. Từ đầu chí cuối, Luật Doanh Nghiệp gọi rất chuẩn các biệt ngữ ta đang bàn là “Đại Hội Đồng Cổ Đông” và “cuộc họp” Đại Hội Đồng Cổ Đông, chứ không hề có cách viết “Đại Hội Cổ Đông”. Sự diễn đạt trong Luật Doanh Nghiệp cũng rất rõ ràng. Ví dụ, nếu muốn dùng từ “trệu tập” hay “chủ trì” thì Luật cũng nói đầy đủ và rõ là “triệu tập cuộc họp Đại Hội Đồng Cổ Đông” hoặc “chủ trì cuộc họp Đại Hội Đồng Cổ Đông”, chứ không nói tắt kiểu như “triệu tập Đại Hội Đồng Cổ Đông” hoặc “chủ trì Đại Hội Đồng Cổ Đông”. Cách nói sau cho dù có sử dụng đầy đủ cụm từ “Đại Hội Đồng Cổ Đông”, nhưng việc bỏ sót sự kiện cuộc họp đã làm cho diễn đạt trở nên thô cộc, thiếu tính trọng thị và hạn chế về ngữ nghĩa. Bởi, Đại Hội Đồng Cổ Đông là một cơ cấu tồn tại đương nhiên trong công ty cổ phần, vậy nếu có triệu tập hay chủ trì thì việc này chỉ liên quan đến cuộc họp (là sự kiện) thôi. Rất tiếc, không như Luật Doanh Nghiệp, nhiều văn bản hướng dẫn, kể cả trong Điều Lệ Mẫu (áp dụng cho các công ty niêm yết) mới đây, cũng đã vấp phải khá phổ biến các lỗi vừa nói. Đối chiếu với sách báo tài chánh nước ngòai, Anh Mỹ cũng gọi việc họp cổ đông hằng năm hay bất thường là annual meeting hay extraordinary meeting, chỉ là các cuộc họp thường thôi chứ không to như đại hội!

Đại Hội Đồng Cổ Đông chỉ hiện diện trong công ty cổ phần. Tuy có tính nền tảng (và đôi khi còn bị xem mờ nhạt), cơ cấu này tham gia trực tiếp và thực sự vào họat động công ty, được phân định trách nhiệm và thẩm quyền rất rõ ràng. Đại Hội Đồng Cổ Đông, với sự tham gia của toàn thể cổ đông, thực thi nhiệm vụ quyền hạn theo cơ chế họp ít nhất là mỗi năm một lần, gọi là cuộc họp thường niên. Các cuộc họp bất thường khác được triệu tập khi có yêu cầu. Nhưng không chỉ có vậy, Đại Hội Đồng Cổ Đông có thể làm việc thông qua các phương tiện thông tin và/hoặc qua thủ tục bằng giấy gọi là theo hình thức văn bản. Dù tính chất làm việc là tập thể (toàn bộ cổ đông), nguyên tắc đa số vẫn là cơ sở cho mọi vấn đề. Ngoài ra, các đặc điểm về quyền hạn và khả năng chi phối của cổ đông lớn hoặc một nhóm cổ đông, theo luật và điều lệ công ty, là những điểm rất đáng lưu ý.

Khung tổ chức hoàn thiện của một công ty cổ phần gồm Đại Hội Đồng Cổ Đông, Hội Đồng Quản Trị và bộ máy điều hành trực tiếp đứng đầu là Tổng Giám Đốc. Đây như cái kiềng ba chân mà Đại Hội Đồng là chân trụ định đoạt. Vì Đại Hội Đồng thiết đặt nên (đẻ ra) Hội Đồng Quản Trị, Hội Đồng này phải “sợ” Đại Hội Đồng không khác gì vị Tổng Giám Đốc phải “sợ” họ. Kỹ cương này được xem là nhất quán đối với mọi công ty cổ phần mà điều 70 Luật Doanh Nghiệp của Việt Nam cũng đã nói rõ.

Thực tế tại nhiều công ty cổ phần vị trí của Đại Hội Đồng Cổ Đông còn khá mờ nhạt. Cơ cấu chủ doanh nghiệp này chưa được nhìn nhận đầy đủ về danh tánh hay thậm chí ngay cả vai trò. Nếu chủ trương cổ phần hóa đã dành ưu tiên hay ưu đãi để người lao động sở hữu cổ phần thì đây chính là cơ chế thể hiện quyền làm chủ thật sự. Thật đáng quan tâm nếu các “cấp dưới” trong doanh nghiệp còn chưa biết rõ ai đã ủy nhiệm cho mình, và mình phục vụ cho ai?…

Huy Nam, 2003

Tìm hiểu REIT – REMIC

Qũy Tín thác Đầu tư Địa ốc
Công cụ tài chánh đặc dụng của thị trường địa ốc

REIT

Có thể hiểu REIT theo tiếng Việt là công ty tín thác hay qũy tín thác đầu tư bất động sản. Đây là tổ chức kinh doanh (một loại hình doanh nghiệp) thiên về đầu tư tài chánh, chuyên làm ăn trong thị trường địa ốc. Nhưng tích cực hơn, trong lúc sắm vai như một công cụ điều hoà vốn hay tham gia vào những phân khúc thúc đẩy đầu ra như vậy, các REIT đã góp phần đắc lực vào quá trình phát triển ngành kinh tế quan trọng này.

REIT là từ ghép viết tắt của real estate investment trust. Hoạt động của REIT chủ yếu là huy động vốn và đầu tư tập trung vào lãnh vực bất động sản, gồm mua bán, mua để quản lý và khai thác các sản phẩm địa ốc. Tùy theo loại và mục đích kinh doanh, REIT cũng tham gia trực tiếp tài trợ hoặc mua lại các khoản cho vay mua nhà trả gĩp của các tổ chức tài chánh khác. Các khoản tài trợ này thường là dài hạn và thuộc loại nợ để đương (mortgage). Tài sản để đương (thế chấp) chính là nhà đất được hình thành từ khoản cho vay trả góp.

Các khoản cho vay ‘mortgage’ là lãnh vực kinh doanh tài chánh khá chắc cú trong lãnh vực địa ốc, do có kèm khả năng tịch biên được thiết lập sẵn trong hợp đồng vay và có hiệu lực chuyển quyền sở hữu đương nhiên. Cách cho vay này rất phổ biến tại các nước phát triển để tài trợ người mua nhà, nhưng tại Việt Nam thì ít và có thể khó phổ biến, do khó thực hiện hiệu lực tịch biên và chuyển quyền sở hữu đương nhiên. Việc mua lại các khoản mortgage từ các tổ chức tài chánh khác của REIT là hình thức tái tài trợ, tương tự như hoạt động mua bán nợ (factoring).

Tại các nước phát triển, REIT có thể được sử dụng như một định chế vĩ mô để hỗ trợ chuyên nghiệp cho lãnh vực phát triển nhà ở. Về mặt xã hội, điều này có ý nghĩa như một công cụ phục vụ cho chính sách an sinh và an dân (có phương thức hoạt động đặc biệt tùy theo chủ trương). Đây đồng thời là một biện pháp để nuôi dưỡng thị trường.

Ở tầm vi mô, REIT đóng một vai diễn chính trong kịch bản thị trường (đảm nhận vai trò huy động và điều hoà tài chánh trong bối cảnh kinh doanh đồng bộ của các tập đoàn bất động sản). Các ‘danh mục đầu tư’ của REIT được tạo lập và điều hành chuyên nghiệp bởi các công ty bất động sản thành đạt. Đây vừa là những cỗ máy làm tiền vừa là người bạn đường sẵn sàng chia sẻ các bài toán tài chánh doanh nghiệp. REIT có thể được tổ chức theo hình thức cổ phần (limited company) hay hợp danh (partnership). Loại sau có lợi hơn vì không bị đánh thuế hai lần.

Theo cách tổ chức chính thống, và tùy theo đặc điểm hoạt động, người ta có thể phân REIT ra thành hai dạng: Loại ‘kinh doanh’ (equity REIT) và loại ‘cho vay’ (mortgage REIT).

Loại “kinh doanh” huy động vốn của các nhà đầu tư và tập trung kinh doanh chuyên về nhà đất. Nhưng thay vì là phát triển sản phẩm nhà đất (như các developer), Equity REIT có hoạt động thiên về sở hữu nhà để khai thác và kinh doanh. Các khoản lợi nhuận thu được là từ việc cho thuê (đối với hoạt động khai thác) và giá trị tăng lên (đối với tài sản kinh doanh) khi tài sản được bán đi. Loại này thường được tổ chức và có cơ chế hoạt động giống như công ty cổ phần. Cổ đông equity REIT được hưởng cổ tức.

Loại “cho vay” (phương thức để đương /mortgage) kết hợp huy động vốn của người đầu tư với các khoản tài chánh vay mượn khác để thực hiện các khoản cho vay lại dựa trên tài sản thế chấp là nhà đất. Hoạt động của mortgage REIT tương tự như việc huy động vốn (lãi thấp) và cho vay (lãi cao) của một định chế kinh doanh tài chánh, có thu nhập là khoản chênh lệch (spread) giữa phí tạo vốn và lãi suất cho vay. Do vậy, nếu REIT huy động vốn ngắn hạn để tài trợ dài hạn thì chẳng khác kiểu chơi cảm giác mạnh, đặc biệt là khi thị trường vốn biến động lớn có thể tạo ra các tình huống cực kỳ rủi ro.

Ngoài sự phân biệt như trên, REIT cũng còn được tổ chức và hoạt động phối hợp pha lẩn giữa equity REIT và mortgage REIT. Vấn đề là tay nghề và bản lĩnh.

Tùy theo năng lực và tầm hạn, REIT có thể cùng lúc sắm vai đa dạng: Là chủ sở hữu tài sản địa ốc, là nhà kinh doanh địa ốc, là chủ nợ của người vay mua nhà, là chủ nợ hay con nợ (ứng trước hay trả chậm) của các nhà phát triển bất động sản, là con nợ của các tổ chức tài chánh khác… Có thể xem REIT như một định chế trung gian xúc tác trong lãnh vực địa ốc. Nhờ được ‘ủy thác’như vậy, REIT sẽ tạo ra sức sống cho thị trường địa ốc, giúp doanh nghiệp địa ốc bán được nhà, người có nhu cầu nhà ở mua được nhà, giúp phân khúc địa ốc thương mại có điều kiện và cơ sở phát triển… Trong quá trình ấy có thể có sự tham gia của nhà nước.

REMIC

REMIC là một nhánh chuyên biệt, bênh cạnh quỹ đầu tư bất động sản REIT, có cấu trúc tài sản tập trung chủ yếu vào các sản phẩm nợ nói chung trong ngành địa ốc. REMIC tập hợp và phát hành ra đại chúng loại chứng khoán có tài sản bọc lót là các khoản nợ trong lãnh vực này. Có thể hiểu REMIC là một loại (một dạng) chứng khoán (a type of security) hay một sản phẩm đầu tư tài chánh chuyên ngành bất động sản.

REMIC là thuật ngữ viết tắt của real estate mortgage investment conduit, là kênh đầu tư dựa trên các khoản cho vay thế chấp bằng bất động sản (ngắn gọn có thể gọi là quỹ đầu tư để đương). Thuật ngữ conduit ở đây rất khó tìm từ tương đương tiếng Việt, nên ta tạm hiểu đây là trung gian dẫn vốn. Thật ra, ngay Wall Street khi dùng conduit thì họ cũng liên hệ với ‘pipeline’(đường dẫn); bởi vậy thuật ngữ conduit theory (thuyết đường dẫn – hiểu theo nghĩa đen) còn được gọi là pipeline theory.

REMIC hình thành trên cơ sở một tập hợp các khoản cho vay mua nhà trả góp (để đương) hoặc các khoản cho vay hợp vốn (participation loans do nhiều ngân hàng hợp lại). Các khoản cho vay mua nhà trả góp dài hạn có cùng cấp độ tín nhiệm và cùng đáo hạn, hoặc các khoản cho vay hợp vốn, được tập trung lại với nhau (pool) thành từng tập hợp tài sản cơ sở. Từ đó REMIC phát hành các chứng chỉ đầu tư dạng như trái phiếu. REMIC gần giống như loại T-receipts hay STRIPS của trái phiếu chính phủ (xin đọc TTCK-Kỹ năng Chọn lựa Đầu tư, Huy Nam, NXB Trẻ 2000, từ trang 87). Nhà đầu tư vào REMIC sẽ sở hữu các chứng chỉ đầu tư, các chứng chỉ này có thởi gian đáo hạn khác nhau, phẩm cấp khác nhau, với mức độ rủi ro tùy theo các tập hợp cho vay trả góp hay các khoản nợ hợp vốn cơ sở. Các sản phẩm chứng khoán hóa (securitization) như “mortgage bact security” (MBS) do các tổ chức tài chánh thực hiện và phát hành cho nhà đầu tư (tại thị trường Mỹ) chính là hoạt động của cấu trúc REMIC.

REMIC chuyển tiền lãi (interest) và các khoản lợi (gains) về cho nhà đầu tư. Việc này tránh được việc bị đánh thuế thu nhập hai lần. Tuy nhiên, điều này chỉ được áp dụng khi REMIC đáp ứng các phép thử theo luật về đặc điểm đầu tư và phân phối lợi nhuận. Chẳng hạn, luật Mỹ quy định các REIT hay REMIC nào có trên 75% lợi nhuận có được từ đầu tư vào địa ốc, đồng thời thực hiện phân phối trên 95% lợi nhuận trước thuế (taxable income) cho cổ đông, thì sẽ được miễn đánh thuế như công ty cổ phần. Điều này có ý nghĩa khuyến khích, có lợi cho doanh nghiệp (REIT/REMIC) và cổ đông.

Một đặc điểm khác của REMIC là, tùy theo loại (tùy theo bó tài sản dùng làm cơ sở) người sở hữu chứng khoán REMIC sẽ hưởng lợi khác nhau: Các chủ sở hữu loại ‘REMIC thường’ (regular REMIC) được xem như người sở hữu trái phiếu (bondholder) và được hưởng lợi dựa trên tiền lãi từ tập hợp các khoản cho vay mua nhà trả góp được dùng làm cơ sở (underlying mortgages). Còn các sở hữu chũ loại REMIC hưởng quyền lợi thặng dư (residual REMIC interests) được xem như các cổ đông và được hưởng các khoản lợi khai thác hay lợi tăng vốn (capital gains) như đầu tư cổ phiếu.

REMIC có thể được tổ chức theo dạng công ty cổ phần (corporation), quỹ tín thác (trust) hay hợp danh (partnership).

SWAP: Kiếm lợi từ… sự bất ổn của người khác

Nghe có vẻ không bình thường, nhưng đừng vội, vì cách làm ăn đề cập trong bài này khá thân thiện và đàng hoàng chứ không có gì bất chính. Gọi ‘kiếm lợi trên sự bất ổn của người khác’ chỉ là để cho ấn tượng. Trong thực tế người kiếm lợi ở đây cần được hiểu là người ‘tốt bụng’ nhận sự bất ổn thay cho người khác…

Thời buổi lạm phát, một trong những nỗi lo lớn của doanh nghiệp là lãi suất. Đối với các dự án dài ngày thì ngoài gánh nặng lãi suất cao, sự biến động lãi suất cũng đáng ngại không kém. Tại sao? Do việc hoạch định tài chánh sẽ trở nên khó khăn, đôi khi là không thể trong điều kiện bất ổn. Thế nhưng, ngay trong thời buổi kinh tế bình thường (không phải là thời kỳ lạm phát kéo dài), vấn đề biến động lãi suất cũng vẫn thường xảy ra, và các nhà hoạch định vẫn luôn có nhu cầu khoá yếu tố bất ổn này lại… Cho đến nay, có thể nói công cụ tốt nhất được dùng trong kỹ thuật quản trị rủi ro về lãi suất là ‘swap’ (hoán vị).

Để minh hoạ, ta lấy trường hợp một doanh nghiệp có kế hoạch đầu tư xây dựng một nhà máy sản xuất và chế biến hàng gỗ gia dụng, có nhu cầu vay khoản tiền là 50 tỉ đồng, thời hạn trả nợ vay là năm năm. Là chỗ thân tín, doanh nghiệp đến gõ cửa ngân hàng và vay được khoản tiền, nhưng lãi suất cũng chỉ có thể là thả nổi. Ví dụ, vào thời điểm 5-2008, mức này là 18%, tức 1,5 lần lãi suất cơ bản (LSCB); nhưng đến giữa 6-2008, do lãi suất cơ bản tăng lên 14% nên 1,5 lần LSCB sẽ là 21% (14% + 7%). Như vậy rõ là bất ổn. Sự bất ổn này làm cho doanh nghiệp khó dự liệu được phí lãi vay để tính toán hiệu quả dự án, từ lúc xây dựng và trang bị nhà xưởng cho đến khi vận hành sản xuất bán hàng và trả nợ. Nói khác đi, rủi ro lãi suất gây trở ngại cho việc ra quyết định đầu tư. Doanh nghiệp do đó rất cần một lãi suất cố định và khả thi. Giả định lãi suất cố định mà doanh nghiệp có thể chấp nhận (5-2008) là 18%, ta hãy xem doanh nghiệp có thể hoá giải khó khăn bằng cách nào?

Bằng việc sử dụng hợp đồng swap trên khoản tiền sẽ vay cho dự án, doanh nghiệp có thể thương lượng với một nhà kinh doanh tài chính nào đó, ví dụ qũy đầu tư A, để chuyển sự bất ổn của lãi suất thả nổi cho qũy này. Đổi lại, doanh nghiệp sẽ trả cho Quỹ A lãi suất cố định trên cùng số tiền. Khi đạt được thoả thuận như vậy, doanh nghiệp có thể mạnh dạn tiến hành vay ngân hàng 50 tỉ đồng với lãi suất thả nổi bằng 1,5 lần LSCB. Song song với việc vay vốn ngân hàng, nhờ có thoả thuận swap, doanh nghiệp sẽ đồng thời hoán vị lãi suất với Qũy A dựa trên khoản tiền gốc 50 tỉ đồng, hiệu lực trong 5 năm. Theo đó, mỗi năm doanh nghiệp sẽ trả cho Qũy A lãi suất cố định là 18% trên 50 tỉ và Qũy A sẽ trả cho doanh nghiệp lãi suất thả nổi là 1,5 lần LSCB trên cùng 50 tỉ. (Lãi suất 18% mà doanh nghiệp phải chịu ở đây là rất cao, do bài viết dùng minh họa từ thực trạng lãi suất thị trường biến động xấu vào giữa năm 2008; trong thực tế phương thức swap này có thể được ứng dụng với mức lãi trên dưới 10% trong điều kiện bình thường).

Cần nhận rõ, doanh nghiệp đang có hai nghiã vụ riêng biệt cùng lúc, đó là việc trả lãi vay (thả nổi) cho ngân hàng và việc thanh toán (khoản cố định) theo cam kết swap. Nhưng theo phép truyền, có thể xem Qũy A đã thay doanh nghiệp trả lãi vay (thả nổi) cho ngân hàng. Như vậy là doanh nghiệp đã khử được yếu tố bất ổn trên khoản lãi vay của mình.

Doanh nghiệp → LS cố định 18% → Qũy A

Doanh nghiệp ← 1,5 lần LSCB ← Qũy A

Doanh nghiệp → 1,5 lần LSCB → Ngân hàng

Có thể có câu hỏi tại sao các giao dịch lại vòng vèo, đã ngân hàng lại còn Quỹ A, tại sao không một mối cho gọn?… Là do ngân hàng khi cho vay một khoản tiền lớn vào dự án thì họ chỉ muốn chắc chứ không muốn bất ổn. Doanh nghiệp thì muốn được không bất ổn để tính trước hiệu quả. Chẳng hạn, theo tính toán họ có thể chịu lãi suất 18% để bẫy (leverage) lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu lên 30%. Còn Qũy A, họ chấp nhận bất ổn để kiếm lợi thông qua swap. Với họ, rủi ro mà doanh nghiệp muốn tránh là cơ hội để đầu tư (đầu cơ). Do có phán đoán riêng, khi hành động như vậy họ tin rằng có thể chỉ sau một năm lạm phát sẽ được ngăn chặn, và nếu LSCB lùi về càng nhỏ hơn 12% thì họ càng có lợi. Tất nhiên, Qũy A cũng có dự liệu sẽ bị lỗ trong thời gian đầu biến động, nhưng nếu dự đoán đúng thì ba hay hơn ba năm còn lại sẽ là thời gian lời thuần. Theo trải nghiệm từ nhiều hiện thực kinh tế thì điều này chẳng phải viễn vông. Cần biết, với swap lãi suất, không có giao dịch thật trên khoản tiền gốc. Tiền gốc chỉ là vốn khái niệm (notional principal), giao dịch thật là phần tiền lãi cam kết (gọi là plain vanilla swap).

Trường hợp được giới thiệu ở đây chỉ là một góc nhìn đơn giản trong bối cảnh vận động phức tạp của các kỹ thuật tài chánh (financial engineering). Do sự bất ổn có lắm hình nhiều trạng, việc kiếm lợi và các bài toán quản trị rủi ro dựa trên công cụ phái sinh trong thị trường Futures, Options, Swaps… cũng cần lắm công phu.

GDR – Chứng chỉ lưu ký toàn cầu

GDR – Chứng chỉ lưu ký toàn cầu và thực trạng khiếm dụng công cụ huy động vốn

Nhân chuyện UBCK phạt HAG về chào bán cổ phần tiêng lẻ không đầy đủ thông tin

Vào thời hoàng kim huy động vốn cổ phần và lúc thong thả tín dụng, nhiều sản phẩm tài chánh truyền thống có gốc vốn (equity), gốc nợ (debt), loại trung gian hay phái sinh (derivaties) đã bị lãng quên hay không được chú trọng. Nay (thời điểm 2011) thì tình thế đã khác…

Khi kênh vốn cổ phần không còn ‘vô tư’ như trước nữa và cánh cửa ngân hàng trở thành khung cửa hẹp đối với doanh nghiệp, thì nhiều hình thức huy động vốn bị khiếm dụng lâu nay có thể sẽ đắc dụng… Cách xoay xở tìm vốn dựa vào các công cụ tài chính đặc biệt gần đây của một số doanh nghiệp là tín hiệu đáng khích lệ. Hoạt động tìm vốn này tuy còn hạn hẹp trong vài công cụ (công cụ nợ và sản phẩm trung gian), ý nghĩa lan tỏa từ đó sẽ như cánh cửa rộng mở, có khả năng khơi gợi việc sử dụng nhiều hình thức gọi vốn khả thi để hóa giải tình trạng khó khăn về tài chánh vốn cho doanh nghiệp. Masan và Công ty CP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TPHCM (CII) đã bán được một lượng lớn trái phiếu chuyển đổi theo thể thức lãi bậc cấp (step-up notes) cho Goldman Sachs là các ví dụ.

Đáng ghi nhận hơn là trường hợp của Hoàng Anh Gia Lai. Bên cạnh 110 triệu USD trái phiếu chuyển đổi dành cho Temasek, Hoàng Anh Gia Lai, thông qua Deutsche Bank, đã phát hành thành công 24,3 triệu cổ phiếu HAG qua công cụ trung gian GDR tại thị trường Luân Đôn. Ngoài ý nghĩa tiên phong, việc sử dụng công cụ GDR của Hoàng Anh Gia Lai đã mở ra thêm cơ hội tìm vốn du nhập cho các doanh nghiệp Việt Nam trên thị trường tài chính thế giới. Cách huy động vốn bằng GDR này cũng có thể sẽ làm thay đổi lối nghĩ đơn giản lâu nay của một số doanh nghiệp về ý định niêm yết cổ phiếu ra nước ngoài. Nhân đây ta có thể tìm hiểu sâu hơn về lá bài GDR…

Về nguyên lý, để được xem là chứng chỉ lưu ký toàn cầu GDR (global depositary receipt) thì đó phải là loại được phát hành tại hơn một nước. Đây là loại chứng chỉ do một ngân hàng quốc tế phát hành, có giá trị cơ sở là cổ phiếu hay trái phiếu. Các chứng khoán cơ sở này là hàng ngoại nhập (underlying foreign securities). Do có đặc điểm như vậy GDR gần với một sản phẩm phái sinh. Nếu nó chỉ được phát hành và giao dịch tại riêng một nước hay lãnh thổ thì tên nước hay lãnh thổ đó sẽ đứng trước ‘DR’. Tại Châu Âu là European DR, Trung Quốc là CDR… Tất cả cũng có thể được gọi chung là chứng chỉ lưu ký quốc tế (IDR). Từ những năm 1920, Mỹ là nước đầu tiên sử dụng công cụ này với tên gọi là ADR. Một ADR có thể đại diện cho một hay một số chứng khoán cơ sở của doanh nghiệp nằm ngoài nước Mỹ. Đồng thời, sau khi đã được niêm yết và giao dịch tại Mỹ, ADR sẽ được gọi là chứng khoán ADS (American depositary securities).

Khác với trái phiếu chuyển đổi, GDR cổ phiếu giúp doanh nghiệp có ngay nguồn vốn dài hạn khi hoàn tất đợt phát hành. Một cách khái quát, cổ phiếu hay trái phiếu cơ sở được một ngân hàng lưu ký trung gian nhập và nắm giữ, được gói trong các depositary receipts (DRs) – DR có nghĩa gốc là biên nhận lưu ký hay lai lưu ký (xem Tài chính Chứng khoán qua Nhịp cầu Anh Việt II, Huy Nam, NXB Tổng Hợp TPHCM). Mỗi lai như vậy đại diện cho một hay một số đơn vị chứng khoán cơ sở (một DR có thể chứa 10 đơn vị). Đối tượng hàng hóa niêm yết và giao dịch ở nước ngoài chính là những lai có giá này. Nhà đầu tư sở hữu DR thường là giới chuyên nghiệp. Chính vì vậy nên GDR của HAG mới được phát hành và giao dịch tại PSM (professional securities market). PSM là thị trường chuyên lưu hành các công cụ đặc biệt và là nơi dành cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Cho dù cách huy động vốn thông qua phương tiện GDR có được xem là ngắn và ít thử thách, quá trình để đạt đến thành công lại không đơn giản. Ngoài việc phải chứng tỏ tiềm lực tốt, minh bạch và hội nhập, doanh nghiệp còn phải thuyết phục cho được tổ chức trung gian hỗ trợ ở đầu nước ngoài. Đó là một ngân hàng lưu ký hoạt động toàn cầu, có khả năng giúp xúc tiến quá trình huy động vốn cho mình, cụ thể là việc thực hiện đợt phát hành GDR thành công. Đối với các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi như Việt Nam thì việc này lại không phải đã dễ dàng. Có lẽ do vậy mà Hoàng Anh Gia Lai đã phải mất hai năm mới đạt kết quả.

Cần biết, việc một cổ phiếu công ty được giao dịch thông qua chứng chỉ lưu ký IDR tại một thị trường ở nước ngoài khác với việc một công ty trong nước niêm yết ra nước ngoài. Có thể ví von đây mới chỉ là bước “xuất khẩu” một lượng cổ phiếu thông qua các ngân hàng làm đầu mối thôi. Về đặc điểm vận hành, DR cùng lúc sắm hai vai ở hai thị trường: Là công cụ trung gian để huy động vốn nước ngoài, đồng thời là loại chứng khoán đại diện (có thể xem là phái sinh) phục vụ cho việc đầu tư tài chánh của nhà đầu tư tại một nước đối với các cổ phần hay trái phiếu có gốc nước ngoài…

Nhà đầu tư mua bán các DR có sự thuận lợi là được giao dịch trong nước đối với một sản phẩm ngoại lai. Họ không phải chuyển đổi ngoại hối do khâu này đã được ngân hàng lưu ký trung gian đảm nhận. Các quyền lợi của người sở hữu DR cũng giống như người sở hữu cổ phiếu cơ sở, ngoại trừ họ không được trực tiếp thực hiện các ‘đặc quyền’ để mua cổ phiếu cơ sở (right). Các rights sẽ được ngân hàng lưu ký bán đi và trả họ bằng tiền. Để được hưởng các thủ tục đơn giản, nhất là về mặt báo cáo, DR thường chỉ được giao dịch tại các thị trường đặc biệt hay thị trường OTC. Nếu niêm yết tại một thị trường chính qui, ví dụ như LSE của Anh hay NYSE hoặc NASDAQ của Mỹ, thì chúng phải chịu các quy định và tiêu chuẩn nghiêm ngặt như các sản phẩm đồng sàn khác.

Tuy được xem là vừa sức với doanh nghiệp Việt Nam, GDR là công cụ khá chuyên biệt, có cách vận động đặc thù và chọn lọc. Do vậy, doanh nghiệp cần nghiên cứu kỹ, lượng sức mình và có bước chuẩn bị tốt để có sự tự tin trước khi quyết định chọn phương tiện này. Nói khác đi, không phải doanh nghiệp nào cũng có thể tận dụng được GDR, mà chỉ những doanh nghiệp lớn, đã thành danh và đại chúng thật sự, có cổ phiếu niêm yết giao dịch mạnh tại thị trường trong nước thì cơ hội thành công mới cao.

DR là nguồn vốn tốt nhưng rất kén chọn. Kỳ vọng vào nguồn này là một lẽ… Doanh nghiệp nên biết, bên cạnh cổ phần hay trái phiếu (loại thông thường mà ai cũng biết), còn rất nhiều công cụ tài chánh trong tầm tay khác nhưng lâu nay ít được biết đến hay đã bị bỏ quên một cách đáng tiếc.

Xuôi ngược Repo…

Một trong những công cụ phổ biến trong thị trường tiền tệ là ‘repo’. Repo là từ viết tắt của thuật ngữ repurchase agreement, là thoả thuận mua lại. Loại ‘sản phẩm tiền tệ’ này nay cũng đã khá quen thuộc với thị trường tài chánh Việt Nam. Thế nhưng, trong thực tế ứng dụng ở ta có vẻ như repo đã bị hiểu ngược thành “reverse-repo”. Để sự hiểu biết được chính xác hơn, ta hãy xem cách vận động của repo thế nào?

Repo (repo xuôi)

Trước tiên repo là một loại hợp đồng ‘mua’ tiền mặt ngắn hạn bằng một tài sản khác. Một ngân hàng (hay tổ chức) đang có chứng khoán (hay tài sản) nhưng thiếu tiền mặt, họ tiến hành ký một hợp động với người có sẵn tiền để ‘bán tạm thời’ một lượng chứng khoán và cam kết sau một thời gian sẽ mua lại lương chứng khoán này với giá cao hơn. Cần lưu ý ở đây tổ chức huy động (công ty tài chính hay ngân hàng) là bên chủ động giao dịch, bằng cách: (1) tìm người để ký hợp đồng bán tạm thời một lượng chứng khoán (hay tài sản) mình đang nắm giữ để có tiền mặt, đồng thời (2) cam kết sẽ mua lại lượng chứng khoán hay tài sản ấy vào một ngày xác định sau đó (là một cách trả lại tiền). Nói cho gọn, đây là hoạt động huy động chứ không phải cho vay.

Giao dịch repo như vậy tạm hiểu như một thoả thuận kép mà (1) nếu xét từ góc độ người có tiền sẽ gồm việc mua đi và bán lại của người này; và (2) nếu xét từ vị thế của bên có tài sản sẽ là việc bán đi và mua lại. Việc mua lại của bên có tài sản (định chế huy động vốn) được xác định trong một thời khoảng nhất định với giá mua lại luôn cao hơn giá đã bán trên cùng tài sản đó. Điểm mấu chốt ở đây là giá mua lại luôn cao hơn giá bán và đây chính là ‘khoản phí sử dụng vốn’ mà bên cần tiền phải chịu.

Về bản chất thực hành trong ngân hàng, repo là hình thức huy động có đảm bảo (collateralized loan) mà tiền lãi huy động (chi phí) là chênh lệch ‘bán đi thấp, mua lại cao’ tài sản thế chấp. Trường hợp này người ta gọi rõ hơn là repo ngân hàng (banking repo), và tiền lãi có thể thương lượng với mức thấp hơn khoản huy động bình thường.

Nhìn từ góc rộng, repo là công cụ ứng dụng rất tuyệt trong hoạt động tài chánh, cả vi mô lẫn vĩ mô. Về mặt vi mô, đây chẳng những là phương tiện huy động vốn ngắn hạn của các ngân hàng thương mại, mà còn là phương tiện giúp các công ty chứng khoán có thể ‘xoay’ tiền ngắn hạn. có điều kiện tài chánh để tăng ‘tồn kho’, đặc biệt là với các cổ phiếu hấp dẫn, trái phiếu tốt…. Họ dùng các loại chứng khoán đang nằm trong danh mục, thực hiện nghiệp vụ ‘bán tạm thời’ để tăng cường nguồn vốn kinh doanh.

Về mặt vĩ mô, Ngân hàng Trung ương có thể sử dụng vào hoạt động hiệu chỉnh độ tối ưu (fine tuning) lượng cung tiền tệ trong ngắn hạn. Tổ chức quản lý vĩ mô này sẽ thực hiện biện pháp điều tiết siết chặt (contractionary) tạm thời bằng cách rút bớt tiền lưu hành trong nền kinh tế. Theo cách này, Ngân hàng Trung ương sẽ tiến hành các hợp đồng bán theo phương thức repo những trái phiếu chính phủ (loại đã phát hành và đã được mua lại) với điều kiện hấp dẫn, nhằm mục đích giảm nhanh lượng tiền đang lưu hành trong nền kinh tế. Đây được xem là biện pháp can thiệp nóng. Do là can thiệp nóng, ta thấy biện pháp này hữu hiệu hơn là cách phát hành trái phiếu mới, vốn phức tạp, tốn kém mà hiệu quả thì lại chưa thể đo lường được (về lãi suất, về thời gian đáo hạn…).

Reverse repo (repo ngược)

Ngược với repo là reverse repo, nôm na là hoạt động cho vay tiền của các định chế tài chánh, nhưng theo một phương thức hơi khác thường. Đây chính là hoạt động mà vừa qua các ngân hàng và công ty chứng khoán tại Việt Nam đã thực hiện để tài trơ cho các nhà đầu tư chứng khoán, nhưng ta lại gọi là repo.

Reverse repo viêt đầy đủ là reverse repurchase agreement. Để có cách hiểu tương thích theo hệ thống, và đứng ở góc độ các định chế tài chánh, ta gọi reverse repo trong tiếng Việt là thoả thuận bán lại. Công cụ này có cách giao dịch ngược với ‘thoả thuận mua lại’ (repo/repurchase agreement). Theo đó, thay vì các ngân hàng hay tổ chức tài chánh cần tiền thì ở đây một nhà đầu tư hay khách hàng nào đó đang sở hữu chứng khoán (hay tài sản) và đang cần tiền. Các định chế tài chánh (là công ty tài chánh chứng khoán, ngân hàng) thỏa thuận mua một lượng chứng khoán từ các nhà đầu tư hay khách hàng của mình (thực chất là cung cấp tín dụng cho khách hàng), đồng thời ràng buộc sẽ bán lượng chứng khoán ấy lại cho nhà đầu tư vào một thời điểm nhất định sau đó. Ta hãy xem cách ‘bày trò’ làm ăn kiểu Tây này vận hành như thế nào?

Nói chung, reverse repo là một thương vụ mà các định chế tài chính tiến hành hợp đồng mua ngắn hạn một tài sản từ người bán và (tạm thời) trả cho người đó một khoản tiền. Gọi là trả nhưng thực chất không khác cho vay có rhế chấp trong thời gian hiệu lực của hợp đồng. Sở dĩ ta gọi là thương vụ vì việc này được thực hiện theo hình thức mua bán tài sản (thường là chứng khoán) bằng một hợp đồng trên cơ sở thoả thuận. Hợp đồng reverse repo luôn có điều khoản bán lại, là điều khoản có tính chìa khoá mà bên tài trợ (ngân hàng cho vay) sẽ có sự chủ động khi hết thời hiệu.để thanh lý hợp đồng. Điểm cần lưu ý, do đây được xem là thương vụ, các ‘dealer’ (ngân hàng, công ty tài chính) luôn mua vào giá thấp, bán lại giá cao và các giá này được thoả thuận trước (luôn có lợi cho dealer). Khoản chênh lệch giữa giá bán lại và giá mua dđược xem như phí sử dụng vốn (lãi vay) của người cần tiền.

Reverse repo theo cách giải thích trên đây đối với các công ty chứng khoán (securities dealer) là một hoạt động tài trợ (tiền mặt) cho khách hàng thông qua hợp đồng ‘mua tạm’ chứng khoán của nhà đầu tư. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, đây chỉ là cách cho vay với các điều kiện chắc nịch, là cách đem lại lợi đơn lợi kép cho các công ty chứng khoán, nhưng do không thuộc chức năng hoạt động nên không thể gọi thẳng là cho vay mà được lách qua hình thức hợp đồng mua bán reverse repo. Đối với ngân hàng, reverse repo là sản phẩm vừa có sự linh hoạt nghiệp vụ vừa đáp ứng được yêu cầu tài sản bọc lót (thế chấp/collateral). Tiền lãi áp dụng ở đây lại có thể thương lượng và thường nhẹ nhàng hơn cho vay bình thường.

Reverse repo cũng có thể được ứng dụng trong hoạt động điều tiết tiền tệ vĩ mô. Các ngân hàng trung ương có thể sử dụng công cụ này để ‘bơm tiền tạm thời’ vào nền kinh tế theo chủ trương nới lỏng tiền tệ (expansionary policy). Cách làm phổ biến là mua vào các trái phiếu cao cấp (bao gồm trái phiếu chính phủ) trong việc can thiệp bằng biện pháp ‘hoạt động thị trường mở’.

Vậy giữa repo và reverse repo khác nhau thế nào? Hai nghiệp vụ này có điểm khác nhau căn bản là: Đối với giao dịch repo (thoả thuận mua lại) thì ‘dealer’ hay ‘banker’ cần tiền, là cách huy động vốn ngắn hạn. Còn giao dịch reverse repo tương tự như hoạt động cấp tín dụng ngắn hạn cho khách đi vay, là đầu ra của họ. Để cho đơn giản, ta có thể hiểu “repo là repo xuôi” và “reverse repo là repo ngược” vậy.

CDS – Công cụ hoán vị Rủi ro Tín dụng

Hoán vị rủi ro tín dụng (credit default swap) – sau đây được gọi là CDS – là công cụ hợp đồng phái sinh về tín dụng giữa hai đối tác. Bên mua (buyer) thực hiện các khoản phí định kỳ, và bên bán (seller) sẽ trả một khoản tiền cụ thể theo hợp đồng nếu công cụ tài chính cơ sở bị thiệt hại (default).

Nguyên thủy, CDS được xem như một công cụ phòng vệ rủi ro tài chánh, là loại hợp đồng bảo hiểm. Buyer trả phí bảo kê rủi ro để được bồi đền một khoản tiền cố định nếu sự cố được bảo kê thực sự xảy ra. Tuy nhiên, khi CDS được dùng như một sản phẩm đầu cơ thì nó có một số khác biệt với công cụ bảo hiểm đơn thuần. Theo đó, người mua CDS không cần sở hữu chứng khoán hay tài sản cơ sở, và do vậy thực ra họ cũng không thực sự bị thiệt hại từ sự cố rủi ro…

Mô tả:

Bên mua mua một CDS vào thời điểm t₀ sẽ trả các khoản phí đều đặn vào các thời điểm t₁, t₂, t₃, và t₄. Nếu công cụ tín dụng cơ sở không có diễn biến xấu nào, thì buyer sẽ tiếp tục trả các khoản phí cho các thời điểm t₅, t₆… cho đến khi hết hợp đồng ở thời điểm t_n.

Tuy nhiên, nếu công cụ tín dụng cơ sở gắp biến cố xấu vào thời điểm t₅chẳng hạn, thì bên bán với tư cách bảo vệ (protection seller) phải trả khoản thiệt hại cho bên mua, và lúc này bên mua cũng sẽ ngừng việc trả phí. Hợp đồng chấm dứt.

Công cụ tín dụng cơ sở tiêu biểu (credit instrument) thường là trái phiếu hay một khoản nợ. Rủi ro tín dụng (credit default) là một biến cố xấu được xác định theo hợp đồng, ví dụ phá sản (bankruptcy) hay tái cấu trúc (restructuring). CDS vừa là công cụ phòng vệ, vừa là công cụ đầu tư (đầu cơ). Trường hợp phòng vệ (hedging) thì được các nhà đầu tư, đặc biệt là các tổ chức, sở hữu trái phiếu hay một khoản nợ mua để phòng tránh rủi ro. Trường hợp đầu tư (đầu cơ) thì không cần sở hữu công cụ tín dụng cơ sở, tuy nhiên, người mua thường là các nhà đầu tư chọn lọc rất nhạy bén (sophisticated investor).

Ví dụ: Một nhà đầu tư mua một hợp đồng CDS tại Ngân hàng Môni, và thực thể đối chứng là Công ty Sung. Nhà đầu tư sẽ trả các khoảng phí đều đặn cho Ngân hàng Môni, và nếu Công ty Sung bị mất khả năng trả nợ (bội hứa trả lãi hay không trả tiền gốc), nhà đầu tư sẽ được Ngân hàng Môni trả một lần tiền bảo kê theo hợp đồng và hợp đồng CDS chấm dứt. Nếu nhà đầu tư thực sự có sở hữu khoản nợ của Công ty Sung, thì CDS được xem là hợp đồng phòng vệ (hedging). Nhưng nhà đầu tư cũng có thể mua hợp đồng CDS dựa trên cơ sở nợ của Công ty Sung chứ không thật sự sở hữu nợ của công ty này. Trường hợp sau là hoạt động đầu cơ, là sự đánh cuộc trên khả năng thanh toán của Công ty Sung để kiếm tiền nếu Sung suy sụp. Trường hợp sau cũng có thể là để phòng vệ cho một khoản đầu tư tại một công ty khác có vận mệnh tương tự như của Công ty Sung.

Nếu thực thể đối chứng (ở đây là Cty Sung) bội ước thì một trong hai việc có thể xảy ra:

Hoặc nhà đầu tư giao tài sản bị bội ước cho Ngân hàng Môni để được trả lại khoản tiền gốc (principal hay par value). Trường hợp này gọi là physical settlement (thanh lý dựa trên tài sản)
Hoặc Ngân hàng Môni sẽ trả cho nhà đầu tư chênh lệch giữa mệnh giá và giá thị trường của khoản nợ, vì ngay cả khi Công ty Sung phá sản thì thường vẫn có khoản thu hồi được, chứ không phải mất hết. Trường hợp này được gọi là cash settlement (thanh lý bù tiền)

Giá, hay phí, của một hợp đồng CDS là khoản tiền hằng năm bên mua CDS phải trả cho bên bán suốt trong thời hiệu hợp đồng. Giá này gọi là “spread”, được tính theo phần trăm trên số tiền gốc (notional amount). Chẳng hạn, nếu tiền phí hợp đồng CDS dựa trên giá trị đối chứng (nợ) của Cty Sung là 50 bp (basis point: điểm cơ bản), hay 0,5% trên tiền gốc (1bp = 0,01%), thì một nhà đầu tư mua CDS có trị giá bảo đảm 10triệu USD sẽ trả cho Ngân hàng Môni mỗi năm 50.000 USD. Các khoản trả này được thực hiện cho đến khi hợp đồng đáo hạn, hoặc đến lúc sự cố rủi ro xảy ra (Cty Sung phá sản).

Với các điều kiện như nhau thì, theo đánh giá của thị trường, một công ty (thực thể đối chứng) có tiền phí CDS càng cao được xem là khả năng phá sản càng cao. Việc lấy phí cao hơn là để bù đắp cho nguy cơ rủi ro dễ bị xảy ra vậy. Theo đánh giá của thế giới vào đầu năm 2011, là năm Việt Nam rơi vào suy thoái nặng, CDS của trái phiếu Việt Nam là 300 bp so với 130 bp của Philippines và Indonesia.

Đánh cuộc với CDS: Sử sụng CDS trong hoạt động đầu cơ (Speculating)

CDS cho phép nhà đầu tư đầu cơ dựa trên sự thay đổi phẩm cấp tín dụng của một thực thể. Là vì, nhìn chung tiền phí CDS sẽ tăng khi uy tín trả nợ (credit-worthiness) giảm, và giảm khi uy tín trả nợ tăng. Do vậy một nhà đầu tư có thể mua sự bảo kê (mua CDS protection) dựa trên công ty có khả năng bội tín cao, ngược lại có thể bán sự bảo kê (bán CDS) nếu họ nghĩ rằng thực thể đối chứng vững mạnh, công ty khó có khả năng default.

Ví dụ, một qũy đầu cơ tin rằng Công ty Sung chẳng bao lâu nữa sẽ bị mất khả năng trả nợ. Do vậy qũy này mua 10triệu USD trị giá gốc bằng hợp đồng bảo kê CDS, thực thể đối chứng là Cty Sung, có hiệu lực trong 2 năm, tại Ngân hàng Môni. Giá hợp đồng là 500 bp (5%) mỗi năm.

Nếu Cty Sung quả thật bị đổ bể sau một năm, thì qũy đầu cơ phải trả cho Ngân hàng Môni 500.000 USD, nhưng sau đó quỹ này sẽ nhận được 10triệu USD (giả định tỉ lệ thu hồi bằng không). Quỹ đầu cơ do vậy sẽ có lợi to. Nhưng Ngân hàng Môni và các nhà đầu tư của họ thì phải chịu lỗ 9,5triệu USD, trừ phi ngân hàng này đã có cách bù trừ vị thế trước khi xảy ra vụ đổ bể.
Tuy nhiên, nếu Công ty Sung chẳng hề hấn gì trong suốt thời gian Hợp đồng CDS hiệu lực là 2 năm, thì quỹ đầu cơ sẽ phải trả 1triệu USD và chấm dứt hợp đồng với kết quả lỗ (do đánh giá sai)

Cần biết, có thể có khả năng thứ ba với kịch bản trên. Đó là quỹ đầu cơ có thể quyết định thanh lý vị thế của mình sau một thời gian nào đó theo chủ trương chốt lãi hay cắt lỗ. Chẳng hạn:

Sau một năm, tín hiệu từ thị trường cho thấy khả năng Cty Sung vỡ nợ là rất cao, do vậy giá CDS (spread/premium) bảo hiểm cho Sung tăng từ 500 lên 1500 bp. Quỹ đầu cơ có thể quyết định bán “giá trị 10triệu USD bảo kê” 1 năm còn lại cho Ngân hàng Môni với mức giá cao hơn này. Như vậy, tính trong hai năm (theo hợp đồng) quỹ đầu cơ sẽ trả cho ngân hàng 2*5%*10triệu = 1triệu USD, nhưng sẽ nhận được 1năm*15%*10triệu = 1,5triệu USD và có lời 500.000 USD. (Cách tính khác có thể là: (1) xác định spread sai biệt “1.500 bp – 500 bp = 1.000 bp”, (2) phần nhà đầu cơ thực thu một năm còn lại “10%*1năm*10triệu = 1triệu USD”, và (3) khoảng lợi đầu cơ sau khi trừ 500.000 USD đã chi trả cho năm đầu “1triệu USD – 500.000 USD = 500.000 USD”)
Một tình tiết khác, sau một năm thị trường nay nhận thấy Sung khó có chuyện vỡ nợ, do vậy tiền phí CDS giảm từ 500 bp xuống còn 250 bp. Trường hợp này quỹ đầu cơ cũng có thể sẽ quyết định bán “giá trị 10triệu USD bảo kê” 1 năm cho Ngân hàng Môni (bán lại hợp đồng CDS) với giá thấp hơn này. Như vậy, tính trong hai năm (theo hợp đồng) quỹ đầu cơ phải trả cho ngân hàng 2*5%*10triệu USD = 1triệu USD, và sẽ nhận về 1*2,5%*10triệu = 250.000 USD để chịu lỗ 750.000 USD (với điều kiện là Cty Sung không có vấn đề gì suốt trong năm thứ hai). Tuy quỹ đầu tư bị lỗ, nhưng khoản lỗ này nhỏ hơn khoản lỗ 1triệu USD sẽ xảy ra nếu họ không tham gia giao dịch thứ hai.

Các giao dịch nói ở phần này không nhất thiết chỉ diễn ra với các khoảng thời gian dài. Giả định, nếu tiền phí CDS Cty Sung chỉ tăng một ít điểm cơ bản (bp) mỗi ngày trong một thời gian, thì quỹ đầu cơ cũng có thể sẽ tham gia vào một giao dịch bù trừ sớm để kiếm một khoản lợi nhỏ (mà chắc) trong thời gian hiệu lực của hai hợp đồng CDS.

Sử sụng CDS trong hoạt động phòng vệ (Hedging)

Theo bản chất nguyên thủy, CDS thường được sử dụng để quản lý rủi ro tín dụng (credit risk), là loại rủi ro vỡ nợ có thể xảy ra từ hoạt động cho vay (sở hữu nợ). Cụ thể, người sở hữu trái phiếu doanh nghiệp (corporate bond) có thể hedge tài sản nắm giữ của họ bằng cách tham gia một hợp đồng CDS với tư cách người mua sự bảo đảm. Nếu trái phiếu bị thiệt hại, thu nhập từ hợp đồng CDS sẽ xóa sự mất mát bên trái phiếu đối chứng.

Chẳng hạn, một quỹ hưu trí sở hữu 10triệu USD trái phiếu 5-năm do Cty Ruro phát hành. Để quản lý rủi ro mất tiền nếu chẳng may Cty Ruro bị mất khả năng trả nợ, quỹ hưu trí này sẽ mua một hợp đồng CDS của Ngân hàng Bada với giá trị danh nghĩa (notional amount) 10triệu USD. Hợp đồng CDS giao dịch ở mức 200 bp (2%). Như vậy, để đổi lấy sự bảo vệ, quỹ hưu trí sẽ trả 2% trên 10triệu USD (= 200.000 USD) mỗi năm cho Ngân hàng Bada chia thành từng quý với mỗi lần trả 50.000 USD.

Nếu Cty Ruro không có sự bội tín trong việc chi trả trái phiếu của họ, thì quỹ hưu trí sẽ thực hiện các khoản chi trả hằng quý cho Ngân hàng Bada trong 5 năm và nhận lại tiền gốc 10triệu USD sau 5 năm đáo hạn tại Cty Ruro. Cho dù các khoản trả bảo kê CDS tổng cộng 1triệu USD có làm giảm thu nhập đầu tư của quỹ hưu trí, bù lại rủi ro mất tiền đeo bám trái phiếu Ruro đã được loại trừ.
Nếu Cty Ruro mất khả năng trả nợ vào năm thứ ba, thì theo hợp đồng CDS, quỹ hưu trí sẽ ngưng trả tiền phí từng quý, và Ngân hàng Bada đảm bảo sẽ trả lại cho quỹ hưu trí khoản tiền 10triệu USD (bằng hình thức thanh lý dựa trên tài sản /physical settlement hay thanh lý bù tiền /cash settlement). Tuy là được bồi đền, quỹ hưu trí vẫn phải mất 600.000 USD tiền phí trả trong 3 năm. Nhưng nếu không mua CDS thì quỹ này có thể sẽ bị mất trắng 10triệu USD.

Cũng cần lưu ý rằng, dù đang tham gia vào một giao dịch phòng vệ rủi ro, quỹ hưu trí trong trường hợp này lại đứng trước một loại rủi ro khác, đó là ‘rủi ro đối tác’ (counterparty risk) với Ngân hàng Daba. Theo đó, nếu ngân hàng này gặp khó khăn về tài chánh thì quỹ hưu trí có thể sẽ chẳng được nhận đủ 10triệu USD.

Ngân hàng Trung ương

Ngân hàng Quốc gia và Nền tảng Độc lập

Thông tin Việt Nam có ngân hàng trung ương độc lập từ 26-12-2013 xuất hiện trên nhiều tờ báo vào những ngày cuối năm đã gây ít nhiều chú ý. Có báo còn đăng đó là loại ‘ngân hàng trung ương độc lập và tự chủ’. Nghe mừng, nhưng hụt. Đọc kỹ Nghị định 156 mới hay báo chí nói vậy mà chưa phải vậy. Tuy nhiên, có thể xem đây như sự khơi lên gợi lại một mong đợi của nền kinh tế. Vậy ta thử xem thế nào là một ngân hàng trung ương độc lập và vì sao nó thiết yếu?

Một ngân hàng trung ương (NHTƯ) được xem là độc lập sẽ luôn cần những chuẩn mực nhất định về vị thế pháp lý và tư thế thực thi chính sách tiền tệ quốc gia. Khái niệm ngân hàng trung ương độc lập thật ra không mới. Tuy nhiên, việc xác lập các chuẩn mực thực hành rõ nét cho một NHTƯ như vậy được xem đã bắt đầu từ những năm 1980 với các nghiên cứu và thực nghiệm có hệ thống. Về vị thế pháp lý, NHTƯ độc lập không là đơn vị hành chánh thuộc chính phủ (hành pháp), thậm chí không thuộc bên lập pháp, cho dù nó không hẳn thoát ly các khối quyền lực này. Về tư thế hoạt động, đối tượng phục vụ của nó là nền kinh tế, với mục tiêu theo đuổi tính liên tục, an toàn, ổn định cho mạch máu tiền tệ quốc gia. Mục tiêu theo đuổi bền vững vì lợi ích dài hạn như vậy lại có thể là khác biệt cơ bản với hoạt động chính trị, là lãnh vực vốn chú trọng sự hài lòng, cần sự ủng hộ, rất dễ có những toan tính ngắn hạn và tư duy nhiệm kỳ.

Theo các nghiên cứu của UNDP và IMF, trong hơn ba thập niên qua vị thế độc lập của NHTƯ đã là một xu hướng mạnh. Chỉ riêng thập niên 1990, đã có 34 NHTƯ khắp các châu lục nhận được cơ chế này. Sự thay đổi có ý nghĩa tích cực ở đây xuất phát từ yêu cầu thích ứng trước các chuyển động nhanh và mạnh của kinh tế thế giới nói chung, nổi bật là xu thế toàn cầu. Với EU, đó là sự thúc ép các nền kinh tế thành viên nội khối có đồng tiền chung (EMU) phải cải cách trong quá trình hình thành ECB. Cùng bắt nhịp trong thời gian này là làn sóng chuyển đổi mạnh mẽ sang cơ chế thị trường của các nước khối Đông Âu, sự trỗi dậy của các nền kinh tế Châu Á.

Dù muốn hay không, bối cảnh hội nhập cũng đã tạo ra những xung lực tương tác, sự liên thông phức tạp, có ảnh hưởng đan xen khó thấy và khó tránh. Với tình thế như vậy, nếu NHTƯ của một nước bị cuốn vào các hoạt động xoay trở sự vụ, lệ thuộc mệnh lệnh hệ cấp, phải chấp hành hay thậm chí để phục vụ các mục tiêu chính trị… thì khó có tầm thế phân lập tập trung cho chính sách tiền tệ quốc gia. Chức năng trung ương hay tư cách quốc gia nếu có đòi định chế trái tim này phải duy trì sự an toàn hệ thống thì cũng sẽ khó khả thi trong điều kiện thiếu vắng tư thế độc lập. Thiếu vắng tư thế độc lập, các tình trạng kinh tế thái cực hay bất thường (sốt nóng, nguội lạnh hay suy kiệt) rất dễ lặp đi lặp lại. Việc kiềm chế hay khắc phục mà chỉ bằng các biện pháp hành chánh sẽ dễ tạo ra sự đình đốn, làm cho nền kinh tế có thể phải hy sinh hay trả giá. Nhất là các trường hợp thắt chặt thái quá.

Các mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền, bình ổn thị trường tài chánh, thanh khoản hệ thống, linh hoạt tỷ giá hối đoái, quân bình cán cân thanh toán (BOP), điều tiết lạm phát, hỗ trợ sản xuất, tạo công ăn việc làm… sẽ không thể trông cậy vào hiệu lực cầm lái của một NHTƯ bị phụ thuộc. Ngay như được phân công, ủy nhiệm khá cụ thể và chi tiết, như Nghị định 156 cho Ngân hàng Nhà nước (NHNN), thì các mục tiêu và nhiệm vụ kia cũng không đủ điều kiện chu toàn. Đơn cử như việc thực thi chính sách lạm phát mục tiêu (inflation targeting) cũng chỉ có thể thực hiện khi có sự theo đuổi độc lập. Theo đó, NHTƯ sẽ cần sự thư thả nghề nghiệp trong việc sử dụng các công cụ chuyên ngành, khả năng linh động để cân nhắc phối hợp các nghiệp vụ về cung tiền, điều hòa các dung lượng (M₁, M_2,M₃)… Nói chung, định chế này rất cần có sự liên tục và dài hơi để giải bài toán “bộ ba bất khả thi” cho nền kinh tế. Lạm phát mục tiêu lại là nhiệm vụ rất thử thách, không đơn giản có thể sử dụng biện pháp hành chánh để ‘chữa cháy’ như trong trường hợp lạm phát cao, mà sẽ cực kỳ khó khăn với tình trạng lạm phát quá thấp hay giảm phát. Nhật Bản và Châu Âu hiện nay (muốn đẩy lạm phát mục tiêu lên 2-3%) là các ví dụ. NHTƯ như vậy rất cần ‘đạn’ và tài thao lược trong quá trình chiến đấu. Các quyết định ra vào thị trường mở, sử dụng bộ lãi suất chủ đạo trong điều tiết sao cho hợp lý… sẽ cần thiện chiến. Đây muốn nói đến yêu cầu tinh nhuệ của các ‘sếp’ với đủ ba phẩm chất tài-tâm-tầm. Nhưng một NHTƯ chỉ thực sự có sắc thái khi nghĩa vụ minh bạch và trách nhiệm giải trình được thực thi nghiêm túc.

Cho dù quán tính chủ quan chủ quản còn nặng, sự e ngại về hiệu lực vẫn còn, các nghiên cứu thực chứng đã đưa ra ba rút tỉa đáng chú ý. Một, các nền kinh tế có NHTƯ độc lập thì lạm phát sẽ thấp và ngược lại. Hai, mức thâm hụt ngân sách tại các nước có NHTƯ độc lập thấp hơn tại các nước có NHTƯ do chính phủ kiểm soát. Ba, xét về trung và dài hạn tình trạng độc lập của NHTƯ không làm cho hoạt động sản xuất và công ăn việc làm xấu đi. Các phân tích cũng cho rằng việc phản đối thực thể NHTƯ chuyển sang tự trị thường vin vào lý lẽ chính trị hơn là kinh tế. Cũng vậy, việc lo ngại định chế này cản trở hiệu lực điều hợp chính sách tài khóa và tiền tệ là không có cơ sở. Bởi thực tế, với trách vụ hàng đầu là kiểm soát lạm phát và ổn định tiền tệ, đây là nhánh điều tiết có tác dụng kép, bổ sung và quân bình hoạt động tài khóa bền vững hơn.

Hình tượng hơn, bộ ba chuyên gia kinh tế tiền tệ GMT⁽¹⁾ đã cho rằng “việc có một ngân hàng trung ương độc lập thì cũng giống như có một bữa ăn trưa không tốn tiền; việc này sẽ đem lại nhiều điều lợi cho nền kinh tế mà chẳng tốn kém gì xét về kết quả thu đạt trong dài hạn ở tầm vĩ mô”. Sự ví von bữa trưa không tốn tiền (free lunch) ở đây thật ý nhị, có ý nghĩa sâu xa như chính lai lịch cổ xưa của thuật ngữ tiếp thị nay đã phổ biến này.

Tuy gọi độc lập, ý nghĩa này chỉ tương đối. Về quyền hạn, độc lập là sự phân vai trong xây dựng mục tiêu (goal), lựa chọn công cụ (instrument) hoặc có thể chi tiết hơn. Để có độc lập, các tiêu chí về chuẩn mực, cấu phần đầu não, thủ tục bổ nhiệm, miễn nhiệm được chế định rõ, với nhiệm kỳ thường dài và lệch. Độc lập là để đảm đương trọng trách, do đó sẽ cần đến các nhà kinh tế trải nghiệm, các nhân vật uy tín có tầm nhìn xa trông rộng. Xét trong bối cảnh phân lập (checks and balances), NHTƯ độc lập thường được xem là nhánh quyền lực thứ tư trong cơ cấu vĩ mô. Đây như trái tim có chức năng ổn định mạch máu cho toàn cơ thể, chứ không đơn giản là một phần của cái đầu, để ngay khi có bộ phận nào đó gặp sự cố hoặc dừng lại nó vẫn duy trì nhịp đập…

Qua phân tích trên, ta có thể thấy sau 26-12-2013 tại Việt Nam vẫn chưa có NHTƯ độc lập tự chủ. Khái niệm độc lập (independence) không có từ hình thức văn bản đến nội dung pháp quy. Tự chủ (hay tự quản, autonomy) cũng không, cả về mặt tài chánh, nhân sự và quyết định. Riêng cách gọi ngân hàng trung ương thật ra là cụm từ chỉ chức năng đã cũ. Nhưng ta lưu ý, với Ấn Độ NHTƯ lại không phải là Central Bank of India mà là Reserve Bank of India (RBI).

Về tên, thiết nghĩ ta nên cân nhắc lại cách gọi “Ngân hàng Nhà nước”, ít ra là trong quá trình hướng đến một NHTƯ độc lập. Bởi ‘nhà nước’ ở đây dễ được hiểu theo nghĩa sở hữu, như ‘nhà nước’ trong doanh nghiệp nhà nước. Vả lại, lâu nay người dân xứ mình vẫn có thói quen nghĩ nhà nước là ‘chính phủ’. Hơn thế nữa, cách ta dùng “state” trong tiếng Anh để gọi NHNN là SBV sẽ cho cảm giác thiếu tầm. Tôi ủng hộ cách gọi là Ngân hàng Việt Nam (BOV) hoặc Ngân hàng Quốc gia Việt Nam (NBV) để cho tầm thế và chuẩn hơn. Lúc đó, trên tờ giấy bạc của mình cũng nên có chữ ký của thống đốc và bên ngân khố…

Huy Nam

CV Kinh tế TC Chứng khoán TPHCM – Giảng viên PACE – Thành viên Hội đồng Chỉ số HOSE – Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN

Vittorio Grilli, Donato Masciandaro và Guido Tabellini

Thị trường tiền tệ – Lãi suất TT – Điểm…

Hiểu đúng về Thị trường tiền tệ – Lãi suất thị trường – Điểm…

Là nhịp thở kinh tế, lâu nay báo chí và các phương tiện truyền thông đã có sự chú trọng và thường xuyên cập nhật thông tin các biến động về tỷ giá và lãi suất. Điều này nếu đã đáp ứng mong đợi thiết thực của cộng đồng doanh nghiệp và người quan tâm thì có lẽ vẫn còn cần chút chăm chút chuyên nghiệp. Điều thường thấy là các nội dung thông tin về tỷ giá và lãi suất đã bị đặt nhầm vào các chỗ không liên quan hay dưới một tít không có tính đại diện. Việc ta gọi là thị trường tiền tệ hay thị trường lãi suất nghe thì chuyên ngành nhưng nội dung thông tin truyền tải ở đó lại có thể còn khoảng cách. Cho dù đó là nguồn riêng hay được cung cấp bởi các tổ chức tài chánh có gốc nước ngoài thì cũng cần lưu ý. Để rõ hơn, có lẽ nên xem lại bản chất các thị trường hay lãnh vực hoạt động đặc thù này có gì.

Thị trường tiền tệ (money market) cần được hiểu theo bản chất chuyên ngành là thị trường mua bán các tài sản ngắn hạn gần như tiền, thông qua các công cụ thanh toán trong giao dịch thương mại và cơ chế giao dịch nóng, liên quan đến nhu cầu ngắn hạn về thanh khoản, thường gắn với hoạt động ngân hàng (nhưng không chỉ với ngân hàng). Đặc điểm giao dịch ở thị trường tiền tệ là giá cả được tính bằng các mức lãi (là suất lãi hay chiết khấu) dựa trên cung cầu tiền tại từng thời điểm trong nền kinh tế. Các ‘giá cả’ này dao động liên tục nên người ta gọi đây là lãi suất thị trường (interest rates). Lãi suất thị trường là ‘tập hợp các mức giá tiêu biếu’ có từ đó, chứ không chỉ có ‘một’ lãi suất duy nhất. Thuật ngữ tiếng Anh luôn ở số nhiều là vậy.

Thị trường tiền tệ hầu như không liên quan gì đến ngoại tệ. Thế giới còn gọi đây là thị trường chứng khoán ngắn hạn. Các tài sản, giấy tờ có giá ngắn hạn được giao dịch ở đây thường là các khoản có giá trị lưu hành dưới một năm. Tại Việt Nam, từ khi có thị trường chứng khoán (giao dịch cổ phiếu và trái phiếu) thị trường tiền tệ đã manh nha hình thành, nhưng có ít hàng hoá giao dịch và chưa sôi động. Có vẻ đây chưa được xem là một kênh đầu tư và giao dịch quen thuộc.

Trở lại việc thông tin trên các mặt báo và phương tiện truyền thông… Nếu nội dung tin (và mục đích đưa tin) chỉ tập trung vào sự chuyển dịch tỷ giá giữa đô la Mỹ và tiền đồng, thuần tuý phản ánh nhu cầu thanh toán (gồm inflows-outflows) và/hoặc đó là biểu hiện hiệu lực điều hoà /điều tiết vĩ mô, thì đây có thể xem là thông tin tỷ giá, cụ thể hơn là tỷ giá đô-la Mỹ và tiền đồng, bởi hầu như không thấy có ngoại tệ nào khác. Việc mua bán đô-la Mỹ là mua bán một đồng tiền cụ thể (currency /một loại hàng hoá), tuy nhiên, do thực tế đơn lẻ, đây chưa phải là thị trường ngoai hối thực thụ. Trường hợp nhầm lẫn gọi đây là “thị trường tiền tệ” sẽ dễ cho cách hiểu xa rời bản chất.

Riêng cách gọi ‘thị trường lãi suất’ của nhiều tờ báo (trong đó có Thời báo KTSG) với các nội dung diễn đạt về lãi suất thì nó lại gần với thị trường tiền tệ hơn. Nhưng chỉ gần thôi chứ chưa phải là, vì thông tin truyền đạt thường thấy ở ta chỉ mới xoáy vào hoạt động ngân hàng, trong khi thị trường tiền tệ (thị trường lãi suất) thì rộng hơn nhiều. Trường hợp này, thay vì ta gọi ‘thị trường lãi suất’, có thể gọi đơn giản và sát thực hơn là lãi suất thị trường cho mục đích thông tin.

Việc đáng nói khác là cách dùng thuật ngữ ‘điểm’ để diễn đạt sự lên xuống của lãi suất. Cần thận trọng, bởi điểm chỉ có thể là điểm phần trăm (percentage point /gọi tắt là point), nó khác với điểm cơ bản (hay điểm phần ngàn /basic points /gọi tắt là bps). Cho nên, nếu có thông tin nói ‘lãi suất giảm 48 điểm’ thì người đọc đừng bối rối hoặc vội tin ngay. Đây như cách ‘nói vậy mà không phải vậy’, bởi thực ra mức giảm đó chỉ là 0,48 điểm hay 48 điểm cơ bản thôi, ví dụ từ 4,25% giảm xuống còn 3,77% chẳng hạn.

Các nội dung trên đây tôi đã phân tích khá sâu trong nhiều bài viết và tác phẩm sách, kể cả bằng tiếng Anh. Bài này tôi chỉ trình bày ngắn gọn cho mục đích diễn đạt của các phương tiện truyền thông.

Huy Nam, Thời báo KTSG, 1-8-2019

DR và ADR – Point và Basic point

Hai bài dưới đây viết cho SaigonTimes Daily sau dịp nói chuyện về các chuyên đề này tại ngân hàng BIDV năm 2003 theo đề nghị của anh Trần Văn Vĩnh, Giám dốc BIDV-HCM. Được in trong 2 cuốn sách song ngữ Anh-Việt của tôi – Tài chánh Chứng khoán qua Nhịp cầu Anh Việt 1 và 2 – Đây là 2 cuốn sách chuyển tải khá sâu về TTCK do có điều kiện diễn đạt bằng tiến Anh.

Point và Basis Point – Điểm phần trăm và Điểm cơ bản

Saigon Times Daily ra ngày 20-6-2003 đưa tin “US Treasuries jump as Post predicts 50bp Fed cut”. Xin tạm dịch tít báo này là “Trái phiếu Chính phủ Mỹ tăng nhanh khi Post tiên đoán Fed sẽ cắt giảm lãi suất 50bp”. Tựa bài tuy ngắn vậy lại chứa lắm từ khó.

US Treasuries là Trái phiếu Chính phủ Mỹ (ta lưu ý Treasuries được viết hoa và số nhiều). Fed (Federal Reserve System) là Ngân hàng Liên Bang Mỹ. Post là tờ báo Washington Post. Còn bp là basis point. Nhưng basis point là gì? Và tại sao US Treasuries jump as Post predicts 50 basis point Fed cut?

Basis point là điểm-cơ-bản. Nhưng giải thích như thế vẫn rối… Xem đoạn tiếng Anh sau hy vọng dễ hiểu hơn: Basis point is a value equaling one-hundredth of a percent (1/100 của 1%). Basis point is used to measure yield differences among bonds. For example, there is a 30 basis point difference between two bonds if one yields 10,3% and the other yields 10.6%.

Vẫn có thể còn hơi bị nhức đầu! Đối với trái phiếu chính phủ, sự tăng hay giảm giá chủ yếu dựa vào phần trăm lãi suất, nên khi mua bán người ta cũng hiểu và thể hiện theo phần trăm. Cứ 1% mệnh giá thì được qui ước là 1 point (điểm); và 1/100 của point (“1/100 của 1%”) được qui ước là 1 basis-point. Ví dụ, khi nói giá một trái phiếu tăng từ 93 lên 94 nghĩa là nó tăng một point, từ 93% lên 94% mệnh giá – Nếu mệnh giá là 1.000.000đ thì số tuyệt đối đó là 930.000đ và 940.000đ. Nói cách khác, 1 point bằng 100 basis point. Và theo đoạn minh hoạ bằng tiếng Anh trên thì sự cách biệt 0,3% (giữa 10,3% và 10,6%) là cách biệt 0,3 point, tức 30 basis point (0,3×100 = 30). Đến đây ta ắt biết 50bp là gì? 50bp là 0,5% (lãi suất theo mệnh giá). Cũng nên biết, khi Fed hạ lãi suất thì đó là discount rate (lãi suất chiết khấu – Xin xem thêm Saigon Times Daily 17-2-’03 và cuốn TTCK Kỹ Năng Chọn lựa Đầu tư của tác giả)

Nhưng tại sao khi lãi suất bị cắt xuống thì giá trái phiếu lại tăng lên? Điều này là do “quan hệ nghịch chuyển” theo suy luận biện lý nhân quả mà tiếng Anh gọi là inverse relationship: As yields go down, bond prices go up. Là vì, khi lãi suất bị cắt giảm thì những trái phiếu cũ đang lưu hành vẫn còn tiếp tục được hưởng lãi suất cao cho đến khi đáo hạn. Điều này có nghĩa rằng khả năng sinh lợi của chúng cao hơn nên chúng có giá hơn, mức giá tăng này hoàn toàn có thể tính được. Việc tăng (hay giảm) như vậy luôn diễn ra theo thuộc tính thị trường. Rõ hơn, do tính mẫn cảm của thị trường, hiệu ứng này xảy ra trước khi việc thay đổi lãi suất thực sự có hiệu lực. Chẳng lạ vì phản ứng của thị trường luôn nhanh hơn các sự kiện.

DR, ADR… Chứng chỉ Lưu ký

Ta đã thường nghe nhắc đến các IPOs (cổ phiếu phát hành lần đầu – initial public offering securities) và việc phát hành hay niêm yết ra thị trường nước ngoài. Nhưng có thể lại ít nghe (và càng ít biết hơn) về loại sản phẩm gọi là DR hay ADR trong thị trường chứng khoán. Vậy DR và ADR là gì?

DR được viết đầy đủ là depository receipt, nghĩa gốc là biên nhận lưu ký hay ‘chứng chỉ lưu ký’. DR đại diện cho một ‘bó’ các cổ phần hay trái phiếu cơ sở (underlying securities) được lưu ký tại một ngân hàng giám hộ nước ngoài khi người ta muốn cho các chứng khoán gốc này ‘xuất ngoại’ đến một thị trường mục tiêu nào đó. Nói cho gọn, việc giao dịch ở nước ngoài đối với các các cổ phần hay trái phiếu cụ thể có thể được tiến hành thông qua các DRs. Hãy đọc giải thích sau để rõ thêm:

Depository receipt is a negotiable certificate that represents a company’s publicly traded debt or equity. Depository receipts are created when a company’s shares or bonds are delivered to a depository’s custodian bank, which instructs the depositary to issue the receipts. Depository receipts facilitate trading of foreign securities. Có thể hiểu, mỗi DR đại diện cho một số chứng khoán nhất định, là cổ phần hay trái phiếu, có thể là 10 đơn vị hoặc hơn tùy theo giá trị chứng khoán gốc. Các DRs như vậy sắm vai như một loại chứng khoán ‘phái sinh’, là phương tiện trung gian giúp môt loại cổ phần hay trái phiếu ‘nội địa’ nào đó có điều kiện ‘nhập khẩu’ vào một thị trường tiềm năng khác (nhằm mục đích tạo thanh khoản và huy động vốn).

Còn ADR là từ viết tắt của American depository receipt, là một dạng DR được lưu hành tại thị trường chứng khoán Mỹ. A negotiable U.S. depository receipt on securities of non U.S. companies being held in custody. ADRs are traded in U.S. dollars in the U.S. markets and dividends are paid to receipt holders in U.S. dollars. ADRs are traded in lieu of the underlying foreign securities that remain in custody. Như vậy, ta có thể thấy việc bán hàng ra hay giao dịch ở nước ngoài sẽ còn cần có cách đóng gói bao bì đặc chủng, chứ không phải cứ xuất ‘tươi sống’ mà được.

Vì lý do kỹ thuật, cho dù các DRs vẫn có quyền biểu quyết (voting rights), quyền nhận cổ tức (right to receive dividends), các DR holders lại không thực hiện được quyền mua trước (thông qua quyền tiên mãi /preemtive right để mua các rights /đặc quyền mua).

Thực tế cách làm tại tại các thị trường lớn, đặc biệt là ở Mỹ, như sau: Ngân hàng lưu ký giám hộ (depository’s custodian bank – thông qua chi nhánh tại nước sở tại) sẽ nhận các khoản cổ tức, chuyển đổi thành đôla Mỹ, rồi trả cho người nắm giữ DR (DR holders) sau khi trừ đi các khoản thuế theo quy định. Khi nhận được các rights (đặc quyền mua) hay warrants (cam kết bán), ngân hàng lưu ký giám hộ sẽ bán các rights hay warrants đó trên thị trường bản xứ của các cổ phần trái phiếu cơ sở, rồi phân phối thu nhập bán được bằng tiền mặt lại cho các DR holders. Điều này lại nhắc đến một vấn đề khác mà thị trường Việt Nam cần có mối quan tâm đặc biệt trong quá trình hội nhập trong lãnh vực chứng khoán và thị trường chứng khóan. Đó là việc hình thành khung pháp lý cho các đặc quyền mua và cam kết bán (rights và warrants), và nghiệp vụ vận hành cho bản thân các sản phẩm này.

Do thủ tục phát hành và niêm yết giao dịch dễ dàng hơn, DR thường được các công ty muốn vươn dài cánh tay huy động vốn nước ngoài sử dụng, nhất là tại thị trường Mỹ và Á-Âu. DR (và ADR) có đặc điểm là loại ‘chứng khoán đại diện’ hay phái sinh, nên ta có thể hiểu theo nghĩa gốc (biên nhận lưu ký) hoặc dùng nguyên ngữ.

Huy Nam, CV kinh tế và chứng khoán

Báo cáo tài chánh, khi nào?

Yêu cầu kết sổ và báo cáo tài chánh hằng năm đối với doanh nghiệp đã được qui định rõ về thời hạn. Thế nhưng lâu nay tại nhiều công ty, thủ tục này luôn bị chậm trễ, tới đâu hay đó như chẳng có gì ràng buộc. Chuyện này lại khá phổ biến, lặp đi lặp lại, kéo lùi nỗ lực thực thi một tập quán làm ăn mới theo luật …

Theo luật thì sau khi kết thúc năm tài chánh một thời gian nhất định – trong vòng 30 ngày đối với doanh nghiệp đơn danh và hợp danh, 90 ngày đối với công ty tránh nhiệm hữu hạn và cổ phần – các doanh nghiệp phải nộp báo cáo tài chánh của mình về cơ quan thuế và quản lý nhà nước. Riêng đối với các công ty cổ phần, các báo cáo tài chánh đó (gồm bản cân đối kế toán và bản quyết toán tài chánh doanh nghiệp) phải được cuộc họp cổ đông hằng năm thông qua bằng một nghị quyết thường niên (dạng ordinary resolution).

Như vậy tuy không nói ra, mặc nhiên luật đồng thời cũng quy định việc tổ chức cuộc họp cổ đông hằng năm là không được chậm hơn 90 ngày. Về nguyên tắc, trong một công ty cổ phần Đại-hội-đồng-cổ-đông (ĐHĐCĐ) là cơ quan quyền lực cao nhất. Vậy mà không ít “cấp dưới”, là Hội-đồng-quản-trị và bộ máy điều hành, vốn đã được ĐHĐCĐ tín nhiệm và giao thực hiện việc triệu tập, lại tùy tiện thư thả một cách vô tình, thậm chí có nơi để đến Tháng Sáu mới tổ chức họp. Cuộc họp đó thật ra còn nhiều nội dung quan trọng khác cần sự kịp thời, ví dụ để quyết nghị kế hoạch đầu tư và làm ăn cho năm sau… Do đó, thật khó lý giải nếu hết sáu tháng ta mới đem kế hoạch làm ăn “năm sau” ra bàn, điều này dễ làm cho người dự họp ngờ ngợ “năm sau” đó là năm nào? Chưa nói tính hợp lệ, các cuộc họp như vậy khó có thực chất, hoặc chỉ đơn giản là thủ tục! Vã lại, trong bối cảnh đầu tư đan xen, nhiều cổ đông là công ty hay tổ chức còn phải đưa kết quả từ đó vào sổ sách của mình, để tính toán chuyện của mình. Cả người đầu tư cá nhân ngày nay ở ta cũng có kế hoạch tài chánh riêng, không ai có thể vô tư ngồi đợi…

“Nói đi..” là vậy, nhưng “…nghĩ lại” thì ở đây có một thực tế cần chút luận bàn. Năm tài chánh của ta bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào ngày 31 tháng 12 năm dương lịch (theo Khoản 1 Điều 118, Luật DN). Như vậy, thời hạn cuối phải họp cổ đông hằng năm và nộp báo cáo tài chánh là 31 tháng 03 năm kế tiếp. Khoảng thời gian này ở Việt Nam lại khá dày việc và rất chật vật đối với doanh nghiệp. Trong 90 ngày đó có đến hai cái Tết và hai “tháng Giêng”. Một tháng Giêng “ăn chơi” cũng đủ mệt rồi chứ đừng nói hai! Chưa kể Noel và các lễ mễ khác, thời gian ba tháng đầu năm đó có thể bù đầu với họp, hội, hiếu hỉ, phải chăng, lo đời sống cho bên trong (cổ đông, nhân viên), và nghĩa vụ với bên ngoài (nộp thuế, trả nợ… ). Nền kinh tế đã đặt “vụ mùa” kinh doanh cả nước cùng “chín” vào một ngày, lại là thời gian quá cao điểm của năm lịch, có làm cho việc kết sổ bị quá tải và khó thực thi (?) Chỉ riêng việc tổ chức họp cổ đông thôi cũng cần cả tháng, làm cho ngon lành lại không đơn giản, có thể quên ăn mất ngủ như chơi!…

Phải chăng từng gặp khó khăn như ở ta nên nhiều nước đi trước đã áp dụng năm tài chánh (fiscal year) lệch khỏi thời gian cao điểm cuối và đầu năm, hoặc theo cách linh động. Miễn sao một tài khoá phải tròn 12 tháng liên tục, có thể bất định, không theo năm dương lịch. Chẳng hạn ở Anh, người ta tính từ ngày 6 tháng 04 năm này đến ngày 05 tháng 04 năm sau. Nhưng ở Mỹ thì không cố định như vậy, các công ty có thể tự chọn và công bố công khai các ngày bắt đầu và chấm dứt tài khoá.

Nói là nói vậy nhưng luật là luật. Đã có luật mà không làm theo thì khó ăn nói lắm, là phạm luật. Ngược lại, luật mà không nghiêm thì luật không còn là luật. Điều này có thể làm cho bối cảnh thêm kém thuyết phục, kỷ cương bị thách thức… dễ gây ra tình trạng lờn luật. Khoản 1, điều 93, Luật DN đã ghi rõ: “Trong thời hạn 90 ngày, kể từ ngày kết thúc năm tài chánh, công ty cổ phần phải gởi báo cáo tài chánh hằng năm đã được ĐHĐCĐ thông qua đến cơ quan thuế và cơ quan đăng ký kinh doanh”. Đây như làn “vạch trắng” trước các chốt đèn giao thông để người điều khiển xe biết mà dừng … Luật doanh nghiệp được kỳ vọng sẽ ưu việt và thuyết phục nhờ hiệu lực hậu kiểm… Đã có làn “vạch trắng”, có “người cầm còi” … vậy mà tình trạng “vượt đèn đỏ” phổ biến thì kỳ quá. “Rất may” hơn hai năm qua chuyện này chưa gặp rắc rối nào! Nay đã sang năm thứ ba mà tình trạng sẽ tiếp diễn “bình thường” thì ngại thật… Đáng nói, dường như nhiều người trong cuộc vẫn còn chưa để ý cái “vạch trắng” kia là có trong Luật doanh nghiệp!

Thế nhưng, những tín hiệu phiền trách đã thấp thoáng… Dư luận râm rang từ một số cuộc họp cổ đông gần đây có lẽ là lời nhắc nhẹ nhàng, để nơi nào chưa quan tâm thì cũng nên xem lại.

(Thời báo Kinh tế Sàigon, 2002)

Lợi nhuận giữ lại

Ý nghĩa và sự xao lãng đáng tiếc

Mệnh giá, có nên may đồng phục

Có nên may đồng phục cho mệnh giá?

Tách Cổ phiếu

Tách gộp cổ phiếu: Thế nào và khi nào?

Cổ tức CP Quỹ…

Trả cổ tức bằng cổ phiếu quỹ: Vấn đề nghiệp vụ

Bài 1 Đừng để bị ảo giác dắt đi

Bài 2 Cổ phiếu quỹ có thể lợi bất cập hại… Hạch toán Cổ phiếu Quỹ theo giá vốn

Bài 3 Cổ phiếu quỹ có thể lợi bất cập hại… Hạch toán Cổ phiếu Quỹ: Theo mệnh giá

Thanh khoản… Đầu ra cho TTCKVN

Phần hồn của thị trường chứng khoán:

Thanh khoản

Chỗ đứng Trái Phiếu đô thị

Chỗ đứng của trái phiếu đô thị

Huy động vốn đích danh

Huy động vốn đích danh – Private placement

Gia cố niềm tin Trái phiếu

Gia cố niềm tin Trái phiếu

Thế nào là công ty đại chúng?

Thế nào là công ty đại chúng?

Đại hội đồng Cổ đông

Không có ‘Đại Hội Cổ Đông’ Chỉ có Đại Hội Đồng Cổ Đông

Tìm hiểu REIT – REMIC

Qũy Tín thác Đầu tư Địa ốc Công cụ tài chánh đặc dụng của thị trường địa ốc

REMIC

SWAP: Kiếm lợi từ… sự bất ổn của người khác

SWAP: Kiếm lợi từ… sự bất ổn của người khác

GDR – Chứng chỉ lưu ký toàn cầu

GDR – Chứng chỉ lưu ký toàn cầu và thực trạng khiếm dụng công cụ huy động vốn

Xuôi ngược Repo…

Xuôi ngược Repo…

CDS – Công cụ hoán vị Rủi ro Tín dụng

CDS – Công cụ hoán vị Rủi ro Tín dụng

Ngân hàng Trung ương

Ngân hàng Quốc gia và Nền tảng Độc lập

Thị trường tiền tệ – Lãi suất TT – Điểm…

Hiểu đúng về Thị trường tiền tệ – Lãi suất thị trường – Điểm…

DR và ADR – Point và Basic point

Point và Basis Point – Điểm phần trăm và Điểm cơ bản

DR, ADR… Chứng chỉ Lưu ký

Báo cáo tài chánh, khi nào?

Báo cáo tài chánh, khi nào?

Trả cổ tức bằng cổ phiếu quỹ:
Vấn đề nghiệp vụ

Bài 1
Đừng để bị ảo giác dắt đi

Bài 2
Cổ phiếu quỹ có thể lợi bất cập hại…
Hạch toán Cổ phiếu Quỹ theo giá vốn

Bài 3
Cổ phiếu quỹ có thể lợi bất cập hại…
Hạch toán Cổ phiếu Quỹ: Theo mệnh giá

Không có ‘Đại Hội Cổ Đông’
Chỉ có Đại Hội Đồng Cổ Đông

Qũy Tín thác Đầu tư Địa ốc
Công cụ tài chánh đặc dụng của thị trường địa ốc